公募费改三阶段正式落地，债基生态重塑，市场风险降低
中金研究
2025年12月31日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式修订稿（以下简称《新规》），自2026年1月1日起施行。该规定由原《开放式证券投资基金销售费用管理规定》更名而来，标志着公募基金费率改革第三阶段——面向基金销售机构的销售费用规范——全面落地。
新规核心调整
《新规》聚焦降费、简化、引导长期持有三大方向：
- 调降费率上限：偏债混合型基金认申购费上限为0.8%，普通债券型基金为0.3%；债券型及指数型基金销售服务费上限为0.2%（持有超1年免收），货币市场基金为0.15%；禁止同时收取认申购费与销售服务费。
- 优化赎回费安排：个人持有满7日的指数型/债券型基金、机构持有满30日的债券型基金，可另行约定赎回费（即实质豁免）；不满该期限的，执行三档最低费率（7日内≥1.5%，7–30日≥1%）。赎回费全部计入基金财产。
- 强化长期导向：持有超1年（货币基金除外）不再收取销售服务费；客户维护费（尾随佣金）支付比例上限差异化设定，债券类基金向机构销售的客户维护费不得超过基金管理费的15%。
对债券型基金的影响显著但边际缓和
相较2025年9月发布的征求意见稿，《新规》大幅优化债券基金赎回费安排：取消“持有6个月以上方可豁免”的硬性要求，新增7日/30日豁免机制。由此带来三重缓释效应：
- 影响范围减半：需调整赎回费安排的债券基金数量与规模均减少约50%；个人投资者基本不受影响（98%以上产品已执行7日免赎）；机构投资者中，约43%持有期为1–6个月的基金可免于调整，仅约44%持有期不足30日的产品需整改。
- 过渡期延长：所有存量基金须在2026年12月31日前完成整改，给予充分缓冲时间。
- 替代路径明确：短期交易型资金或转向债券ETF、货币市场基金、同业存单基金；部分资金可能通过精细化管理拉长持有期，投向30日免赎产品；亦有部分资金或转向固收+基金（一二级债基、转债基金）以提升收益弹性。
分投资者类型影响分析
个人投资者：整体利好
个人持有债基规模约1.8万亿元（占全市场22%），主要集中在短债、中长纯债及一级债基。新规下7日免赎惯例得以延续，叠加认申购费、销售服务费下调（如认申费从~0.8%降至0.3%，销售服务费从~0.4%降至0.2%），费后收益增强。在当前低利率环境下，费率下降对实际收益拉动更明显，或推动部分理财资金回流债基。
银行自营：短期影响有限
银行自营是债基最大持有人（2025年上半年持基规模约6.39万亿元，其中90%为债基）。新规虽提高30日内赎回成本，但替代工具受限：货币基金与同业存单基金收益偏低；债券ETF开户门槛高；现券投资受风控能力制约。而长期持有产品的费后收益提升，反而增强配置吸引力。综合判断，大规模赎回风险较低。
银行理财：配置结构持续优化
理财持有公募债基约1.3万亿元（占其总资产3.9%），其中交易型债基约5600亿元。三季度起已显现调整趋势：减持短债基金与被动指数债基，增持信用债ETF与摊余成本法债基。展望2026年，理财或继续增配流动性好、可加杠杆的信用债ETF，以及估值稳定、开放期规模扩容（预计达6165亿元）的摊余成本法债基。
保险资金：影响偏正面
保险持有债基约0.7万亿元（占其资产运用余额约1.9%）。其资金天然具备长期属性，与新规鼓励长期持有的导向高度契合；叠加费率下降，投资成本进一步降低，有望边际提升债基配置意愿。
结构性趋势与现实约束
新规将推动债基格局发生三方面结构性变化，但实际演进力度或低于市场预期：
- 公募债基优势仍存：“7日免赎”惯性、渠道券种资源、投研协同及战略合作价值未被替代；转向ETF或货基面临实操阻力（如开户、容量、策略丰富度等）。
- 固收+基金转型难度大：低波固收+需持续超额收益支撑，当前权益端阿尔法获取能力受限；高波固收+则依赖策略稳定性与可复制性，尚未形成统一标准。
- 债券ETF承接力待提升：截至2025年末，债券ETF规模逾8290亿元，但细分策略（如中短久期利率ETF、信用策略ETF、股债恒定ETF）仍需加快布局，以更好承接波段与委外需求。
债市影响：短期修复，长期趋稳
短期：市场此前已部分定价“6个月内赎回费大幅上升”引发的赎回抛压风险，新规落地后该担忧显著缓解，悲观预期迎来修复，尤其超长期利率债重定价空间较大。
长期：新规抑制短期交易行为，降低债基作为“流动性工具”的使用频率，有效规避市场调整→赎回负反馈→净值偏离的恶性循环，显著平抑债券市场波动。信用债方面，“开门红”理财扩表叠加摊余成本法债基集中开放，配置需求仍具支撑；信用利差或维持低位震荡，非金融信用债相对表现更稳。
图表1：《新规》与《旧规》中费率有关条款的变化总结
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表2：正式稿相比征求意见稿修订内容
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表3：现存债券型基金赎回费安排
资料来源：Wind，中金公司研究部（规模数据截至2025年三季度；样本为2026年1月1日存续公募债券型基金）
图表4：公募债券基金中机构和个人投资者占比
资料来源：企业预警通，中金公司研究部（数据截至2025年中报）
图表5：个人投资者在各类债基中的持有规模和占比
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2025年中报）
图表6：上市银行基金投资规模
资料来源：企业预警通，中金公司研究部（数据截至2025年中报）
图表7：全国性大行和股份行持有基金类型比例（关联人口径）
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2025年中报）
图表8：理财持有公募基金比例及2025年各季度变化
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表9：理财持有公募基金前十大重仓统计（按资产类别）
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表10：摊余成本法债基进入开放期情况
资料来源：Wind，中金公司研究部（统计截至2025年末）
图表11：保险资金大类资产配置结构（2024年）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：公募主动管理债基的机构持有者比例（合并）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：保险资管公司资金来源构成
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：低波固收+指数表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：高波固收+策略净值走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：现有债券ETF产品分类情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
