当前受低DPI、资金流动性变差、中长期预期变弱等因素影响，市场化LP投资一级市场愈加谨慎。一级市场GP在“募、投、管、退”四大环节均面临重重挑战。据观察，当前仍有家族办公室在坚持布局一级市场。

中国股权投资的3次周期

自1990至今，中国的股权投资行业历经3次周期，每个周期约为十年。其中，每次周期中股权投资市场基本上都经历了从「无序-有序-无序」的过程。在这一历程中，GP经历了三次周期，LP则经历了二次周期。

具体来看：

1990-2000年，中国股权投资行业进入1.0时代：

在这十年中，以美国为主的VC基金和投行开始进入中国，大量招聘具有留学和海外背景的华人作为员工。

其中，代表机构有红杉、IDG、软银、KPCB等。

在2003-2012年，中国股权投资行业进入2.0阶段：

在1.0时代成长起来的华人投资人从原机构分离出来，创立了自己的股权投资机构。部分人民币投资人也成立了自己的股权机构。此外，产业公司也成立了投资部。

在这一阶段，代表机构如达晨、君联、赛富、鼎晖、弘毅、东方富海等。

值得注意的是，在这一时期中国的LP进入了1.0时代，逐渐形成雏形。

彼时鉴于有美元配置中国的需求，国际母基金LP开始进入中国。同时上海科创作为全国第一支引导基金开创了中国市场化母基金LP的投资雏形。

在这一阶段，美元LP的代表机构如HarbourVest、LGT、StepStone、Ardian，人民币LP机构如上海科创（2010）、浦东科创（2010）等，作为市场化的引导基金也开始较早布局。

2015年至今，中国股权投资行业进入3.0时代：

这一时期的典型特征是优秀投资人进一步从外资VC机构、2.0时代的人民币机构、实业中的产业集团脱离，裂变出中国第二代股权投资机构。

其中，代表机构如高榕（IDG），源码（红杉），火山石（IDG）、愉悦（君联）；元生（腾讯）、天善（百度）、英华（Intel）、华业天成（华为）、合创（中兴）等。

在这一时期，中国LP行业进入2.0时代，LP结构更加多元。

按资金来源，LP可以划分为：社保；保险公司；央国企；地方国企；政府引导母基金；市场化母基金LP（元和辰坤，纽尔利）、GP发起或运营的母基金LP、CVC-FOF、三方财富机构、家族办公室、高净值个人、美元母基金LP等。

一级市场正处于3.0周期的起始期

目前，中国的一级市场正处于3.0周期的起始期，正处于“无序”的状态，未来会逐渐走向有序。除疫情外，致使行业出现无序的原因包括：

一、引导基金的招商返投政策，将政府资金和社会资本引导至国家希望的方向。但部分引导基金的招引政策，导致部分GP不再单纯的是价值财务导向，投资策略掺杂招商引资。

二、当前投资范式发生变化，GP的产业资源越来越重要。

ToC的科技化是过去移动互联网时代主要的投资趋势。在第三产业科技化的过程中，基本不存在水下赛道和水下项目，可能区别是我投资了赛道中的Ａ项目，你投了Ｂ项目，或者我投了Ａ项目的某一轮，你投了其他轮。对于GP而言，项目的Sourcing能力相对让位于决策速度，研究的意义在于敢不敢快速“扣扳机”。

未来20年，我认为则是第二产业的科技化和基础科学的产业化，细分行业非常多，很多项目潜藏在水面下。对此，项目来源和投资能力可能会同等重要，部分GP的组织结构不一定适应。在股权投资下一个时代中，谁有扎根于产业的“大量、持续、优质”的项目来源，以及基于产业而非基于投资的认知越来越重要。

三、2008-2018年，是被资本驱动的十年，创业者的企业家精神和创业意志被一定程度的弱化。2019年开始注意资本无序扩张，今年部分企业开始真正回归做价值，未来一定会有创业企业通过做价值而成功。

四、中国约有超5000家上市公司，形成了中国的证券行业。在协会中备案的GP将近2万余家，再加上一级市场的信息透明度远不如二级市场，对于LP而言，选到优秀ＧP的难度很高。

为什么坚持布局一级市场？

作为家办LP，当前我们坚持布局一级市场的核心逻辑在于：

一、目前一级市场存在“非共识性机会”

目前中国一级市场处于3.0周期的起步期，新周期尚处于“孵化酝酿”的状态，其中存在“非共识性机会”。这里面包含对行业的理解，以及对周期的理解。

我从业已有15年，近段时间正在经历着LP对一级市场非常谨慎的时期。导致LP谨慎的原因有很多，其中一个原因是上个周期中，部分基金的DPI偏低、投后过程关键信息透明度不够等，损害了LP的投资信心。但是在这一背景下，有很多优秀的投资机构被“误伤”了。

当前，GP与LP正处于“重新建立信任”的阶段。在过去十几年中，我们长期保持对GP的研究，认为其中具有“成为伟大投资机构”和保持战略定力的「璞玉型GP」，特别是能够抓住中国经济动力换挡期下投资范式变化的机构，会在一级市场3.0周期中逐渐脱颖而出。在这一现状下，一级市场存在着“非共识性机会”。

二、目前经济发展动力还处于重新产生合力的“换挡期”

中国经济的新动力在哪里？在房地产退坡之后，哪些是主导中国经济未来20年的支柱型行业？哪些目前仍在孵化、处于新兴阶段的行业？哪些则是淘汰型行业？对于以上问题，二十大报告已经描绘出了蓝图。目前，可能尚需要一段时间去孵化、让种子发芽长大。这段时间是社会重新凝聚发展共识，产生合力效果的换档期。

譬如对比1978年的改革开放，大概经历14年，在1992年南巡讲话后，全国才形成了发展市场经济的合力。自十八大以来，供给侧结构性开始改革，中国经济的增长动力逐步调整，人们对新征程和新周期，会有学习、接受并躬身入局的过程。经过了12年，我们正身处在一个新周期的演变之中。我认为，在每个新事物的孕育阶段，都会有一个认知的过程。目前新的发展共识正在形成，合力的效果正在显现。现在布局一级市场就像在投资早期项目，“第二产业数字化科技化”和“基础科学产业化”的新周期才刚刚开始。

三、相对于二级市场，一级市场可能更容易接触到项目和实业，未来基于产业的理解进行投资愈加重要。

目前处于新旧经济动能的换挡期，新周期下的新动能多数还处于早期阶段，因此一级市场中的机会和赔率更具吸引力。

四、一级可以孵化家业长青的第二实业曲线

只有一级可以接触到处于早期阶段行业中的项目和实业，二级不容易。此外，只有一级可以孵化出家族的实业第二曲线，二级不可以。

从以上目的出发，我们希望保持对一级市场足够的关注，来加深自身对尚处于早期阶段的项目和产业的理解与认知。

如何布局一级市场？

当前如何布局一级市场？我们核心关注四大趋势的“交集”部分：

第一，当前全球经济处于下行周期，日本和欧洲或将率先进入衰退，美国经济韧性更强，可能在未来2-3年也会进入衰退期。但无论经济如何下行，中国和美国作为全球唯二的统一大市场，其中必然存在结构性增长的行业，这构成第一个趋势。

第二，中美在未来10年、20年甚至更久的周期中，都将处于大国博弈的过程中。这是时代的趋势，我们改变不了。在这一时代背景下，在中美一定有不受博弈影响、甚至受益于博弈影响的行业，其中中国和美国的受益行业有所不同。

第三，在国企提升竞争力，民企寻找新动力的背景下，投资国企和民企的领域是不一样的。

第四，在一级和二级两类资产中，需要辨别哪些是属于一级的机会，哪些是属于二级的机会。

作为家办LP，我们会综合以上四大趋势的“交集”部分中，选择自身投资能力和资源边界中能够把握住的行业，进行研究和投资。