纯债的困局
过去几年，纯债资产凭借高票息与利率下行带来的资本利得，成为大类资产配置中的“压舱石”——兼具低回撤、高收益特征，夏普比率显著优于权益、转债及商品等风险资产。常规持有策略即可满足多数资管机构的绝对收益目标。
但这一格局在2025年发生根本性转变：广谱利率中枢进入“1.0时代”，信用债收益率普遍回落至2.2%以下，其中收益率低于2%的债券余额占比已达49%，高息债供给大幅收缩，“收益荒”凸显。同时，商业银行负债成本刚性较强，利率难以下行至极低位，导致静态收益下降、久期策略空间收窄——每一分资本利得都需消耗本已薄弱的票息安全垫。
监管层面亦持续加码：债基赎回费率调整已于2025年末基本落地；2026年，公募基金分红免税政策调整、单一机构定制化债基整改等议题或实质性推进，增量资金持续承压。在票息与久期双受限背景下，纯债策略难以再现过往超额收益能力，如何达成绝对收益目标，已成为偏债投资者的核心挑战。
多资产的序章
全球经验表明，低利率环境下，成熟市场普遍转向多资产配置以突破纯债瓶颈。日本与美国路径不同，但逻辑一致：在本土固收回报趋薄时，向外拓展收益来源、向内提升资产组合风险溢价。
2.1 日本：增配海外高息债与含权资产
1991年泡沫破裂后，日本长期处于零利率环境。为弥补本土债市收益不足，公募投资信托（对应国内公募基金）大幅增加外币计价资产配置。至2009年末，外币资产占净资产比重达46.5%；实际比例更高，因日元计价基金所持外币证券未完全纳入统计。
在含权基金中，海外债券成核心配置。截至2012年，其海外资产占比达55.6%，远超国内资产（21.3%），其中海外债券净值占比达38.0%。同期，股票型基金规模扩张但股票仓位持续下降，债券持仓显著上升——反映“固收+”类产品承接了大量从纯股基金分流的资金。
配置型机构同步行动：日本政府养老投资基金（GPIF）海外债券配置比例由成立初的13.4%升至2012年末的22.1%；2015年后进一步提升股票配置，并自2019年起实行“四类资产各25%”的均衡配置框架。商业保险公司外国证券占比亦由2000年的10.7%升至2012年的16.7%。
2.2 美国：聚焦权益与高息固收资产
美国在低利率周期中更强调结构性优化：一方面通过权益资产提升长期回报中枢；另一方面精选高票息、高评级的信用债及MBS等固收细分品种，在控制久期与信用风险前提下增厚静态收益。该路径体现出对“风险定价能力”与“资产选择效率”的更高依赖。
（报告来源：华西证券。本文仅供参考，不构成任何投资建议。）