2025年12月30日，北京智谱华章科技股份有限公司（海外品牌Z.ai）正式启动香港IPO，发行价116.20港元/股，募资43亿港元（约5.6亿美元），IPO后估值超511亿港元（约66亿美元）。这是全球首家大语言模型独角兽企业启动的IPO进程。
根据港交所公告，智谱将于2026年1月8日正式挂牌，股票代码2513，比竞争对手MiniMax早一天。MiniMax计划于1月9日上市，募资46亿港元，估值461亿港元。两家公司仅相隔24小时，展开“全球大模型第一股”争夺战。
智谱AI的IPO标志着中国AI大模型行业从“技术竞赛”进入“商业验证”阶段。2024年中国大语言模型市场规模达53亿元，智谱以3.12亿元营收位居独立厂商首位。在累计亏损超62亿元的背景下，这家清华背景的AI企业能否实现商业价值突破，将成为行业估值的重要参考。
IPO核心信息
发行详情
智谱此次IPO拟发行3741.95万股H股，其中香港公开发售187.1万股，国际发售3554.85万股。发行价为116.20港元/股，扣除费用后募资约43亿港元，对应市值超511亿港元。招股期为2025年12月30日至2026年1月5日，预计1月8日在港交所主板挂牌。该时间窗口旨在抢占“全球大模型第一股”定位，并避开圣诞假期影响。
基石投资阵容
本次IPO引入11家基石投资者，认购总额约29.8亿港元，占发行规模近70%。包括JSC International Investment Fund、金镒资本、上海高毅、泰康人寿、广发基金等机构。基石阵容体现三大特点：国资占比高，反映对AI产业的战略支持；投资者类型多元，涵盖主权基金、保险及资管机构；高比例认购降低公开市场压力，但流通盘相应减少。
预计零售认购将吸引超40万香港散户，显示市场对科技股的高度关注。
募资用途
募集资金中70%（约30亿港元）将用于通用AI大模型研发，包括基座模型开发、算法优化和大规模训练；剩余30%（约13亿港元）用于业务扩展，涵盖GLM框架改进、MaaS平台优化、合作伙伴拓展及战略投资。
这一分配延续其“重研发”战略。2025年上半年，智谱研发费用达15.95亿元，占营收比高达835%。上市后如何在维持技术投入的同时加快商业化进程，成为关键挑战。
清华基因与技术实力
实验室到IPO的六年
智谱AI起源于清华大学知识工程实验室（KEG），由唐杰教授于2006年启动AMiner项目，2019年正式成立公司，核心团队来自清华。从学术研究到IPO仅用六年，是“中国AI六小虎”中首家上市企业，为后续玩家提供估值锚点。
GLM系列
智谱核心技术为GLM（General Language Model）系列。2022年发布中国首个千亿参数开源大模型GLM-130B；2023年推出ChatGLM，成为国内首个开源大型聊天模型，在GitHub广受关注。
2025年技术迭代加速：7月发布GLM-4.5与GLM-4.5 Air，48小时内登顶HuggingFace全球榜首；9月发布GLM-4.6，在Code Arena全球代码评测中并列第一，首次实现中国开源模型在代码能力上的国际领先。
GLM-4.6在创意写作方面位列开源模型第一，性能接近Claude，成本仅为其六分之一，性价比优势显著，或成出海核心竞争力。
研发投入
智谱研发支出持续攀升：2022年8440万元（占营收147%），2023年5.29亿元（425%），2024年21.95亿元（703%），2025年上半年达15.95亿元（835%）。每赚1元投入超8元研发，远高于行业平均水平。
算力成本占研发开支的70.7%。截至2025年上半年，研发人员达657人，占员工总数74%，体现“技术驱动”发展路径。
行业地位
2024年，智谱营收3.12亿元，在独立通用大模型厂商中排名第一，在所有厂商中排名第二，市场份额6.6%。虽不及百度、阿里等大厂生态导流能力，但在无巨头支持下依靠技术和产品赢得市场。
OpenAI在其2025年博客中明确将智谱列为“全球主要竞争对手”，称其代表“中国在AI领域的希望”，凸显中美AI竞争的地缘政治维度。
财务数据
营收暴涨
智谱营收增长迅猛：2022年5740万元，2023年1.245亿元（+117%），2024年3.124亿元（+151%），2025年上半年1.91亿元（+325%），2022–2024年复合增长率达130%。
客户基础快速扩张：截至2025年9月，拥有机构客户超1.2万家，开发者超4500万，终端设备部署超8000万台。2025年11月API日均Token消耗达4.2万亿，反映实际使用强度。
收入结构
2025年上半年，本地化部署收入1.62亿元，占比84.8%；云端部署0.29亿元，占比15.2%。前者面向银行、央企等高安全需求客户，客单价高但交付周期长；后者通过API服务中小企业和开发者，标准化程度高但竞争激烈。
毛利率差异显著：本地化部署毛利率59.1%，云端部署为-0.4%，首次转负。相较2022年76.1%的毛利率，价格战压力明显。CEO张鹏目标三年内将API收入占比提升至50%，需实现十倍以上增长并扭转亏损。
亏损扩大
亏损增速快于营收：2022年净亏1.44亿元，2023年7.88亿元，2024年29.58亿元，2025年上半年23.58亿元，三年半累计亏损超62亿元。2024年营收增151%，亏损增275%，规模效应尚未显现。
亏损主因包括高额研发（尤其是算力）、营销费用上升及金融工具账面变动。对比OpenAI同期亏损营收比1.8倍，智谱高达12.3倍，盈利之路仍漫长。
毛利率
尽管整体亏损，毛利率保持稳健：2022年54.6%，2023年64.6%，2024年56.3%，2025年上半年50.0%。显著优于MiniMax整体16.5%的毛利率（剔除C端后B端约69.4%），说明B端模型服务具备较强盈利能力，关键在于控制算力与研发成本。
出海布局
Z.ai品牌重塑
2025年7月，智谱将国际品牌由“Zhipu AI”更名为“Z.ai”，定位为“中国的OpenAI for Countries”，聚焦为新兴市场提供本地化AI基础设施，解决美国模型覆盖不足与数据主权担忧两大痛点。
地理覆盖
重点布局东南亚、中东、非洲等“一带一路”沿线国家，在新加坡、马来西亚、阿联酋、沙特、肯尼亚等地设办公室。避开欧美地缘敏感区，降低政治风险，同时抓住当地AI基建空白机遇。
但该策略也面临天花板限制——欧美仍是AI消费主力，长期增长空间受限。
业务模式
海外三大支柱：一是主权LLM基础设施，为政府提供本地部署保障数据安全；二是“AI-in-a-box”硬件方案，联合华为Ascend芯片提供一体化交付；三是治理知识输出，参与各国AI监管框架制定。
采用白标模式，允许客户以自有品牌发布服务，避免与当地政府利益冲突，强化“幕后技术提供商”角色。
海外收入
2024年东南亚收入占本地化总收入0.5%，2025年上半年升至11.1%（约1792.7万元）。API海外付费用户两个月内增长10倍，达10万月活付费用户，另有约300万免费用户。
若此增速持续，海外有望2–3年内成为重要收入来源，但百万级用户突破仍待观察。
多语言能力
自GLM-4起支持100多种语言，涵盖葡萄牙语、马来语、阿拉伯语等，打破中文英文局限，增强本地用户连接能力，提升出海落地效率。
出海挑战
2025年1月，智谱被美国商务部列入实体清单，禁止直接采购先进芯片。目前通过AWS、Azure等云服务商在海外租用算力作为替代，但成本上升。
美国国会正推动立法封堵“云算力”漏洞，若通过将进一步加剧成本压力。此外，地缘紧张可能影响部分亲美国家的市场准入。
MaaS商业模式
什么是MaaS
智谱定位为MaaS（Model-as-a-Service，模型即服务）企业，向客户提供AI模型能力，无需自研。通过API调用或本地部署，满足不同客户需求。
历经四年发展，已形成本地与云端双线并行的业务架构。
本地部署
面向政企大客户，私有化部署确保数据不出内网。2025年上半年毛利率达59.1%，客单价高、粘性强、续约率高。
劣势在于交付周期长（数月至一年）、定制化高、销售周期长、难以规模化。
云端部署
通过API按量计费，服务中小企业与开发者。平台已吸引超270万企业和开发者，日均Token消耗4.2万亿（2025年11月），活跃度居国内前列。
但面临严峻价格战：2025年上半年云端毛利率转为-0.4%，较2022年76.1%大幅下滑。DeepSeek等新势力以极致性价比切入，迫使降价应对，而算力成本刚性导致利润恶化。
50%目标
CEO张鹏提出，未来三年将API收入占比从15%提升至50%。这意味着云端业务需实现十倍以上增长，并扭亏为盈。
判断依据：本地部署市场有限（数千家大型客户），而API可触达百万级中小客户，空间更大。但需解决价格竞争、成本优化与差异化问题。
竞争格局
与MiniMax对决
智谱与MiniMax同为IPO冲刺者，智谱早一日挂牌，抢占“全球大模型第一股”标签。
业务模式差异显著：智谱85%收入来自B端本地部署，MiniMax超70%来自海外C端应用（如Talkie、星野）；2024年智谱营收3.12亿元，高于MiniMax的2.2亿元，但后者同比增长782%，远超智谱151%。
毛利率方面，智谱50%+优于MiniMax的16.5%；研发效率上，MiniMax费用占营收比266.5%（2025年前9月），低于智谱835%。
资本背景亦不同：智谱获美团、蚂蚁、腾讯及多地国资支持，政策资源丰富；MiniMax以红杉、IDG等市场化资本为主，基石含阿联酋主权基金，更具国际化特征。
对标OpenAI
营收差距悬殊：智谱2025年上半年约2700万美元，OpenAI同期43亿美元，相差159倍；估值分别为66亿美元与潜在8300亿美元，差125倍。
但智谱具相对优势：GLM-4.6 API定价为每百万输入Token 0.60美元，仅为Claude的六分之一；毛利率超50%，可能优于OpenAI。
OpenAI点名智谱，更多出于地缘叙事而非直接竞争。双方主战场错开：OpenAI主导欧美，智谱聚焦新兴市场，通过“主权AI”策略填补空白。
大厂挤压
百度、阿里、腾讯等大厂依托云服务、搜索、电商生态快速推广自家模型，形成强大竞争压力。智谱市场份额6.6%，居所有厂商第二，表明至少一家大厂份额更高。
优势在于中立性：作为独立厂商，不绑定特定生态，可为第三方企业提供“去锁定”选择，契合企业对开放平台的需求。
行业意义
商业化转折点
智谱IPO标志中国大模型行业从“烧钱抢技术”转向“价值兑现”。过去聚焦参数、榜单、融资额，如今需面对二级市场对商业模式、财务健康与盈利路径的严格审视。
累计亏损62亿元是否为通向AGI的必要投入，还是无底洞？市场期待清晰答案。AI叙事正从“技术领先”转向“商业兑现”。
估值锚定价值
智谱IPO估值66亿美元，对应2025年预期营收4–5亿元，市销率约21倍，为月之暗面、阶跃星辰等后续IPO提供定价参照。
MiniMax估值约59亿美元，募资46亿港元略高。两者估值接近，反映市场对B端与C端模式的认可趋于平衡，最终胜负取决于谁先实现可持续盈利。
窗口期效应
智谱与MiniMax选择2026年1月上市，意在抢占OpenAI与Anthropic预计2026年下半年IPO前的“聚光灯窗口”。在此之前上市，可获得更高关注度与更优估值。
一旦美国巨头登陆资本市场，比较基准将从“中国领先”变为“全球对标”，估值逻辑或将重构。“全球大模型第一股”标签本身具备品牌、人才与合作溢价，智谱抢先一步占据先机。
风险与展望
四大风险
一是算力依赖：70.7%研发成本为算力支出，高度依赖外部云服务。虽通过东南亚租用规避制裁，但成本上升。国产芯片性能与稳定性尚待验证。
二是盈利不确定性：亏损增速超营收，路径不明。云端毛利率转负，若无法降本或提价，盈利遥遥无期。
三是竞争加剧：上游大厂有生态优势，平级对手有差异化，下游新锐主打低价，智谱处于多方夹击。
四是地缘政治风险：政策升级可能进一步限制技术、资金与市场准入，海外扩张不确定性加大。
出海必由之路
国内市场天花板有限：2024年中国LLM市场规模53亿元，预计2030年达1011亿元。若智谱维持6.6%份额，营收仅约67亿元，难支撑百亿美元估值。
海外市场空间广阔，尤其新兴市场对主权AI与政企解决方案需求旺盛。若三年内海外收入占比达50%，增长上限将大幅提升。
技术商业平衡
上市后面临业绩考核压力，需在短期财报表现与长期技术投入间取得平衡。可行路径：以本地部署高毛利反哺研发，同时加速API业务规模化，力争三年内实现云端盈利，带动整体扭亏。
真正考验开始
2026年1月8日，智谱正式登陆港交所，开启中国大模型资本化新篇章。但真正的挑战才刚开始。
二级市场更为理性，要求智谱证明66亿美元估值非泡沫，62亿元亏损非沉没成本，而是通往AGI的合理投入。能否实现从“烧钱”到“赚钱”的跨越，不仅决定自身命运，也将为中国AI行业提供关键范本。
THE END
声明：本文部分配图来源于网络，如涉及版权问题请联系我们删除。文中数据来源于公开信息整理，部分为合理估算，仅供参考。任何基于此信息的投资决策与赛乐咨询无关，如需专业建议请单独咨询。