2019，力鼎资本“变心记”

导 读

新兴资本市场一经面世，每家机构都在权衡“利弊”中决定是否“出手”以及如何“出手”，而对于力鼎来说，无论是新三板还是科创板，似乎都有着无法抗拒的热腾腾的魅力。

作者 | 什小瀑

                                                   

“你无限春风，我当年也熟稔，日光之下无新人。众星来捧月，捧的是成本，最甜美部分，往往最为残忍，好梦总是近黄昏......”

在科创板呼之欲出时，这首《新三板致科创板》一度成为金融神曲，尤其是对于挂牌新三板的企业、投资新三板企业的机构来说，最能品出其中的期期艾艾。

新三板红极一时有不少拥趸，比如曾多次公开表示自己是新三板热血粉丝的力鼎资本。

“极特殊情况除外，连三板都不愿意挂或者都挂不了的企业，就不要再谈IPO了，大概率是个骗子。”力鼎资本创始人高凤勇极力推崇新三板。

2013年，力鼎资本和国泰君安创新投资公司推出“国泰君安力鼎直投PE基金”，2016年，推出“力鼎资本定增2号”、“力鼎资本特殊资产投资管理计划”等基金，皆围绕新三板做投资，或投资于新三板申报挂牌企业的定向增发，或助力被投企业在新三板退出。

然而，新三板并没有按其粉丝的预判发展。

2015年还如日中天的新三板，三年之后，成指、做市两指数遭遇腰斩，70%的新三板基金亏损幅度在50%至70%之间。2018年以后，几乎所有的新三板基金都面临退出难问题，新三板变成了“停尸板”。

一些早年造就新三板“高光时刻”的天星资本、九鼎等投资机构叫苦不迭，作为新三板热血粉丝的力鼎资本，也终于消停了下来，不再终日摇旗呐喊。

如今，一级市场进入募资难、投资难的存量出清阶段，二级市场漫漫熊路不知何时是头。资本寒冬之下，围绕二级市场布局并购投资业务的力鼎资本是否热血依旧？

“Pre-IPO套利玩法”能否依旧行得通？

2007年成立的力鼎，在成立最初的几年中，主要以Pre-IPO为主打模式，2013年之后全线转向并购投资控股权的交易，这与力鼎资本创始人出身背景紧密相关。

力鼎资本三位创始人伍朝阳、高凤勇、张学军被称为力鼎资本的三架马车。

伍朝阳曾任君安证券投资银行部副总经理、国泰君安证券资产管理总部副总监；高凤勇曾相继在中国投资银行、南方证券、百瑞信托等任职；张学军曾任职于君安证券和国联安基金。

券商、投行的出身背景，使力鼎在助力被投企业上市方面具有天然优势。但随着资本市场的发展，越来越多的LP青睐于具有多元化背景的机构合伙人，这样在投资不同产业时，会发挥各自在专业领域的积累，以及更好的调动资源。

显然力鼎也意识到这一点。

“做投资需要一定的技术背景，需要有创业和企业经营的‘新鲜血液’，但让某个领域最专业的人做企业调研并不现实，关键是团队要对不同产业和技术有专业的沟通渠道和方法。”2012年，伍朝阳曾表示力鼎资本要在产业领域不断吸收新人加盟。

据力鼎资本官网显示，曾任职于浙江浙大网新置地副总裁诸臻、二十年消费品行业从业经验的周峰，及多年上市公司管理经验的叶东相继加入进来，成为力鼎资本的合伙人。

然而，欲寻求转型的力鼎并没有因不同背景人员的加入而走向转型的道路，反而是并购之路走的愈发坚定，“由力鼎并购基金单独或联合上市公司收购标的公司，时机成熟后，基金以收购标的公司的股权换上市公司的股权，上市公司通过注入标的公司，达到快速做大的目的；基金也跟着分享上市公司市值增长的回报。”

理想丰满，现实骨感。实际情况是，新三板流动性如“一潭死水”。

众目所望中，新三板将推动深化改革。企业在创新层挂牌满一年可申请入精选层，在精选层挂牌满一年可申请转板上市。前后共两年的挂牌期限和直接参与IPO相比，在排队时间上并无多大优势。

新三板改革的核心与目的在于让新三板“活”起来，然而推出可转板的精选层，对于扭转挂牌企业纷纷逃离的窘境来说，无异于“隔靴挠痒”。

新三板企业，无论是“在其位”，还是择机退出或“转板”，对于其背后的投资机构来说，都成为了一种煎熬。

二级市场萎靡不振，在一些项目上，投资机构何时退出成谜。比如力鼎资本的投资项目益善生物。

据天眼查显示，益善生物成立于2006年，主营业务为肿瘤个体化医疗靶标检测产品的研发，生产总股本为5000.00万股，每股收益为0.07元。2016年4月，益善生物进行定向增发，力鼎资本和深圳前海京石共投资1.71亿元人民币。

益善生物的前十大股东

据公开资料显示，截至2016年6月，广州力鼎恒意持有的益善生物股份比例为3.62%，以250万股的持股数位列第六大股东。2017年2月16日，益善生物发布公告称，因存在进货查验记录内容不完整等多项问题。被国家食药总局严厉查处。

 

       益善生物2016-2019年股价走势

近年来，益善生物股价一直在低位横盘整理，最低跌至5元附近。这和2016年9月益善生物冲进资本市场大门时相比，下跌幅度为三分之一左右。显然在这笔投资上，无论力鼎是继续持有其股份，还是已逃离二级市场，都可谓损失惨重。

如果说一二级市场的估值价差是Pre-IPO模式的主要盈利来源，那么如今的二级市场表现，PE们的预期回报普遍不被看好。

一二级市场估值倒挂成为刮向机构盈利的一把尖刀。尤其是科创板注册制的推出、市场化询价、定价机制等逐渐施行，更是成为对这一模式的挑战。

关注领域广泛

是否具备相应产业整合能力？

“力鼎资本是个幸运儿，几次危机时避开'雷区'：2007年6月，股东会提出远离二级市场；2007年，避开了简单的外向型制造业，同时将银行地产列为投资禁区；2008年上半年，对整个行业采取观望；2009年上半年，在二级市场还没有复苏时，已经稳步投资；2010年，在光伏行业投资热潮中，再次选择观望。”高凤勇曾感慨颇深地说。

诞生于2007年牛市的力鼎，在二级市场狂热时抵住诱惑抽身远离，得以避过使众多股票型基金亏损高达50%的金融危机。09年又赶在市场复苏前，进行踊跃投资。不得不说，力鼎投资的节点踩得很准。

然而，涉足过于广泛，成为对其产业整合能力的极大考验和挑战。

据天眼查显示，从2007年—2010年间，力鼎投资12个项目，涉及企业服务、生产制造、金融、能源电力等11个细分领域；2011年，力鼎资本新进环保、食品饮料领域；2012年，冲进服装纺织细分领域；2013年，新涉足教育培训；

2014年，力鼎杀进文娱传媒、批发零售、建筑领域；2015年，新增大数据投资项目；2016年，涉足硬件、汽车交通、物联网项目；2018年和2019年，立鼎资本终于刹住车，没有像往年一样冲进新领域，投资项目减少。

综上，成立12年以来，力鼎资本所投项目共涉足22个细分领域。从2007年开始，一路下来，不断扩展边界。直至2018年，一级市场募投环境骤冷，力鼎投资战线收缩，一改之前不断新增涉足领域的做派。然而，近两年其投资的6个项目分属于物联网、企业服务、生产制造、大数据、硬件、金融等6个领域。

以力鼎资本成立的宿迁钟山天瑞力鼎创业投资中心（有限合伙）和广州力鼎恒益投资有限合伙企业（有限合伙）这两个代表性基金为例，两只基金共投资了14个项目。

天瑞力鼎所投的7个项目分别所属物流、畜牧业、农业、食品制造业、机械制造、纺织及服装和娱乐传媒。力鼎恒益除了清洁技术和IT领域外，医疗健康、电子及光电设备和建筑业等细分领域都有涉足。

边界不断扩展，关注领域并不聚焦，意味着投资机构的差异化优势并不凸显，资本寒冬之下，这是中小机构的“大忌”。

资料来源天眼查，力鼎近年来投资案例及所属行业

 

2007-2010年间，基于一二级市场的估值套利，Pre-IPO 风靡一时。

2018年，并购进入新阶段阶段，投机和短期的因素驱动开始减弱，产业级的价值创造逐渐增强。以并购投资为主的力鼎，涉足如此广泛，其产业整合能力能否跟得上？或许从其2018年的“战线”收缩中可见一斑。

在投资领域上避开“雷区”，不代表可以避开项目上的“雷区”。

力鼎投出冠昊生物、 兴森科技、天壕节能、安洁科技等上市企业。但也有一些被投项目如今生活在水深火热之中，比如，全峰快递。

全峰快递，曾被誉为“中国快递黑马”，力鼎资本从2013年2月投资了全峰快递的A轮。从2013年开始，全峰快递相继爆出高管离职、业务运营混乱以及员工欠薪、客户投诉等负面消息。据公开信息，显示全峰快递涉及的诉讼案件达到100多件，欠款多达数亿元。

如今，国内快递行业的市场竞争日益激烈，“两极分化”趋势明显。

一边是顺丰、京东以及“三通一达”（圆通、申通、中通、韵达）如日中天的发展，一边是中小快递公司挣扎在生死边缘。2019年，全峰快递在北京分拨点最后仅剩的44辆营运车，被查封拍卖。

作为全峰快递的投资机构，力鼎基于哪些标准及逻辑决定投资全峰快递，以及又是如何进行投后赋能？这些尚不得知，但如今的全峰快递似乎已陷入至暗时刻。

洋葱omall，是力鼎投资的另一项目。在短短两年多时间里，凭借创新的M2S新社交零售模式，深度整合供应链资源，搭配五网合一综合体系，洋葱omall成为拥有千万级用户的社交零售平台。

然而，融中财经发现，虽然洋葱OMALL平台的产品标价相对较低，但运费之高使它和京东自营、天猫国际相比，并不存在价格上的明显优势。此外，2019年后，洋葱OMALL平台产品多次被爆出产品质量问题。其付费加盟、通过发展人员获取利益的模式也一度引发“涉嫌传销”的质疑。

力鼎“鼎力相助”的项目，并没有在这个资本寒冬给予它更多底气。

过于依赖某单一退出路径

力鼎投资业务囊括风险投资（VC）、成长期投资（PE）、收购兼并（BUYOUT）、母基金（FOF）、不良资产处置（AMC）等多种类型。对于力鼎所投项目的投资阶段，融中财经做了梳理：

 

统计数据来源天眼查, 融中财经制图

综上可见，2013年之前，力鼎投资preA--A轮项目较多。2014年之后，投向定增及“其他阶段”较多。“其他阶段”多为企业上市前后释放的官方融资信息。这和力鼎比较青睐的资本运作模式“上市公司+PE”得以相互印证。

就“上市公司+PE”的并购模式，融中财经采访了某专业人士，“这种模式极其考验投资机构的产业整合能力和募资能力。”

 “首先并购基金产业背景要强，要具备极强整合能力，可为被收购的企业带来一定资源，提高企业估值，包括利润的增长，这样后期才能有比较好的退出。其次，在细分领域要有所积累，能找到去收购这个资产的上市公司。”

如果PE管理能力、上市公司产业整合能力都比较强，机构孵化的项目会很顺利的装到上市公司，一切皆大欢喜。但从目前市场情况来看，此类项目的结果大多差强人意。

PE+上市公司模式，相当大一部分项目的主导权在上市公司。

上市公司虽然在产业上有很强经验，但在投资、人才储备等方面却经验和资源有限。很多上市公司做投资的时候比较盲目，没有系统性规划，甚至会投一些和上市公司产业链无关的项目，这样在后期退出或整合的时候将面临很大困难。

这种模式看上去为PE投资项目绑定了一个退出路径，但实际上，当上市公司收购时，PE能否顺利退出，多取决于上市公司股东的要求和所投项目的质地。

据公开资料显示，目前力鼎管理总规模超过300亿元人民币，组织实施的投资并购交易多达百起。然而对某一退出路径过于依赖，在如今的资本市场环境之下，不得不说，成为了一种弊端。

模式是否具有可持续性？是否存在除此之外的其他竞争优势，或许决定了力鼎之后能否活下去、活得好的关键所在。

值得注意的是，2019年7月22日，科创板正式开板。在当日首批25家上市企业中，天宜上佳和杭可科技背后的资本推手，皆为力鼎资本。

新兴资本市场一经面世，随之而来的风险和收益便以不同的配比呈现在每家机构的眼中，各家都在权衡“利弊”中决定是否“出手”，以及如何“出手”。而对于力鼎来说，无论是新三板还是科创板，似乎都有着无法抗拒的热腾腾的魅力。 

新三板的热血粉丝默默退场后，高高举起了科创板的荧光棒。只是不知道，从痴迷新三板到逐鹿科创板，力鼎资本的并购投资之路能否热血依旧？

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