2025年A股总体表现：重山已过，沪指十年新高
2025年A股震荡上行，上证指数全年上涨18.4%，创十年新高（年内高点4034.1点）；沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利微跌1.4%。宏观层面，国际秩序重构与国内产业创新形成共振，驱动中国资产重估；资金面活跃，个人投资者积极入市，“存款搬家”明显，机构中长期资金持续流入。风格上，小盘整体跑赢大盘、成长显著优于价值，年末逐步趋于均衡。行业方面，有色金属（+94.7%）、通信（+84.8%）、电子（+47.9%）领涨；食品饮料、煤炭相对偏弱。
图表1：2025年A股指数表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2025年市场风格变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2025年A股行业表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：2025年涨跌幅较大的二级行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年A股核心主线：国际秩序重构与国内产业创新共振
本轮行情根本驱动力在于外部国际货币体系加速重构与内部科技突破带来的叙事反转，二者共振推动中国资产重估。
外部因素：国际货币秩序重构
2025年美元指数下跌9.4%，伦敦金价上涨65%，美债避险功能减弱——反映美元资产安全性下降、波动率上升。成因包括： ► 美国内部风险上升：对外净负债达GDP的85.5%，财政净利息支出占GDP比重升至3.06%，预计2035年达4.06%； ► 国际格局变化：我国制造业韧性增强、科技突破加速，对美出口占比持续下降；十月底中美经贸磋商后，美国对中国新增“对等关税”下调至20%，显著低于对多数新兴国家加征水平。
内部因素：产业创新突破重塑科技叙事
DeepSeek-R1发布打破AI领域美国垄断叙事，带动半导体、云计算、机器人等板块走强。我国在新能源（光伏、锂电、新能源汽车）、创新药、5G、人形机器人等领域持续突破：2024年Nature Index全球第一，2025年全球创新指数首次跻身前十。文化出海（TikTok、《黑神话：悟空》、现制茶饮等）进一步丰富“叙事星座”，强化市场对中国资产的信心。
图表5：美债和黄金脱钩
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：美国资产负债表压力抬升
注：2025年及之后净利息支出占GDP比重为预算数
资料来源：Wind，CBO，中金公司研究部
图表7：中国是2025年对等关税加征幅度较低的经济体之一
注：加拿大*和墨西哥*代表不符合美加墨协定的对等关税加征税率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：2024年Nature Index中国排名居首
注：Count计算作者署名次数，Share将多人署名文章分摊计数
资料来源：Nature，中金公司研究部
2025年A股风格特征：小盘成长占优，年末趋于均衡
全年中证1000/沪深300分别涨27.5%/17.7%，国证成长/价值指数分别涨30.4%/10.5%。风格阶段性分化明显，年末呈现均衡化趋势：
小盘 vs 大盘
年初至3月初，AI产业链带动小盘领涨；3月至4月关税冲击后，“国家队”维稳侧重权重蓝筹，大盘阶段性占优；6月底至8月底流动性提升、居民存款搬家，小盘再度领跑；8月底起估值偏高，大盘逐步反超。
成长 vs 价值
年初至2月底成长主导；3月至6月受外部冲击与交易拥挤影响，价值阶段性占优；6月底至9月底流动性宽松利好弹性板块，成长再占优；10月后市场关注盈利兑现，价值略胜。
红利风格
中证红利指数全年微跌1.4%，仅在风险偏好波动期显现结构性机会，与科技成长存在资金“跷跷板”效应。
8月底后风格均衡化的主因： ► 新兴成长板块市值分布更趋多元，大市值企业占比提升，弱化其与小盘的天然绑定； ► 小盘成长估值达历史高位（上证指数P/E TTM由“924”前12.2倍升至年底16.6倍），市场焦点转向盈利改善——AI应用落地、产能周期拐点显现（非金融企业资本开支连续六季度负增长），基本面驱动行业范围扩大。
图表9：A股主要指数估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：大小盘估值分位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：市场表现与换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年A股行业表现：有色金属、通信、电子领涨
涨幅前三行业为有色金属（+94.7%）、通信（+84.8%）、电子（+47.9%），创新药、光伏亦有阶段性突出表现：
有色金属
受益于金、铜价格大涨：伦敦金现涨64.6%，LME铜涨42.5%。金价走强源于地缘风险上升与美元信用弱化；铜价上扬则受AI算力、机器人、新能源汽车等科技需求拉动，叠加2025年大型铜矿事故频发致供给受限。
通信
AI基础设施建设提速，服务器、光模块、液冷、交换芯片等环节爆发，通信指数涨84.8%，其中万得光模块指数全年涨136.9%。
电子
半导体（+46.0%）、消费电子、具身智能等板块齐涨。国产替代逻辑强化，政策持续支持“人工智能+”与国家安全能力建设；国产大模型与国产芯片适配加速推进。
创新药
2—8月累计涨56.6%。行业从“引进模仿”迈向“创新输出”，国际license-out交易额高增；政策密集支持，《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》《支持创新药高质量发展的若干措施》相继出台。
光伏
6—10月集中上涨62.2%。“反内卷”政策助力各环节价格企稳，行业净利润增速逐季回升。
展望2026年A股市场：“乘势笃行”
延续“9.24”以来震荡上行趋势，国际秩序重构与产业创新共振逻辑强化，AI进入应用兑现关键期，基本面重要性进一步提升。预计2026年全A盈利增速约4.7%，节奏上前升后稳，配置上更趋均衡。
配置主线
1）景气成长：AI应用端（机器人、智能驾驶、商业航天、软件）、创新药、储能、固态电池；算力与光模块等基础设施继续受益，但更侧重国产方向。
2）外需突围：家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏、有色金属等全球定价资源品。
3）周期反转：化工、养殖业、新能源等供需拐点临近或政策支持力度大的领域。地产链与泛消费仍处左侧，待宏观环境与改革红利释放。
节后短期建议关注有色金属、石油石化、军工等板块。
