IDG合伙人参与，并购基金助力！木林森如何弯道超车LED通用照明？
2018年1月4日，并购重组委召开今年第一次会议，木林森间接收购通用照明企业LEDVANCE的交易获得有条件通过。
木林森市值240亿元，为世界第四大LED封装商。因为面临LED行业上游毛利率收窄的压力，木林森计划通过收购LEDVANCE向行业下游的通用照明业务发展。LEDVANCE为世界照明巨头欧司朗剥离资产，相比木林森具有技术及品牌优势。
本次交易无疑为典型的产业并购，木林森通过跨境并购实现转型升级。
交易动力
观察整个交易，木林森进行本次交易具有N个理由：
1. 照明行业转型升级
LED照明灯相比传统灯具有生产污染小、能源利用率高、寿命长等优势，符合节能环保大趋势。世界主要国家及地区早已规划逐步淘汰传统光源，LED照明行业正迎来高速发展期。我国已在 2016 年基本完成白炽灯的淘汰。
根据 Technavio 数据，2014年使用传统技术的全球通用照明市场规模为 565 亿美元，预计 2019 年传统技术通用照明市场规模将进一步萎缩；2014 年使用 LED 技术的全球通用照明市场规模为 241 亿美元，预计 2019年LED 技术通用照明市场规模为 648 亿美元，年均复合增长率为21.8%。
2. 木林森：LED封装领先者寻求转型
LED属于具有科技含量的行业。我国LED 产业起步较晚，大多厂商以封装业务为主。
在国内LED封装行业中，木林森无疑为脱颖而出的佼佼者。木林森在2011 年至2016 年间实现了 34.09%的复合年增长率，目前营收规模位居中国 LED 企业领先地位。
虽然在LED封装方面做得不错，但木林森还是感受到了转型升级的压力。一方面，随着LED行业的发展，行业上游竞争加剧，毛利率下降。另一方面，下游通用照明行业发展前景更可观。我国通用照明市场规模为 202 亿美元，为 LED 封装市场规模的两倍。
通过本次交易，木林森可顺利进入下游通用照明行业，实现产业链扩展。
3. 欧司朗剥离LEDVANCE：难得的收购机会
全球照明行业经过多年的发展，目前已经高度成熟。行业整体发展平稳，竞争格局基本稳定，GE、欧司朗、飞利浦三大照明厂商占据了接近 50%的市场份额。
但是，欧司朗剥离LEDVANCE为木林森提供了难得的通过并购切入通用照明市场的机会。
欧司朗是全球第二大的照明产品及方案提供商，总部位于德国，2015 财年销售额近 56 亿欧元。其产品组合横跨照明产业全价值链，从光源到自定义灯光管理系统，包括通用照明与特种照明。
此前，欧司朗决定进行战略转型，将主业聚焦于专业照明业务，将传统光源与 LED 光源两大块业务打包剥离到新公司，也就是LEDVANCE体内。
木林森通过参与竞标的方式，成功获得收购LEDVANCE的机会。
4. 本次交易对木林森的意义
通过本次交易，木林森可以获得：
（1）知名品牌：LEDVANCE 可被授权使用 OSRAM 及 Sylvania 品牌，延续百年老店的品牌优势，除此之外，欧司朗还将其他百余项商标授权LEDVANCE 使用。
（2）先进技术：LEDVANCE在LED方面有较强的技术积累，还获得了多项专利授权。
（3）世界销售渠道：LEDVANCE 同时具备接触贸易和零售客户的卓越渠道，强大的代理商和分销商网络遍布全球，800 多名销售和市场营销人员覆盖 40 余个国家及地区。
（4）生产链条：LEDVANCE 在全球拥有 14 座工厂，能更快速地为当地市场提供产品，具有独立完整的生产、采购、销售及研发等业务体系。
同时，木林森与LEDVANCE可进行优势互补。木林森具有较强的研发、规模及成本等优势，同时可作为LEDVANCE的上游供应商，为LEDVANCE节省成本。木林森品牌建设相对较晚，因此在国际市场上“木林森照明”的品牌知名度及影响力与知名品牌相比还具有一定差距。收购LEDVANCE之后，木林森品牌劣势将得到弥补。
并购基金方案
1. 设立并购基金：和谐明芯
2016年7月19日，上市公司木林森联合IDG、义乌市国有资本运营有限公司成立了并购基金和谐明芯。并购基金采用“上市公司+PE”的模式，IDG旗下有限合伙企业和谐卓越担任GP、和谐浩数担任LP，上市公司木林森担任LP。
上市公司担任有限合伙人（LP），认缴出资12.5亿元，出资比例为31.242%。和谐卓越担任普通合伙人（GP），认缴出资100万元。义乌市国有资本运营有限公司与和谐浩数同为有限合伙人（LP），分别出资12.5亿、15亿，占认缴出资的31.242%和37.491%。并购基金的合伙协议约定，企业的利润和亏损，由全体合伙人依照出资比例分配和分担。
IDG资本的林栋梁、牛奎光、杨飞、杨静波、皇甫炳君五位合伙人共同控制和谐卓睿，和谐卓然，并间接控制和谐卓越以及并购基金和谐明芯。
2. 并购基金子公司收购LEDVANCE
2016年7月21日，并购基金和谐明芯与和谐卓睿共同出资设立明芯光电，公司注册资本400,000万元。和谐明芯出资399,600万元，持股99.9%，卓睿投资出资400万元，持股0.1%。随后明芯光电在卢森堡设立了SPV ：Eurolight Luxembourg Holding s.à.r.l，并通过该SPV完成对LEDVANCE 的收购。
上市公司层面的交易
1. 交易方案
2017年3月31日，木林森公布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金购买资产的方式，将标的LEDVANCE 注入上市公司。本次交易的交易对方为并购基金和谐明芯以及和谐卓睿，交易标的为并购基金子公司明芯光电。
发行股份及支付现金购买资产
交易对方：和谐明芯、卓睿投资。
交易作价：40亿元；其中现金对价不超过125,400万元，占总对价的31.35%；股份对价不超过274,600万元，占总对价的68.65%。
发行价格：28.36元/股。
发行股份数量：96,826,516股。
标的资产：明芯光电100%股权。
标的业务：本次交易的标的公司为特殊目的公司（SPV）明芯光电。公司除间接持有目标公司LEDVANCE的100%股权外，不存在其他业务。LEDVANCE系由欧司朗公司剥离通用照明业务设立，主要承接欧司朗通用照明业务，主要涵盖传统光源和LED光源，并将在未来重点拓展OTC灯具、智能家居电子业务。
标的业绩：目标公司LEDVANCE自2016年7月1日才开始正式独立运营，2015年、2016年1-6月数据均为模拟口径编制，明芯光电2015年度、2016年度、2017年1-6月份分别实现营业收入1,526,765.11万元、1,519,010.68万元、735,826.22万元，分别实现归母净利润26,185.79万元、-19,477.62万元、-25,074.66万元。
业绩承诺：无。
交易前后股权结构变化：
本次交易前，孙清焕除直接持有本公司355,660,700股股份（占总股本比例67.32%）外，还通过中山市榄芯实业投资有限公司间接持有2,049,600股股份（占总股本比例0.39%），孙清焕合计共持有本公司67.71%股权，是本公司的实际控制人。
本次交易完成后，以发行股份96,249,561股计算，不考虑配套融资影响，孙清焕直接持股比例将变更为56.94%，合计持股比例变更为57.27%，孙清焕仍为本公司的实际控制人。本次交易不会导致上市公司实际控制人的变更。
发行股份募集配套资金
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名特定投资者。
发行价格：尚未确定。
发行股份：尚未确定。
募集资金：不超过120,500万元。
控股股东认购比例：上市公司及其关联方不参与询价及认购。
资金用途：木林森本次所募集配套资金中的不超过118,000万元用于义务LED照明应用产品项目、预计不超过7,500万元用于本次重组相关费用的支付。
中介机构
独立财务顾问：华泰联合证券。
审计机构：安永华明会计师事务所、信永中和会计师事务所。
评估机构：北京中企华资产评估有限责任公司。
2. 上市公司退伙避免交叉持股
由于上市公司木林森作为重组交易对方并购基金和谐明芯的有限合伙人，持有和谐明芯31.242%的份额，为避免本次重组交易导致间接交叉持股，交易作价中的现金对价将主要用于木林森退伙，资金来源为上市公司自有资金或自筹资金。
历史业绩亏损，盈利预测较好
标的明芯光电2015年度、2016年度、2017年1-6月份分别实现归母净利润26,185.79万元、-19,477.62万元、-25,074.66万元。标的历史业绩亏损，主要是因为LEDVANCE在剥离过程中产生了较大的重组费用。
根据公告，截至 2017 年 6 月 30 日，未来重组费用已经被初步识别并计提，已经计提的重组费用将不再影响上市公司未来年度损益。
评估机构对LEDVANCE进行了盈利预测，LEDVANCE在2018年、2019年、2020年预测净利润分别为0.30亿欧元、0.43亿欧元、0.65亿欧元，分别约合人民币2.35亿元、3.37亿元、5.09亿元。这一预测，已考虑未来重组费用。
可见，本次交易应当有助于提升上市公司盈利能力。
从下表可以看出，在报告期内，标的营收及毛利率远高于上市公司：
再来具体看盈利预测。被欧司朗剥离出来的LEDVANCE主营业务中传统光源业务历史占比较高，如下图所示（单位：千欧元）：
根据评估机构预测，未来LEDVANCE传统光源业务营收将逐步下滑，LED业务营收将快速上升。这符合行业趋势。
本次上会，交易获得有条件通过。重组委审核意见为：请申请人补充披露标的资产对重组费用计提的充分性及对上市公司未来业绩的影响，请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。
重组委对标的历史业绩亏损，以及重组费用是否影响未来业绩最为关注。但是，交易还是获得有条件通过，说明对于产业并购来说，只要能够证明标的业务前景、有利于提高上市公司盈利能力，即使标的历史业绩亏损、交易对手不作业绩承诺，也能获得认可。
点评
2018年为价值管理元年。价值管理在这个交易里面具体怎么体现呢？主要有几点：
（1）把握照明巨头难得的拆分机会，通过并购进入行业上游，拓展产业链，同时获得毛利率更高的业务；
（2）通过并购获得国际知名品牌、先进专利技术，从而在国内市场竞争突围，并同时进入国际市场；
（3）上市公司与标的优势互补，上市公司在上游行业具有较好的成本管理能力，可降低标的生产费用。
本次交易，财务投资者参与的并购基金作用也是很关键的。通过并购基金方案，上市公司出资仅12.50亿元便撬动了40亿元交易。而且上市公司资金将在交易后回流。
很值得注意的是，并购基金作为交易对手并未作出业绩承诺。符合市场化原则的业绩承诺方案（即使是没有）也是能获得认可的。
未来上市公司的交易，可能更多的是产业链延伸方面的价值管理型交易。无论是产业协同背后的机会，还是一二级市场海内外市场估值差背后的机会，相信都有并购基金的机会。
