地方债六问六答
1.1 14.3万亿元隐性债务化解进展如何？
2025年1—11月，“自审自发”试点区域成为新增专项债发行主力，其项目建设资金占比达75%，承担主要政府投资任务；而12个化债重点省份的该比例仅为46%。综合特殊新增专项债、置换债、3000亿元化债额度及少量特殊再融资债后，重点区域化债资金占比为32%，再融资债用于偿还到期债券的比例为34%，整体呈现“借新还旧”特征，债务风险总体可控。
截至2025年11月底，通过地方债落地的化债资金合计6.96万亿元。全国隐性债务余额由2023年末的14.3万亿元大幅压降至7.34万亿元（2028年前需消化规模）。扣除2026年2万亿元置换债、2026—2028年每年不少于8000亿元新增专项债化债额度，以及2029年起到期的2万亿元棚改类隐性债务后，2026—2028年实际需消化的隐性债务仅约0.94万亿元。
2025年化债地方债期限结构进一步拉长：10年期占比由2024年的38%降至22%，超长期（20年、30年）占比升至68%，较2024年（47%）显著提升。
1.2 2025年专项债资金投向有何变化？
2025年专项债资金投向呈现三大变化：
- 其他投向占比持续上升，2024年、2025年1—10月分别为21%、28%，主要对应特殊新增专项债；
- 传统三大投向中，市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施资金规模明显下滑，合计占比较2024年下降12个百分点；
- 专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具：土地储备专项债重启，资金更聚焦存量闲置土地；少量资金用于收购存量商品房作为保障性住房，助力去库存、稳预期。
1.3 2026年政府债供给节奏如何？
2025年中央经济工作会议对财政政策的表述由2024年的“提高、增加、加力、扩大”，转向“保持、优化”，更强调提质增效、系统集成与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金配置效率和政策协同。
这一调整与中长期增长目标相匹配。据新华社解读，为实现2035年人均GDP达2万美元以上目标，“十五五”“十六五”期间GDP年均增速分别约为4.5%和4.0%。在增速目标趋稳背景下，财政大幅扩张必要性减弱。
我们预计2026年政府债总供给达15.35万亿元，较2025年（14.36万亿元）小幅扩大，但扩张幅度收窄。供给节奏延续“靠前发力”特征：
- 国债：5000亿元注资特别国债于4—6月分散发行；超长期特别国债于4—10月分批发行；
- 新增一般债：参考2024—2025年均节奏；
- 新增专项债：① 至少8000亿元继续用于化债，叠加土地储备项目储备充足，具备前置条件；② “自审自发”机制进入第二年，项目储备与审核流程趋于成熟，审批效率提升将加快投资落地；
- 再融资债：2万亿元置换债约80%于1—4月发行；2026年地方债到期规模约3.6万亿元，按90%续作比例估算，再融资债需求约3.24万亿元。
1.4 地方债与国债利差压缩窗口何时出现？
地方债与国债利差受相对供给影响明显：当地方债净融资相对国债放缓时，利差趋于收窄；反之则走阔。
2025年二季度利差收窄，主因地方债供给节奏阶段性放缓，叠加超长期特别国债启动发行。
历史经验显示，超预期供给易推动利差走阔：如2023年8月宣布1.5万亿元特殊再融资债后，10年期地方债与国债利差由21bp升至38bp；2024年11月10万亿元化债计划推出后，两万亿元置换债集中发行，利差由9bp升至26bp（2025年4月末）。
1.5 央行如何配合地方债发行？
1.6 银行视角下当前地方债性价比如何？
（报告来源：国联民生证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）