2025 年家电股价与基本面复盘
1.1 股价表现：板块跑输沪深300，受国补退坡与关税扰动
继连续三年超额收益后，2025年家电板块整体表现弱于沪深300指数。截至2025年11月30日，板块全年上涨9.7%，落后沪深300指数7.8个百分点，主因外销关税压力、内销以旧换新政策节奏波动及下半年高基数效应。
子板块分化明显：零部件涨幅居前，受益于机器人等新兴领域需求扩张；黑电、厨电、白电等传统板块相对疲软。个股中，三花智控、亿田智能、科沃斯表现领先。
估值仍处消费板块低位。截至2025年11月30日，家电板块PE为14.7倍，接近沪深300整体水平，但低于多数消费子行业。龙头公司凭借稳健成长性与优异盈利能力，持续消化估值压力。白电、黑电、厨电、小家电板块PE均处于历史较低分位，反映市场对行业增速预期趋于审慎——地产需求走弱、国补透支效应显现、海外关税扰动等长期压制因素尚未根本缓解。
资金面：被动资金与险资成增量主力
2025年三季度主动基金配置比例回落，增量资金主要来自被动型ETF。以美的、海尔为代表的白电龙头因市值大、盈利稳、纳入多项宽基指数，持续受益于被动资金扩容。保险资金配置意愿显著提升：随着OCI账户回报率要求系统性下调，具备高分红、低波动、强现金流特征的白电龙头正进入保险资金战略配置区间。部分险资已于2025年上半年启动增配，后续增量空间可观，有望成为中长期关键资金变量。
基本面：2026年内销承压，外销保持韧性
内销方面，国补拉动效应边际减弱。2025年内销主要依赖以旧换新政策支撑，但自9月起拉动作用趋缓叠加2024年同期高基数，社零数据明显回落——10月家用电器和音像器材类零售额同比下滑15%。行业已由政策驱动转向内生修复阶段。
外销方面，美国降息周期开启有望带动地产回暖，进而提振家电需求。成屋销售增速自2024年四季度起小幅回升，虽未全面复苏，但已从拖累项转为温和改善项。长期看，中国家电全球制造能力、渠道渗透力与品牌力持续增强，出口份额提升趋势未变，短期波动不改产业全球化方向。
成本端：运价回落，汇率与原材料压力上升
集运价格持续下行。FBX全球集装箱运价指数截至2025年11月21日报1937.8点，较年初下降55%、同比下降46%，呈现阶梯式回落态势，中枢下移趋势明确。
人民币汇率小幅贬值。美元兑人民币汇率于2025年4月触及年内高点后缓慢回落，11月26日报7.08，较年初下跌3%，外销企业汇兑损失风险有所上升。
主线一：寻找格局出清、经营周期反转的机会
2.1 智能投影：内销加速出清，外销持续拓展
内销处于行业整合期，产品结构优化与集中度提升同步推进：
- 产品结构改善：智能投影虽于2024年底纳入多地国补，但受限于可选消费属性，销量尚未恢复。洛图科技数据显示，2025年前三季度销量390万台，同比下降6.2%；DLP技术线上份额逐季回升，Q3达27.3%（+5pct）；5000元以上及万元级高端机型销量占比持续提升。
- 行业集中加速：在弱需求环境下，中小厂商加速退出，CR4快速上行。随着国补退坡，尾部产能生存空间进一步收窄，集中化仍是主旋律，龙头极米市占率有望持续提升。
2.2 厨电：地产企稳+格局优化，估值处历史低位
短期看，龙头业绩彰显韧性。老板电器2025年前三季度营收/归母净利润同比微降1.1%/3.7%，仍大幅优于同业；H1吸油烟机/燃气灶线下市占率达31.2%/31.4%，自2020年以来稳步提升——需求偏弱与国补退坡加速尾部出清，市场份额向优质龙头集中。
长期看，渗透率与市占率双升构成估值修复基础：
- 城镇化空间：2024年中国城镇化率为67%，显著低于美国（84%）、日本（92%），新城镇人口置业将持续释放厨电需求。
- 农村保有量提升：2018–2024年农村油烟机保有量CAGR达10.1%，远高于城市（1.3%），农村市场渗透率低、提升潜力大。
主线二：出海重新定义产品，掌握新品类定价权
3.1 扫地机：产品迭代驱动增长，静待新一轮周期启动
（报告来源：华源证券。本文仅供参考，不构成任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
