至暗时刻已过，AI 驱动新一轮变革周期
降本驱动盈利修复，需求不足是板块核心矛盾
经历三年需求压制，2025年计算机行业收入迎来弱复苏。作为后周期行业，其下游信息化改造与数字化转型属“偏可选”支出，高度依赖企业盈利改善后的资本开支落地。2022–2024年行业营收持续承压；2025年Q1–Q3实现营收4823.0亿元，同比增长5.1%。合同负债达955.7亿元，同比+9.6%，连续三个季度上行，订单预期向好支撑营收修复。
表观利润大幅改善：2025年Q1–Q3归母净利润124.1亿元，同比+184.0%，已超2022–2024同期水平。毛利率为31.71%，同比下降1.1个百分点，但较上半年（31.66%）基本企稳；三费（销售、管理、研发）合计费率30.6%，同比降1.42个百分点，为2022年以来最低水平，反映降本控费成效显著。
当前板块估值处于高位：截至2025年12月15日，长江计算机PE-TTM（非负）为65.31倍，位于2016年至今86%分位数。
细分赛道呈现结构性分化：
- AI需求：收入普遍增长，硬件盈利优于软件。在政策推动（“人工智能+”行动）与用户渗透加速（Token调用量稳步上升）双轮驱动下，IT基础设施业绩明显提速；而AI应用端仍处商业化早期，产品打磨与市场导入投入大，软件类盈利拐点尚未显现。
- G端需求：实际需求逐步改善。信创板块受益于国央企新一轮招标启动，营收与业绩回暖；政务IT仍处负增长区间；智慧城市与网络安全表现较好，部分源于企业业务转型（如亚信安全、宏景科技）。
- B端需求：多数赛道收入修复，利润拐点尚不明确。金融IT、交通IT、汽车IT增速领先；工业软件、教育IT、医疗IT仍承压，受制于下游行业景气度与IT建设意愿差异。
超配比例持续下降，“模型吞噬软件”制约板块β
2025年Q4以来，受市场风格切换、成交中枢下行及海外宏观扰动影响，计算机板块走势宽幅震荡，跑输电子、通信等TMT其他赛道。年初至12月14日，长江计算机指数上涨17.7%，略高于沪深300（+16.4%），在长江一级行业中位列第16位。
公募基金持仓显示，计算机板块重仓配置比例持续回落。2025年Q3重仓比例为2.3%，为2010年以来11%分位值；超配比例为-3.6%，处于近十年极低水平，仅高于综合金融与银行。
资金分歧核心在于对“模型吞噬软件”的担忧：大模型能力跃升正冲击传统软件商业护城河，短期难以验证，但已导致估值承压。具体包括——
- 入口价值削弱：大模型天然对话交互可能替代传统按钮/表单式界面，使软件退化为后台API，入口价值被取代；
- 功能平替加速：文本润色、简单代码生成等场景已现AI替代趋势；
- 开发门槛降低：AI coding快速普及，侵蚀软件工程化壁垒，存量巨头面临AI原生应用的低成本竞争。
长期看，软件行业或将从流程驱动转向数据驱动，率先完成商业模式重构、构建新闭环的企业有望脱颖而出。
基础设施不完善是制约应用全面落地的关键瓶颈
当前AI货币化核心取决于人力替代程度。参考《Levels of AI Agents: from Rules to Large Language Models》，AI Agent能力分层演进对应替代深度提升，预计需达一定替代阈值后方能触发商业化奇点。目前Agent生态尚不成熟，大模型仍未演化为真正意义上的“操作系统”，而操作系统的完善正是第三方应用爆发的前提。
除模型能力外，软性基础设施不足是更现实的落地瓶颈，主要体现为：
- 数据基础薄弱：大模型依赖高质量、全维度历史数据构建“记忆”与“上下文”。当前国内企业普遍存在数据孤岛（格式不统一）、系统封闭（跨系统难互通）问题，数字化成熟度亟待提升；
- 复合型人才短缺：大模型通用性强但落地需结合业务调优，既懂模型边界又通业务流程的AI工程人才严重不足，AI团队建设尚处起步阶段。
AI迎来上下半场切换，从AGI到操作系统拐点渐近
2025年起，AI发展进入关键转折期：
- 上半场（2023–2024）：以Scaling Law为驱动，聚焦模型智力极限突破，核心是算法创新与算力堆叠，指标关注巨头认可度与模型智力斜率；
- 下半场（2025起）：预训练边际递减，重心转向Agent生态构建与系统化落地，强调问题定义、工程整合与场景变现。推理算力随渗透率提升逐步兑现，核心指标转为产品能力节点、场景渗透率与付费率。
军备竞赛利好基础资源，聚焦云与国产算力
2026年AI推理军备竞赛再升级，流量入口与操作系统是竞争核心
（报告来源：长江证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）