一、医药整体观点：顺承创新出海趋势，看好医药结构行情
2025年，生物医药行业呈现显著结构性特征：产业端，中国创新药全球竞争力持续提升，BD出海加速落地，AI+医疗应用不断拓展；政策端，“全链条支持创新”导向明确，商保创新药目录有望打开支付空间；资本市场，A+H创新药指数大幅跑赢大盘，一级市场与IPO活跃度回升，多家优质企业已登陆或正排队登陆A股、H股。尽管下半年板块有所回调，但创新出海仍处产业早期阶段——以“产品逻辑+临床数据+商业化能力”为演进主线，中国创新药已深度嵌入全球产业链。展望2026年，医药板块将延续结构分化行情：
1）创新药产业链仍是核心主线，重点关注小核酸、二代IO、减重、ADC等方向的临床数据读出及技术平台突破；同步关注CXO、上游原料药中景气度高、业绩兑现强的企业。
2）院内外医疗消费需求温和复苏，关注医疗器械海外放量与业绩改善，以及医疗服务、零售药房、中药细分领域优质个股机会。
二、药品板块：创新药是主线，BD是线索，重点关注小核酸等技术方向
2.1 创新药板块2025年复盘：BD驱动股价上涨，中国创新药企全球话语权增强
2025年创新药行情贯穿前三季度，以BD（对外授权）为核心线索展开。H股率先启动，受益于恒生科技指数回暖及港股流动性修复；随后受关税争端影响，BD因属IP交易、规避实体贸易风险，被市场视为避险资产，走出显著超额收益。5月三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成大额BD交易，触发第一波加速行情；7月起，多家企业乐观指引强化BD预期，带动第二波行情，此后进入阶段性盘整。全年看，港股创新药指数相对基准指数取得明显超额收益。
背后驱动是中国创新药项目全球竞争力实质性增强：跨国药企面临专利悬崖压力，亟需补充管线；而中国在ADC、双抗等工程化要求高的技术平台已建立优势，叠加临床资源丰富、执行效率突出，使国产创新项目成为全球MNC优先合作标的。
2.2 创新药BD产业趋势成型，收入与利润可持续兑现
中国创新药license-out数量与金额持续攀升。据医药魔方统计，2022–2024年全球TOP MNC引进项目中，源自中国的占比由7%升至17%；首付款总额亦保持增长态势。
2025年代表性BD项目包括三生制药—辉瑞、信达生物—武田等。展望2026年，BD大趋势不变。需强调的是，BD贡献不仅限于首付款，里程碑款与销售分成构成更可持续的现金流来源。恒瑞医药、翰森制药自2023年起持续对外授权，BD相关收入已成为其营收与利润增长的关键支柱，支撑估值从“一次性现金价值”向“可持续经营性估值”切换。
2.3 前沿技术进步催生产业趋势，小核酸成2026年重点观察方向
医药行业具备“供给创造需求”特性，重大技术平台突破往往孕育大级别行情。复盘历史可见清晰节奏：海外研发突破→国内映射→本土企业突破→全球输出参与竞争。PD-1（2018–2021）、ADC（2023起）、GLP-1减重药（2023下半年起）、新一代免疫疗法（2024起依沃西头对头K药PFS优效）均遵循此路径。
小核酸当前已步入“国内企业突破+向外输出”阶段，进入多维突破期：靶点从罕见病向慢病延伸，递送系统从肝内向肝外拓展。2026年为关键验证之年——多项临床数据读出、多家企业密集递交IPO申请、传统药企小核酸平台陆续亮相，可投标的数量与质量同步提升。
此外，二代IO、减重、ADC等方向产业趋势尚未终结，后续关键临床数据仍将构成重要催化。
2.4 Pharma、Biopharma、Biotech三类企业各具投资价值
Pharma类企业创新药收入占比持续提升，体系化研发能力保障BD项目可持续输出，兼具确定性与成长性；Biopharma企业正验证自身造血能力，收入快速增长，盈利与现金流有望在未来2–3年转正，优质标的稀缺性强；Biotech企业依托早期研发活力，在源头创新与差异化管线布局上弹性更大，有望在BD主线中占据关键位势。
三、合成生物学板块：生物制造为政策支持重点方向，产业进展产生投资机会
3.1 生物制造屡获政策支持，定位国家战略重点方向
国家顶层设计明确将生物制造列为生物经济核心方向。《“十四五”生物经济发展规划》首次提出以生物技术替代传统化工过程，推动工业绿色转型。工信部等部门将合成生物学列为未来产业，聚焦前沿技术突破与标志性产品打造。各地配套政策加快落地，生物制造已成为国家战略级支持方向。
3.2 产业内公司进展顺利，产业链上下游合作逐步打通
凯赛生物与华恒生物为代表的企业，正推动合成生物学从“替代需求”向“创造需求”升级。凯赛生物生物基聚酰胺纤维品牌“泰纶®”（TERRYL®），以植物性原料制备，具备柔软亲肤、易吸易排、耐候耐磨、低温易染等特性，已与海澜之家达成战略合作；其自主研发的生物基聚酰胺连续纤维复合材料，已应用于冷藏集装箱关键部件，实现“以塑代钢、以塑代铝”，显著减重降耗，全生命周期碳排放大幅低于传统金属材料。
华恒生物PDO等新产品进入实质生产阶段，并加入安踏牵头的体育用品产业创新联合体，协同推进生物基单体材料在高端运动装备领域的产业化应用，助力行业绿色化、科技化升级。
四、创新及药品产业链：产业趋势转好，持续看好基本面改善及估值修复
4.1 中外创新产业链对比印证
（报告来源：招商证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）