年初经济数据波动较大，导致市场对经济和政策的预期也经历了较大的变化。因此我们有必要对当前经济运行的逻辑做一个简要梳理，以便认清目前的经济形势，从而指导我们的投资。
首先，从大的趋势上来说，我国人口结构的变化是非常重要的因素，从中衍生出人口老龄化、人口红利消失、房地产出现大周期拐点、经济结构向消费与服务转型等诸多问题，由于人口结构变化趋势在很长时间内是不可逆的，因此我国经济结构性减速与转型是必然的方向，GDP的潜在增速下降是大的趋势，7%左右必然不是底部。
其次，在大的趋势方向的基础上考虑经济的周期波动。2012年之后经济的周期波动基本被平抑掉了，主要在于政策的对冲，积极现象是避免了经济的硬着陆，但导致的负面影响是令经济自身的调节功能失效，产能过剩、债务杠杆提升等问题无法得到有效解决，经济一直不能实现出清，短痛变为了长痛。这里忽略了传统行业和新兴产业之间的差异，是因为新兴产业虽然景气度较高，不存在出清的问题，但是其在整体经济中的占比依然较低，传统与新兴之间的此消彼长需要一个较长的过程，目前对经济影响较大的依然是传统产业的波动。所以我们认为，在经济实现出清之前，难以出现实质性的、趋势性的复苏，只能有短周期的反弹，这在2012年之后的季度GDP变化上可以看得很清楚。而供给侧改革的一个重要目的实际上就是帮助经济加快出清速度。目前，过剩产能清理以及政府债务处置都在进行中，企业部门也处于去杠杆的过程中，但都需要时间，所以我们不认为今年经济会真正步入复苏周期。
最后，从经济数据角度考察短期内的经济运行。在最新经济数据出来后，我们看到货币数据大幅回落，信贷和社融均不及预期，货币政策大力度宽松基本被证伪。同时出口、工业增加值、消费也均有回落且差于预期，地产是唯一亮点，销售和新开工数据增速大幅回升，地产投资带动整体投资增速小幅反弹，但房地产和整体投资资金来源增速大幅回落，主要在于自筹资金能力大幅下降，说明融资形势并不十分乐观。此外，一线城市楼市调控政策趋紧可以说已经处于进行时，而上周末周小川在记者会上表示一二线城市房价上涨比较猛，商业银行要增强住房信贷风险评估能力，显示后续一二线城市房贷收紧也将是大概率事件，那么销售和开工预计都会受到影响。因此，地产投资可能难以肩负稳定今年整体投资增速的重任，当前经济下滑压力依然较大，政策对冲必要性较强，从两会传递出的声音来看，政府对于需求端管理的意愿也较强，所以除了财政支出扩张维持基建高增速外，货币政策维持偏宽松格局也是大概率的。但从宽松方式上看，货币强刺激很难再现，一方面是货币进一步超发对刺激需求的效用边际递减，还会带来通胀和资产泡沫风险。另一方面，从利率角度看，目前无风险利率已经降至历史低位，高风险溢价成为导致企业融资成本高的主要因素，而这需要整个信用体系以及多层次资本市场的逐步完善来解决，这说明进一步降息的空间已经不大。
综上，我们认为经济下行的大方向在短期内很难得到扭转，因此不应太乐观，但政策对冲的空间依然有，方式是政府财政大力度加杠杆，同时引导居民部门加杠杆，换来的是经济失速风险并不大，而根本性的长期出路是加大力度改革，实现经济出清。