融中财经

2022-09-01

导读：军工赛道投资，犹如深海潜行，而要在更广阔的海域捕鱼，只有对天气、航线都了然于胸的老船长才敢前往。

导读

THECAPITAL

军工赛道投资，犹如深海潜行，而要在更广阔的海域捕鱼，只有对天气、航线都了然于胸的老船长才敢前往。（图为浩蓝行远总经理董彦鲁）

本文共5594字，约8分钟

作者 | 安多编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

（ID：thecapital）

一直以来，军工领域的投资都较为神秘——“局外人看不懂，内行人避而不谈”。

一方面，军工产业相对封闭且自成体系，技术门槛较高、应用场景复杂，使得不是圈内人很难看得懂、看得透；另一方面，因行业保密属性影响，除了国家公布的军费以及上市公司财报与公告，可参考的有效数据和信息并不多，相关尽调也不能如互联网、消费、医疗等赛道充分进行，需要系统和复杂的验证过程。这都导致了军工行业投资比较低调。

机会与挑战并存，我国军工产业虽然门类齐全，但受制于基础薄弱、起步较晚的原因，虽然经历了近十年的大力发展，至今与国外先进国家仍有较大差距，武器装备更新迭代需求迫切，实战化演练+强兵备战导致装备急需“补库存”，一批关键技术、工艺、元器件等卡脖子问题函待解决。较为封闭的赛道背面是巨大的市场空间。

浩蓝行远就是一家极具代表的军工投资机构。

从2016年出发至今，浩蓝行远投资了一系列里程碑式、具有重大行业影响力的案例，其中，包括作为军工央企首家完成混合所有制改革并登陆科创板的江航装备、国内数字信号处理领域的龙头企业柏飞电子、碳纤维复合材料及翼龙2无人机的生产总装企业新扬新材、具备多项国内独创性钛材生产工艺并承担了多个国产化卡脖子课题的天成航材、为航空发动机和舰用燃气轮机柴油机提供预测性维护和装备健康管理的博华信智、国内航空航天领域提供传感器及传感网络方案的核心供应商高华科技等。

从投资结果倒推逻辑，浩蓝行远习惯于挖掘水面下隐藏的大鱼。而想要找到那些具备唯一、第一优势的项目，就需要驶向深海，这要求投资机构的战舰不仅要看的远、还有看的深。

水下战舰，深海“捞鱼”

2015年，具有里程碑意义的中央军委改革工作会议在京西宾馆召开，深化国防和军队改革的行动号令发出，“史上最牛军改”的大幕徐徐拉开。

这一时间，从事装备建设工作十余年的孙习彦开启军工投资之路，他在号称“小三军”的海军部队工作多年，熟悉装备体系和特点，也了解装备建设规律和军工行业发展脉络，对于军工产品科研和采购流程了然于心。另一边，金融出身的杜娟娟在主导了多个军工项目的资本运作后也开启了军工投资之路的探索。

“走向深蓝，行稳致远”的初衷下，浩蓝行远组成了一支“产业+金融”的核心团队。自此，正式起航。

彼时，业内专门投向军工赛道的机构并不多。正值双创高峰期，互联网才是主流赛道。不少投资机构对于军工项目的试水也是浅尝辄止，要么具有偶发性，要么是盲池基金中配置几个项目标的。和浩蓝行远一起出发专注于军工投资的机构，屈指可数。

“军改至今，军工行业发生了不小的变化。机会、需求、生产关系、创业者都在迭代前进。投资人们也在跟随市场的脚步迭代认知。”浩蓝行远总经理董彦鲁表示。

过去，军工市场的投资标的少，且创业者对资本市场的积极性不高。随着军工行业十四五的爆发和IPO注册制的逐步推行，新一代的民营军工项目更加开放的看待资本的作用。

年中复盘，董彦鲁细数了过去几年公司看过的项目，多达1500余个。“可以说我们把军工市场上叫得出名字的项目都考察过，然后按照公司的投资逻辑和判断标准，优中选优进行投资。”从筛选率看，需精挑细选数十个项目才出手一次，这意味着机构的投资风格偏向于狙击型——每一个项目都力求精准击中。

军工赛道投资，犹如深海潜行，而要在更广阔的海域捕鱼，只有对天气、航线都了然于胸的老船长才敢前往。不同于其他赛道的波动性，军工行业具备很强的计划性和抗经济周期属性。

“每年国防开支、重大项目专项经费都是在提升的，我们需要在明确的需求牵引下进行投资。”董彦鲁直言。

“这就需要投资人对产业格局和发展趋势有十二分的清晰认知和判断，即对下游行业应用、市场空间、潜在需求有充分理解。十三五末及十四五期间，军队全面加强实战化练兵备战为大势所趋，首先要解决的是先进装备从无到有到形成战斗力的问题，比较代表性如海军‘山东舰’、‘福建舰’的下海以及空军装备的大额集中采购和各类精确制导导弹数量的翻倍式增加；到了十五五期间，在现代化多层次作战体系指导下，军队从机械化迈向信息化和智能化，机械化信息化智能化多代并存、迭代孕育、动态演进、融合发展，装备建设从量的需求转入质的提升，比如发动机、芯片及材料等关键领域的全面国产化，智能化（电子战、网络战）、无人化（无人机、无人船、无人车）、隐身化（材料、结构、动力）、信息化（军兵种、武器装备平台之间的互联互通）等新型作战方式的建设，重大战略装备（高超音速武器、远程轰炸机）的投入使用等等，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本方向全面发展，行业将催生更多的市场机遇和更广阔的发展空间。”

由于行业较为特殊，让军工投资的门槛较高，这要求投资人不仅要懂技术，更要懂产业，浩蓝行远的团队，结合了军工和金融领域的翘楚，使其能看得到藏在产业中的项目。

新一代的民营企业创业者虽然拥抱资本市场的态度更为开放，但他们更愿意与有产业背景的投资机构合作，即不仅能够听得懂、看得明他们，之后也能与之产生协同效应。有意思的是，一些军工项目的创始人在与投资人第一次打交道时，甚至需要通过“盘道”来考察投资机构的产业能力。董彦鲁笑着说，“很多时候去看项目，谈到某个型号的配套时，项目创始人一是会用军工行业专用的数字或文字代号，二是会聊到项目的前世今生、未来发展趋势、甲方甚至甲方的甲方直至最终用户等，如果不懂产业，对方根本不愿意再谈下去，更别提合作了。”

找到项目，只是军工投资圈的基础。看得懂，才能对接到真正的头部项目。而想要投进去，还需具备为项目深度赋能的核心能力。

全程赋能

打造产业协同式投资能力

2015年以来，军队改革的大力推进，带动了一大批民营企业加入到这场国家政策推动的国防建设上来。军工生产资质、军品立项审批程序、武器装备采购体制等都面向民营企业大幅放开，但罗马并非一日建成。

目前，军工企业的创业者大致分为两类。一类是体制内走出的创业人员，他们对产业格局、流程有很深洞察；而另一类创业者虽不具有军工背景，但他们对于某一类技术有着多年积累和经验，正打算从民用应用扩展到军品领域。而无论是哪一类创业者，投资机构是否具备产业协同都是他们重点考察的能力之一。

董彦鲁看来，当前的军工赛道投资机会主要有两类，其一，从市场需求的角度，航空航天、信息化、制导导弹等十四五及十五五期间重点发展的领域，容易出大型号或爆款型号；其二，关注重点领域的国产替代和新技术的出现，国产化替代解决装备受制于人的局面，新技术解决装备使用过程中的痛点和难点。“无论哪类项目的投资，产业赋能都是至关重要的触手。”

江航装备就是一个典型的代表案例。

2018年，国防科工局公布了首批推荐国家级军工央企混改试点，作为首批三家混改试点单位之一的江航装备是我国军用航空制供氧系统专业化研发制造企业，也是国内最大的军机副油箱研发制造基地、军用制冷设备诞生地。

航空工业集团是十二大军工集团之一，江航装备是其下属三级单位，在这个制供氧系统一细分领域占据了95%的份额，项目质地非常优质，投资逻辑清晰，但关键在于如何投得进去。

当时，市场上一大批机构都对江航装备进行了跟踪，浩蓝行远在竞争性谈判中以综合评分第一名的成绩，与国新资本、中兵投资、江西军工控股集团最终入围，这使其成为参与该项目的唯一民营投资机构，并获得仅有的两个董事席位中的一席。

谈及这一案例的投资，董彦鲁直言，优秀的军工项目并不缺资本的关注，他们需要提供产业端的协同与赋能。

江航装备还有一个子公司——天鹅制冷，始创于1974年，是国内最早研制生产家用空调和军用制冷设备的专业化公司，是国家军用、民用特种制冷设备骨干企业。

彼时，天鹅制冷的业务主要集中在地面方舱和装甲上，但在舰船平台业务量较少。“针对这一点，浩蓝撰写了一份非常深入的市场分析调查报告，探究军用舰船市场的格局，包括从技术、质量、地域等方面去考量公司的竞争优劣势，以及观测海军舰船的市场机遇等。与此同时，浩蓝还帮助公司对接了舰船的总体设计单位、技术责任单位、承建总体厂等等，协助公司实现了海军重大型号项目配套的突破。”

基于踏踏实实地努力把每个细节都做到了极致，浩蓝行远得以成为唯一入选投资江航准备的民营机构。2020年7月，江航装备登陆科创板，截至目前，市值已经突破百亿规模。在这一项目上，浩蓝预计回报将超过10倍。

在浩蓝行远的发展过程中，团队成员执着于对产业的深度总结和广泛积累，目的之一便是能够具备为每一个所投项目提供赋能。

不同于江航装备，浩蓝行远近期投资的某射频芯片项目就是一个从民品切入军工赛道的典型代表。

该项目创始人在国外行业巨头从事芯片设计多年，对射频芯片有着非常丰富的设计、开发经验，回国展业便专注于提供射频/微波集成电路芯片和系统解决方案。

最初该项目以5G通讯为方向切入赛道，并凭借出色的技术能力成功入驻了华为供应商体系。随着军用射频芯片的需求加大，创始人决定向军品拓展，浩蓝行远与团队一起分析和梳理了产业链现状和型号配套逻辑，协助他们搭建与需求方的沟通桥梁。通过这种赋能，该项目在军工市场逐步取得了重大突破，如在军品某卡脖子领域解决了国产化替代难题。

“目前，这类军工企业在十四五期间都迎来了较好的发展契机，他们融资往往不太需要单纯的财务机构，而是希望能获得专业赋能。这也是我们浩蓝行远非常突出的优势。”

军工行业迎来热潮

差异化投资方能行稳致远

十四五期间，我国军事装备发展仍处在加速追赶期，各类新式武器从工程研制进入到批量交付阶段，现代化水平得到不断提升，“市场需求”和“技术迭代”双重因素影响下，军品采购迎来新一轮高峰期；十五五期间，军品采购转向“质的提升”，装备建设朝着智能化、集成化、小型化、低成本化的方向发展，前沿技术和高精尖武器将得到重大突破，我国武器装备作战能力在达到美国同等水平的同时，部分关键领域甚至将超越美国。

军工行业的景气度持续高位运行，在这样的背景下，军工投资赛道逐渐走热。目前，军工细分赛道，董彦鲁关注三个方向：航空航天、精确制导武器及国防信息化相关领域。

“航空领域，我们布局的逻辑就是巨大的需求和迭代的技术，中国与美国在军机数量和代际上均还存在较大差距，发动机国产化水平还有待提升，这就意味着巨大的需求空间；航天领域，北斗三代全面投入使用，迈向综合时空体系发展新阶段，同时为抢占空天轨道资源，卫星互联网建设步伐进一步加快；导弹本身具有消耗属性，在‘强兵备战’‘实战化演练’等趋势引领下，需求量级在指数级增长，同时精确指导武器已成为现代战争的‘标配’，未来在远程精确打击领域的投入将持续加码，包括智能弹药、复合制导导引头等；信息化方向，硬件的集成化、芯片化、模块化，综合作战指挥体系的搭建，有人、无人装备之间的组网等。”董彦鲁进一步表示，“赛道决定天花板，我们会在天花板更高的领域选择标的。”

而落实到具体项目上，浩蓝行远也有着自己的一套准则。

“首先，一定是技术上符合实战需求和解决难点痛点的产品；其次，应用上符合装备发展趋势且市场空间相对广阔的领域；第三，产业链上，能够理解并遵循我国现有生产关系和格局。即技术突出、应用场景多元化、客户关系稳定。”董彦鲁强调。

事实上，由于军工项目存在一定保密性，在具体执行上述投资标准的判断过程中存在很多信息误差。“比如，在信息核实方面，项目方可能会告知自身产品应用到某型装备，已经批产或者即将批量生产，这其中项目的确定性以及转产时间很难确定。”基于团队的深厚的产业背景和专业认知，浩蓝行远可以在多种生产关系中进行横向和纵向的相互认证，以验证项目的真实质地。

除了要甄别项目能力，更激烈的竞争开始出现在军工赛道。过去海面宽广任尔行，如今，随着硬科技成为主流赛道，水面越发拥挤，浅层的鱼群被打捞殆尽。

投资并非是随大流，确定性的投资机会只能体现平均值，差异化的投资逻辑，才能体现一家投资机构的核心能力。

浩蓝行远投资的新扬新材在2015年之前主要从事的领域是玻璃钢复合材料的生产，主要为石油石化行业配套。在这一赛道深耕13年后，经营团队开始寻找第二增长曲线，并将方向定位为碳纤维复合材料，应用场景则瞄准了航空航天高端应用，如飞机和发动机用的机翼复合材料，通过几年努力，新扬新材拿到了翼龙2无人机机翼的生产权。

值得一提的是，新扬新材还突破性的拿到了翼龙2无人机的机体总装业务。但事实上，此前翼龙2生产制造主要集中在体制内单位，因为体制内单位同时承担有人战机的生产，所以外协出了翼龙2的机体总装项目。

新扬新材接到该订单时很多人是不看好的，“最初我们接触项目的时候，外部的争议很大，当时很多人认为，新扬新材所处的区域没有航空工业基础，新扬新材也没有整机组装经验，他们想要做翼龙2整机的组装难度不可想象。”浩蓝行远就是在这一时间对新扬新材进行了投资。“经过我们详细调研之后，虽然新扬新材当时军工业务刚刚起步，但创始人严谨务实的企业家精神和远见的战略布局，不计成本的人才引进和研发投入以及超前的市场信息捕捉和遇到问题后及时灵活的调整等因素，促使我们做出了最终投资决策。”

现在随着新扬新材技术、工艺、经验逐渐成熟，如今业务迈入了暴发式增长中。

“从业务看，新扬新材军工产品线越来越丰富，下游应用场景也愈发广阔，逐渐扩展发动机关键部件和导弹的天线罩制造等。”董彦鲁介绍，“今年项目估值突破了35亿。”而这一估值相较于浩蓝行远对其进行投资时，已经翻了5倍。“类似项目还有很多，如雷格讯、天箭惯性、中安智能等，我们都是在公司发展出现拐点的时间窗口进行了投资。”

当前，装备迭代需求明确的背景下，军工投资迎来热潮热海，浩蓝行远的投资节奏也在加快，刚刚过去的2022年上半年，已经完成5个项目的投资，同时在深度推进的还有多个项目。想要找到真正的大鱼，则需要更强的专业能力，通过对行业自下而上的挖掘，浩蓝行远在项目挖掘端具备极强的优势，通过重度产业赋能，得以投资到那些超一线项目。驶向深蓝，行稳致远，方是军工投资的最佳罗盘。