【中航宏观】经济与市场冲击令美联储宽松政策难以退出

文 董忠云 符旸

一、  金融危机后货币宽松与正常化的历史回顾

2008年金融危机爆发后，资本市场大跌，经济出现衰退，为稳定金融市场与经济，美联储开启了超常规宽松进程，除将基准利率迅速降至0-0.25%外，还启动了量化宽松措施，利用多轮QE购买资产，向市场释放流动性。美联储在2008年11月宣布了QE1，并在2010年3月结束。在实施QE1后，美国经济迅速从危机造成的底部中回升，但复苏势头很快减弱，通胀指标出现回落，美国政府在财政方面也捉襟见肘，在这样的境况下，美联储在QE1结束5个月后，于2010年11月启动了QE2，QE2的持续时间和宽松规模都弱于QE1。在QE2结束后，美国整体劳动力市场依旧保持疲弱态势，失业率居高不下，因此在2011年9月的货币政策会议上，美联储决定在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30年期国债，并将在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债，这被称为扭转操作(Operation Twist)，其目的为在避免资产负债表规模继续扩张的同时，能够进一步推低长期债券的收益率，从而改善财政和经济状况。随后在2012年6月，美联储延长扭转操作至2012年年底，规模为2670亿美元。2012年9月，美联储宣布推出QE3，每月将购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。当时美国失业率虽然已经自高位有所回落，但依然处于8%以上的高位，同时房地产市场仍旧低迷，美联储希望通过进一步的宽松来提高就业并带动房市及消费。随后在当年12月，美联储宣布将每月采购450亿美元国债，以替代到期的扭转操作，这使得联储每月资产采购规模提升至850亿美元。随着经济逐步好转，失业率趋势性下降，美联储在2013年12月的货币政策会议上宣布从2014年1月开始缩减购债规模，2014年10月美联储正式宣布结束QE3。

在QE3结束之后的几年里，美联储资产负债表规模基本稳定在4.5万亿左右的水平，但美联储在2015年底就启动了加息进程，宣告货币政策开始回归正常化。此后GDP增速逐步回升，失业率持续下滑，经济呈现向好趋势，因此在2017年10月美联储开始启动缩表。缩表进程一直持续到2019年，由于资本市场波动和经济增速放缓等因素的影响，美联储在2019年提前结束了缩表，并从9月再次开始了扩表。

2.QE退出与缩表对经济、资本市场与新兴经济体的影响

（1）对经济的影响

美联储资产负债表的持有证券科目中包含了美国国债、联邦机构债券和MBS，持有证券科目的月度规模变化很好地对应了美联储的三轮QE以及2017年开始的缩表操作。美国失业率在2009年末见顶后呈现持续回落的趋势，但下降速度较慢，直到QE3结束时才刚刚降至6%以下，较高的失业率限制了美联储从宽松方向中退出。此后在失业率降至接近4%时，美联储才启动缩表。从GDP表现看，在QE1时期，美国GDP增速就实现了从底部的快速回升，但此后一直在2%附近徘徊，直到2014年9月才突破3%，而在QE3结束后GDP增速很快见顶回落。此后在美联储多次加息并开启缩表后，GDP增速在2018年三季度开始又步入了下行趋势。上述数据变化一方面体现了美联储的宽松措施对于经济复苏和就业市场改善发挥了重要作用，但同时也一定程度上显示了经济对货币宽松的依赖性提升，一旦货币政策从宽松转向收紧，经济增长动能往往迅速衰减，这导致美联储的货币政策易松难紧，货币政策正常化路途艰难。这一现象的背后反映的是美国经济结构问题愈发严重，贫富分化、债务问题等制约了经济的内生增长动能。

（2）对资本市场的影响

对资本市场来说，美联储货币政策由松转紧会造成流动性减少,推动无风险利率上行，提升企业融资成本,给资本市场带来压力。从美股表现来看，标普500指数从2009年开始步入了十年长牛，但在美联储各轮QE结束或缩表期间，指数均发生了较明显的阶段性回撤。虽然几次调整从长期趋势来看似乎影响不大，但在当时的市场环境下，美联储的政策变动往往是左右市场波动的重要因素，股市的大幅调整反映了市场对流动性收紧的担忧。如2018年第四季度开始,美股涨势逐渐减弱并进入高位盘整,美联储的持续缩表和加息引发投资者担忧，标普500指数从10月初至圣诞节前，在不到三个月的时间里累计下跌了20%。这导致美联储在次年1月份的会议纪要中承认金融市场波动性有所上升,融资条件总体趋紧，美联储官员开始重新审视其“加息+缩表”的紧缩政策是否适应当时的现实状况，并将结束缩表提上了日程，多数美联储官员倾向于在当年年底前结束资产负债表缩减计划。

（3）对新兴市场的影响

由于美元是世界货币，因此无论是美联储的QE操作大量释放美元流动性，还是此后的退出缩表，都对全球产生了明显的外部效应，特别是新兴市场经济体在这一过程中受到了明显的冲击。

美联储几轮QE的推出令全球美元流动性泛滥，新兴经济体面临本币升值、资本涌入和资产泡沫等方面的压力。而当QE退出，美联储开始加息并缩表回收流动性之后，大量资金开始流出新兴经济体，相关国家货币面临严重的贬值压力。而为应对货币的严重贬值，部分央行被迫大幅加息，这又对国内经济造成了负面冲击，甚至触发危机。

从历史数据来看，每次QE的推出都造成了美元阶段性走弱，而各轮QE的结束以及2017年开始的缩表都推动了美元快速走强。美元变化的另一面是非美货币的大幅波动。由于印度、土耳其、阿根廷等新兴经济体的经济增速普遍在2009和2010年实现快速反弹后，出现逐步走弱的趋势，因此在QE1和QE2期间，多数新兴经济体货币表现较强，实现不同程度的升值。但在QE3阶段，虽然美元总体表现平稳，但新兴市场货币对美元普遍出现较明显的贬值，其中除了美联储缩减购债规模和美元阶段性走强的影响外，各国国内经济状况较差、高通胀（如阿根廷）、政局不稳（如土耳其）等也是导致货币走弱的重要因素。在美联储缩表阶段，新兴市场货币继续走弱，土耳其、阿根廷甚至爆发了货币危机，虽然危机的出现存在各国国内债台高筑、国内货币超发导致通胀失控等内因的影响，但不可否认的是，美联储不断收紧流动性是诱发部分新兴市场货币危机的主要外因。

3.疫情危机后，美联储将再次面临宽松政策退出的困境

为应对本次疫情危机，美联储极尽所能，在迅速将利率降至零后，很快启动了无限量QE，同时通过加大回购规模、与全球多个央行开展美元流动性互换、重启08金融危机时期采用过的政策工具(如CPFF、PDCF等)以及创新设立了不少新工具（如PMCCF、SMCCF、TALF等）来向实体与金融领域投放流动性。目前美联储的资产负债表规模已经超过7.2万亿美元，且在继续增长。美联储的积极应对，一方面及时阻断了美元流动性危机的进一步发酵，另一方面为助力美国企业和居民部门渡过疫情危机提供了有力的融资支持。

目前疫情前景仍不明朗，美联储在6月的货币政策会议上明确表示未来几个月将至少按目前的节奏增持国债与MBS，并预计将维持当前低利率水平至少到2022年。从此前美联储货币政策正常化的路径来看，首先是结束QE，然后是启动加息，最后是缩表，预计未来美联储宽松的退出大概率采取类似的模式。

由于疫情和经济恢复仍存在较大的不确定性，导致未来美联储货币政策边际转向的时点目前尚难以判断，但参考金融危机后的经验，可以较为肯定的是，未来在全球主要经济体债务问题、贫富差距问题等没有解决甚至进一步恶化，且没有出现新一轮技术革命的情况下，美联储从宽松政策中退出及转向将导致全球流动性收紧，并对美国经济、金融市场以及新兴经济体等产生较明显的负面冲击。特别是在经历了本轮疫情的冲击后，部分新兴经济体的处境更加艰难，据IMF的报告，今年以来，除阿根廷外，黎巴嫩和厄瓜多尔也宣布了债务违约或者推迟偿还时限，未来受疫情冲击，新兴市场的违约名单可能还会增加，新兴市场债务危机可能一触即发，而未来美联储政策转向很可能点燃危机的导火索。上述这些冲击反过来又会制约美联储的预期和操作，令未来货币政策正常化进程可能较上一轮更加艰难。

我国经济韧性较强，上一轮美联储政策收紧并未对我国造成较大冲击，未来我国经济、汇率和资本市场仍是内因占主导地位，但在资本市场对外开放不断加深的情况下，美联储货币宽松退出可能造成的外溢影响仍值得警惕。