今年以来，A股消费股、金融股及周期股轮番上涨，前期创业板也筑底反弹，市场恢复情绪超预期。在股灾发生后的近两年之际，市场中有部分卖方机构也提出了“新周期”等诸多看多行情的观点。在A股市场的恢复中，当年救市的证金公司等国家队扮演了重要的角色，其动态也引发了市场的关注。其实，以“国家队”资金熨平非理性波动并激发市场活力的方式在香港、台湾等地区已经得到应用，而全球股市风向标的美国市场在历次股灾之后采取了不同的救市措施，对于我国市场剧烈波动之后的处理更是提供了一定经验。
美国作为成熟的资本市场，在其发展过程中经历的剧烈波动屡见不鲜，而股市崩盘之后的救市措施也从犹豫不决到果断完善，不同的救市措施对于市场的影响呈现出明显的分化，或一泻千里，长期处于熊市，或短期内较快反弹，甚至日筑新高。股灾对于市场的运作无异于是最佳的考核，股灾之后的修复重建对于监管的完善、机制的完善以及法律法规的执行都会带来积极的效果。美国股市发展史中发生的影响较大的股市崩盘不下十余次，下面我们通过梳理美国自20年代以来影响比较大的几次股灾并观察不同救市政策后的市场恢复情况。
通过对比我们发现，1929年股市崩盘与1987年崩盘由于经济基本面和救市措施的不同，股灾后的市场恢复情况呈现出明显的分化，对于我国A股市场监管和灾后重建具备较大的借鉴意义。
从经济基本面上来看，1929年股市崩盘之前的20年代，美国工业化进程加速实现了国民收入的提高，促使消费崛起，股市虽然呈现出一篇繁荣景象，从1921年6月20日的65点上涨至1929年8月30日的380点，上涨幅度达到485%，然而股市繁荣的背后却存在严重的高杠杆问题，监管极度缺乏，投机主义盛行。而这一阶段中后期实体经济已经出现了一定程度的萎缩，以粗钢产量为代表，自1925年美国粗钢产量环比增速达到19.67%的阶段高位之后便出现了下滑的趋势，但整个社会的消费信贷比例却依然过高，以汽车消费为例，1925、1926、1927年汽车信贷消费的占比分别为61.2%、62.3%、60.9%。货币供应方面，美联储也不断通过卖出政府债券收紧流动性，多重因素的叠加下，股市崩盘。
从救市措施方面来看，美国政府以及美联储并没有及时采取有效的干预措施。首先，在市场情绪方面，政府并没有第一时间发表声明，给予市场和投资者必要的信心。其次，美联储面对严重的流动性问题并没有增加货币供应量，1929年至1933年期间，美国的货币存量不仅没有提高，反而下降了约33%。对于杠杆交易引发的抛售，美国政府也没有采取有效手段稳定市场，导致大量抵押品价值缩水，银行无法收回贷款，对实体企业的放贷趋严，使得金融危机诱发经济危机，大量企业倒闭，员工失业又引发了严重的社会危机。
从股灾之后的情况来看，虽然美国出台了《1933证券法》、《1933年银行法》、《1938年马洛尼法》等法案并成立了SEC，但中短期内市场并没有得到有效的恢复，至此步入熊市，经济也出现了明显下滑，1933年的GDP倒退至1917年水平，直至1940年左右，GDP才重新回到1928年水平。
与1929年股灾相比，1987年的股灾在所处的经济周期和股灾之后的救市措施有非常大的不同，因而股灾之后的恐慌情绪迅速得到缓解，及时遏制了股市波动演化为金融危机和经济危机，在股灾后甚至创出新高。同样，2008年次贷危机引发的股市波动也在政府的积极干预和救助下将危机的传导切断，美国经济并未陷入较长时间衰退期。
总体而言，美国的救市措施主要还是围绕五个方面开展，第一是通过政府声明第一时间稳定市场情绪，第二是通过增加流动性、降息等手段进行逆周期调节，第三是政府资金直接入市，第四是采取熔断机制遏制股灾蔓延，第五是监管体制改革，出台相关法案。
回顾2015年的股灾，发生背景其实与美国1928年股灾有一定相似之处。从宏观经济周期来看，我国的GDP增速、工业增加值等指标均处于一个下行的通道，国民经济中的杠杆率较高，存在大量过剩产能，股市估值较高，尤其是创业板存在较大泡沫。
针对所存在的问题，2015年的救市政策主要是围绕释放流动性和从严监管来进行，2015年救市的执行力度和反应速度都是远远优于1929年美国股灾时政府的表现的，救市最大的特点就是证金公司直接入市购买股票，央行提供“无限流动性”支持。
证监会之前明确公告证金公司若干年内不会退出，其将更多地以一个长期投资者的定位参与到市场当中。伴随着国家救市资金的平稳运行，其逆周期操作降低了股市波动的幅度，市场情绪近两年得到了有效恢复。同时，2016年以来A股监管不断加强，也肃清了市场不正之风。目前A股正处于国际化过程中，随着保险、公募、外资、私募等机构投资者持续增加，A股投资者结构将继续优化。未来上市、退市制度的改革也值得我们期待。
参考其他国家经验，国际化改变了本国市场的投资者结构，倒逼监管和立法向国际接轨，推动波动率下降，最终使得股票市场呈现牛长熊短的成熟形态。在这个过程中蓝筹大盘股走势更强。长期来看，未来A股或许也将经历类似的过程。但具体到第四季度，随着高频宏观经济指标的回落，A股的整体净利或许难以保持当前增速，叠加货币政策维持紧平衡，估值整体抬升的可能性较小，同时考虑到年底的解禁潮，我们对A股年底的走势保持谨慎的态度。
董忠云 （证券执业证书号：S0640515120001）
林方舟 （证券执业证书号：S0640116080048）
投资有风险 入市需谨慎