集运：美国库存周期进入衰退期，需求承压
集运行情深度绑定全球产业转移与库存周期。按典型节奏，2025年三季度起，持续约20–22个月的美国补库周期见顶，将转入同等时长的去库存阶段。尽管关税博弈扰动了节奏与强度，但去库趋势未改。2025年中期策略已指出：美需自三季度起逐步放缓，90天过渡期后或现需求透支；抢运结束后，货量进入阶段性“冷静期”，运价将从高位回落——市场走势基本印证该判断。
2025–2026年运力交付增速趋缓，Alphaliner预计分别为5.9%、3.3%；而需求端增长乏力，市场整体回归平淡。Clarksons预测更显谨慎：供需边际差将由2024年的正值转为负值。2026年起，集运行业盈利压力加大，投资回报预期下调。不过，头部班轮公司（“集运三剑客”）具备强竞争力、稳健资产负债表、危机应对能力及股东回报能力，在历次周期波动中展现突出韧性。短期景气度波动不改其长期优质资产本质。
油运：合规约束强化，步入“合规牛”阶段
俄乌冲突重塑全球原油贸易流向：俄油加速东移，欧盟大幅减购，美、巴等国增产，部分非洲产油国退出OPEC，OPEC份额持续收缩。2025年起，OPEC由减产转向实质性增产，虽不必然推高海运出口量，但8月以来实测海运原油贸易量已明显上升，驱动油轮运费显著走高。
中国进口与储备双轮驱动
中国海运原油进口在2024年及2025年初偏弱，但近几个月势头增强，第三季度同比+5%。炼厂加工量坚挺（2025年日均1480万桶，同比+3%；Q3同比+7%），叠加燃料油与沥青进口税上调、石化原料需求增长、检修计划减少等因素，共同支撑进口回升。库存活动加速叠加吞吐量提升，进一步推升货运需求。
当前中国原油综合库存可用天数达110天，战略储备+商业库存累计增加1.5亿桶（约合100亿美元）。预计未来将提升至140–180天，动因包括：（1）油价处于历史相对低位，提供战略性采购窗口；（2）2025年新《能源法》明确国有与私营企业共担储备义务，形成制度性积累动力；（3）约20–30%进口来自受欧美制裁国家，储备是应对地缘风险的关键缓冲；（4）庞大经常账户盈余保障外汇支付能力。
运力收紧推升运价中枢
炼油产能持续扩张（2026年预计超1800万桶/日），有望支撑原油进口需求延续至明年。国有石油公司计划新增1.69亿桶储运能力；若油价进一步回落，亦将强化补库意愿。中国原油进口量原预计2026年达1070万桶/日（+3%），上行空间仍存。
欧美对“影子船队”制裁升级（尤以2025年初美国加码为甚），导致有效运力实质性缩减，抬升运价中枢并增强旺季弹性。目前VLCC船队中约16%受限，阿芙拉型船受限比例已达33%。
新造船价格虽有回落，但二手船估值持续上扬，与租金大涨高度相关。以一艘2015年造价9500万美元、船龄10年的VLCC为例：按20年直线折旧（无残值），账面价值为4750万美元，而当前市场价值达8800万美元，增值率85%。
特运：“新三样”出口持续拉动，特种货运输保持高景气
（报告来源：中信建投证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）