抓住风口
本期要点：如何跳出技术内卷？唯有行为智能
你好，我是王煜全，这里是王煜全要闻评论。
智谱冲刺“全球大模型第一股”
北京智谱华章科技股份有限公司已正式启动港股IPO招股，计划于2026年1月8日挂牌，募资约43亿港元，预计估值将超500亿港元。由于OpenAI、Anthropic等国际主流大模型公司尚未上市，智谱有望成为“全球大模型第一股”。
智谱是中国收入最高的独立大模型厂商，近三年复合增长率达130%；2025年上半年收入达1.91亿元，同比增长325%。其招股书显示，公司大模型调用量居全球前10，付费API收入超过所有国产模型之和。
Token经济学：高投入难换可持续盈利
智谱虽收入领先，但2022年至2025年上半年累计研发投入高达44亿元，远超同期数亿元级年收入，呈现“高投入—低利润”循环。
与腾讯、字节跳动等互联网巨头不同，智谱缺乏云服务等多元变现路径，其核心商业模式依赖API调用产生的Token销售。表面看，Token收入边际成本仅为算力耗电，但资本市场对其高估值本质是为其“电力→Token”价差买单——这要求其具备垄断性定价能力。
然而，无论对比OpenAI、Anthropic，还是国内的DeepSeek、通义千问、豆包等模型，智谱在性能或生态位上均未形成显著领先优势。同时，其需向第三方云厂商采购算力用于训练与推理，进一步压缩利润空间。
更严峻的是，Token正快速贬值：芯片性能提升、专用ASIC推理芯片普及、MoE等高效架构优化，共同推动单位Token生产成本指数级下降。即便智谱占据头部市占率，其市场价值也可能以每年约80%速度萎缩，导致研发成本长期难以回收。
转向行为智能：从“卖Token”到“卖服务”
跳出内卷的关键，在于推动大模型从底层能力竞争走向应用落地，核心路径是拥抱“行为智能”——即由按调用量计费，转向按任务结果、业务价值分成。
当前智谱强调的壁垒（如适配40余款国产芯片、强化本地化部署）更多是市场准入条件，而非可持续护城河。多芯片适配与定制化私有部署带来极高边际运维成本，且随着芯片格局向华为、英伟达等少数厂商集中，该优势将持续弱化。
客户真正关心的并非Token数量，而是模型能否交付确定性结果。因此，“卷参数”“卷价格”的模式正加速失效，未来价值在于垂直场景整合与真实问题解决能力。
智谱编程业务年化收入已破亿元，印证了按效果收费逻辑的可行性：只要切实提升开发效率或降低人力成本，即可支撑订阅制盈利。但该赛道已聚集阿里、字节等巨头，智谱难以建立绝对领先。
Agent与行为数据：下一阶段战略重心
智谱已在布局通用Agent方向，如2024年10月启动AutoGLM内测。但面对Meta高价收购Manus、OpenAI ChatGPT超8亿用户、国内互联网巨头坐拥数亿至十亿级用户生态的竞争态势，其在用户规模与工具链厚度上处于明显劣势。
通用Agent赛道突围难度大，而专用Agent则需深度行业认知与数据积累，对初创型大模型公司构成双重挑战。
综合来看，我们对智谱短期商业化前景持中性偏弱判断。更具潜力的方向在于与硬件厂商深度协同，挖掘设备端行为数据，构建面向真实场景的大行为模型，从而激活更广阔的移动互联网用户群体。
