贵金属：上涨动力能否持续？
黄金的宏大叙事
近年来，黄金与长期美国国债实际利率的负相关性逐步弱化，反映传统定价逻辑正在发生转变。该关系弱化，意味着美元及美国信用体系的相对地位有所下降，黄金作为全球避险资产的独立性与重要性进一步提升。当前，黄金正加速锚定地缘政治冲突与全球秩序重构，其价格更多由全球不确定性驱动。
在国际秩序调整尚未落定前，黄金长期上行趋势难现明显拐点。
黄金主要需求结构
据世界黄金协会数据，黄金供给整体稳定，主要需求来自珠宝、科技、投资（含金条、金币、黄金ETF）及央行购金四大方向。其中，真金白银的投资类需求对金价趋势具有较强指示意义。
回顾近年周期：2018–2020年金价上涨阶段，投资需求大幅扩张，珠宝需求明显回落；2022年二季度以来，珠宝与科技用金保持平稳，央行购金成为核心增量；进入2025年，央行购金趋于稳定，而私人投资需求显著回升，推动金价屡创历史新高。
黄金ETF：2025年投资主力切换
2025年前11个月，全球黄金ETF净流入达712.64吨，为2020年以来最高水平；相较之下，2021–2024年均为净流出。自2025年1月起，ETF流入明显加速，北美市场贡献主导流量。
对比金价走势可见，2025年黄金投资需求已接棒2024年央行购金，成为推动金价走强的核心动力。且北美ETF流入规模显著高于亚洲，表明“黄金定价不确定性”的逻辑，在央行大规模增持之后，亦获得发达市场主流ETF资金认可，正式步入多元资金共同驱动的新阶段。
铜：预期转向现实
当前图景：长期供给硬约束
（报告来源：华龙证券。本文仅供参考，不构成任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
