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所谓僵尸企业，就是本身资不抵债，缺乏生机，仅仅依靠政府补贴和银行贷款才能维持生存的无效率企业。根据中国人民大学国家发展与战略研究院2016年7月发布的《中国僵尸企业研究报告》，2005至2013年间，中国工业部门中，僵尸企业比例大约为7.51%。分所有制来看，国有和集体性质企业中的僵尸企业相对占比最高（总计占比16.09%）；民营企业中的僵尸企业占比为6.76%，但数量最多（国有和集体僵尸企业32233家，民营僵尸企业129814家）。
按规模来看，大部分僵尸企业都是中小企业。两者结合，基本上可以断定，在全部僵尸企业中，中小民营企业的绝对比例是最高的。
显然，尽管一般公众眼中的“僵尸企业”几乎被等同于“国有僵尸企业”，但事实上，中小民营企业构成了中国僵尸企业的主体部分。
这一现象不得不引起我们的关注。根据国内外关于僵尸企业的研究，僵尸企业形成的主要原因是得到政府补贴或者银行优惠贷款。但在中国，因金融资源稀缺，相对于国有企业，民营企业缺乏政治关联，贷款成本较高，通常受到银行的“所有制歧视”。民营企业由于规模较小、抗风险能力较弱，也容易受到银行的“规模歧视”。此外，从政治关联的角度讲，中小民营企业更加不太可能获得大量政府补贴。
总而言之，在中国，中小民营企业一般难以得到政府补贴或银行贷款，怎么会成为僵尸企业的主体呢？即便不是主体部分，为什么会有那么多中小民营企业成为僵尸企业？我们将这个重要现象概括为“中小民营企业成为僵尸企业之谜”。这是本文需要解答的主要问题。
僵尸企业是近些年才出现的现象，因此目前国内外文献并不多。相关研究主要涉及三个方面：僵尸企业识别方法、僵尸企业的成因和僵尸企业的影响。
分析僵尸企业的前提是准确识别僵尸企业，但这并非易事。美国麻省理工学院经济学教授卡巴雷罗（Ricardo Caballero）及其合作者在2008年发表于《美国经济评论》的一篇经典论文中，最早从银行对企业进行贷款补贴的角度，提出了识别僵尸企业的开创性方法（即CHK标准）。他们认为，如果一家企业实际支付的利率低于正常情况下企业需要支付的利率下限，那么很可能是银行通过低息贷款对其进行输血。
但该方法有两个不足：第一，容易将盈利能力良好但实际支付利率较低的正常企业误判为僵尸企业；第二，容易将一些盈利差、杠杆高并持续增加贷款的僵尸企业误认为正常企业。
为此，两位日本学者2011年在CHK标准的基础上进行了改进，提出了FN-CHK标准。他们增加了“盈利能力”（profitability criterion）和“长青借贷”（evergreen lending criterion）两个标准。具体来说，如果一家企业的贷款利率低于正常企业能获得的市场最低利率，息税前收入低于当年应付利息，并且上一年的资产负债率超过50%并在当年继续借款，则该企业可被认定为“僵尸企业”。
但根据FN-CHK标准，有些企业可能仅在观察时段中的一年被识别为僵尸企业。因此，又有学者基于FN盈利标准于2016年提出，如果一家企业在连续T+1年内息税前收入与最低应付利息的差额之和小于零，则该企业可视为“僵尸企业”。
国内学者结合FN-CHK标准，提出了适合中国国情的僵尸企业识别方法，如：以官方公布的“持续亏损三年以上的企业”作为识别僵尸企业的标准；如果一家企业在第T年和第T-1年都被FN-CHK方法识别为僵尸企业，则该企业在第T年被识别为僵尸企业；在FN-CHK标准的基础上，增加政府补贴、企业多年期盈利状况和净资产连续增长等修正条件。
僵尸企业形成的原因是多方面的，国外文献大多以日本的僵尸企业为对象，探讨背后的原因。有中国学者将日本僵尸企业产生的关键原因概括为三点：银行掩盖坏账损失的不良动机、宽松的政府监管政策以及主银行和会社制度下的银企关系。（主银行制度，指企业以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度。——编注）
关于中国僵尸企业出现的原因，除了银行信贷优惠的共识外，国内一些学者认为僵尸企业的出现与产能过剩有关。另一些学者基于新政治经济学的视角，提出了不同于日本僵尸企业成因的解释。
例如，中国人民大学经济学院教授聂辉华等学者认为，政企合谋、软预算约束、地方政府之间和国企之间的恶性竞争是中国僵尸企业出现的重要原因。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员张雨潇等考察了地方官员任期影响僵尸企业的体制性原因，发现任期较短（少于三年）的官员为了追求晋升目标，更可能纵容本地僵尸企业滋长。也有学者发现，违背比较优势的企业成为僵尸企业的概率更高。
关于僵尸企业造成的影响，多数文献讨论的是僵尸企业带来的资源错配问题。
首先，僵尸企业较多的行业会带来较低的就业机会，拉大僵尸企业与正常企业之间的全要素生产率差距，从而降低行业的生产率。
其次，在信息不对称的条件下，银行给僵尸企业提供信贷优惠，会提高正常企业的融资成本，进而会对其投资产生抑制效应。相似的情形是，僵尸企业扭曲了行业劳动力资源和信贷资源的配置，从而阻碍了正常企业的成长。第三，僵尸企业会抑制行业技术进步，加剧产能过剩，挤垮好企业。
另一些文献从公司金融的角度研究了僵尸企业视角下的管理层行为和公司信息披露质量。比如，利用1997至2006年日本上市公司样本的一项研究发现，僵尸企业的管理层在每一财年的年初进行业绩预测时都过于乐观，原因可能在于为了合理化“僵尸借贷”，以获得银行持续的信贷补贴。使用日本上市公司数据的研究还发现，银行对僵尸企业提供信贷优惠会刺激僵尸企业操纵盈余管理。
综合已有研究，僵尸企业形成的直接原因是银行对缺乏生机的企业持续提供贷款，勉强维持其生存，但是并不能收回贷款本金。中国的中小民营企业不同于国有企业，也不同于大型民营企业，它们缺乏政治关联，抵抗风险能力较差，因此难以从正规渠道获得国有银行的贷款。为了缓解融资困境，大多数中小民营企业不得不依赖非正式的借贷渠道，这包括从国有企业获得转贷、民间借贷机构、亲戚朋友的资金。
非正式借贷渠道可以部分解决中小民营企业融资过程中的信息不对称问题，但是难以解决担保问题。因为中小民营企业通常固定资产少、企业规模小，缺乏足够的抵押资产。在这种情况下，企业之间相互担保或者多家企业联合为一家企业担保，尤其是行业中的龙头企业或优势企业出面担保，就成为中小民营企业借贷过程中必不可少的环节了。
这种情况在民间融资比较发达的江浙地区非常普遍。例如，根据媒体报道，浙江省内企业互保、联保模式约占企业总融资比例，官方统计是40%，而民间估计约为60%-70%。
正常情况下，中小民营企业之间互保并不是问题，而且可以分担财务风险。然而一旦发生危机，其负面效果就会成倍出现。假如一家企业因海外订单减少、投资失败、遭遇整体经济下滑之类外生冲击，从而资不抵债，陷入财务危机，最终变成了僵尸企业。
在这种情况下，关联企业要么继续为问题企业担保从而提供后续贷款，要么自己偿还到期本金和利息。问题企业变成了僵尸企业，会导致关联企业的原料供应、产品销售出现问题，或者导致关联企业财务成本提高，无法再从银行等金融机构获得融资，因此关联企业最终也变成了僵尸企业。
这样的链条不断延伸，围绕问题企业一圈一圈向外扩展，最终一家或者少数几家僵尸企业会拖累多家企业成为僵尸企业，从而形成有关僵尸企业的传染效应（contagion effect）。而且，本地区僵尸企业越多，传染效应就越是广泛。
一些实地调研初步验证了我们的判断。例如，来自温州人民银行的调查显示，担保贷款占全市企业类贷款余额的81%，由此形成的不良贷款占全市不良贷款的98.5%。换言之，不良贷款大部分来自担保贷款，由此可见担保贷款带来的连锁风险。
理想情况是，我们能够找到企业之间相互担保的大样本数据，但目前无法找到这样的数据。我们退而求其次，假设僵尸企业之间确实存在传染效应，那么它们必须借助一些传导链条。如果一个地区的僵尸企业和某个正常企业成为僵尸企业这两件事存在显著相关性，并且这些传导链条被证实存在，那么我们基本上就可以推断有关僵尸企业的传染效应的确存在。
本研究从一个新的角度即传染效应的角度解释了中小民营企业成为僵尸企业的原因。
我们认为，中小民营企业由于从银行难以获得贷款，因此普遍采取了相互担保的借贷方式和非正式融资渠道，并且上下游企业之间在资金和业务上紧密关联。一旦某家企业发生财务危机变成了僵尸企业，关联企业不得不为僵尸企业提供信贷资金或者银行担保，这导致关联企业也陷入了财务危机，变成了僵尸企业。如此，一个地区的僵尸企业越多，就会连累更多中小民营企业成为僵尸企业。
具体地，中小民营企业之间发生传染效应存在三个渠道：
第一个渠道是借贷，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的融资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业。
第二个渠道是投资，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的投资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业。
第三个渠道是用工，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的用工成本就越高，从而越是容易成为僵尸企业。
■ 作者 | 方明月（首都经济贸易大学经济学院副教授）、张雨潇（中国人民大学国家发展与战略研究院研究员）、聂辉华（中国人民大学国家发展与战略研究院常务副院长）
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