【中航证券宏观】宏观深度 | 债商罕见背离，通胀失控可能性小

文 董忠云  成果  朱可卿  邱馨毅 

摘要

• 我们认为大宗商品价格已经进入筑顶期，后续波动可能加大，整体上涨幅度可能有限。

• 一般而言，通胀和债券收益率高度相关。然而近期大宗商品价格不断走高的情况下，债券收益率却有所下降，债券和商品价格出现历史上极为罕见的同步。债券投资者交易的是需求见顶，经济见顶；商品投资者交易的是短期（资源国疫情反复、中澳摩擦）和长期（碳中和）的供给收缩。

• 通胀与债券收益率的传导中枢是央行的货币政策。但货币政策收紧无法改善当下多方位供给收缩导致的通胀，并且PPI生产资料与生活资料间的极端差值对下游经济生产造成了极大冲击，下游制造业对货币政策的变化更加敏感，进一步降低了货币政策收紧的可能性。国内外需求见顶对利率向下的带动性强于商品向上的带动性。

• 美国货币超发必然导致大规模通胀的逻辑早已失效，原因有二：1.中低收入国家对美出口的不断增加，廉价的产品有效抑制了美国消费品物价。2.危机下美联储通过QE释放出的大量货币又被银行以准备金的形式存回了美联储，并未进入实体经济。

• 目前铜、铝和原油的价格或许已经充分反映了供给的收缩以及需求复苏至疫情前的水平。并且随着各国疫苗注射的推进，年内各国需求有可能依次见顶回落。如果没有新的供给收缩，商品价格可能出现筑顶。

近期大宗商品行情升温，但我们认为大宗商品价格已经进入筑顶期，后续波动可能加大，但整体上涨幅度可能有限。

一、债商出现罕见背离：供给收缩，需求依次见顶

一般而言，通胀和债券收益率高度相关。然而近期大宗商品价格不断走高的情况下，债券收益率却有所下降。商品价格和债券价格同时上涨，是历史上极为罕见的情形。是什么原因导致债券交易者选择忽视商品价格上升带来的通胀隐忧？

通胀与债券收益率的传导中枢是央行的货币政策。理论上通胀升温导致央行收紧货币政策，致使利率上升。当下商品的供求状态可以归纳为供给收缩而需求见顶。债券交易者看到的更多的是需求见顶，并且收紧货币政策并不能够改善供给收缩的现状，反而会进一步加剧下游企业的负担。PMI一定程度上代表制造业的需求情况，PMI见顶下降带动国债收益率下降：此时PMI向下的带动性强于商品向上的带动性。

本次通胀是由多方位供给端收缩导致。南美资源国及印度疫情反复所导致的供需错配、“两碳”目标下电解铝、钢铁等工业品限产、中澳摩擦等因素均是导致此次结构性通胀的症结。更关键的是，表征上游价格的PPI生产资料与表征下游价格的PPI生活资料的差值已达历史最高水平，表明上游价格的上涨已对下游企业利润造成了严重挤压，对下游经济生产造成了极大冲击。此时若收紧货币政策，下游制造业的生产经营活动必定是雪上加霜。

货币政策收紧无法改善外部供给收缩（铜、铁矿石等）与行政命令干预的国内供给收缩（电解铝、钢铁），并且PPI生产资料与生活资料间的极端差值使下游制造业对货币政策的变化更加敏感，进一步降低了货币政策收紧的可能性。4月30日政治局会议中所提到的“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”也指向了上下游存在的结构性矛盾，并且我们能看到会议将第一季度货币政策委员会例会中删除的“不急转弯”重新放回宏观政策表述当中。供给收缩造成的通胀只能从供给端入手加以解决，如进行全球供应链的优化，价监委的介入，甚至于适当暂缓碳中和目标下的管制。

近期利率的下行与我们在2020年11月29日发布的《一季度股债或继续分化，维持股优于债的判断》中测算的产出缺口回补的结果一致。

各项指标显示国内需求顶点已过。中国GDP增长的高点大概率是第一季度，代表需求的PMI则可能已在去年年底达到高点，4月社融存量同比超预期下行，实体经济融资需求走弱再一次被确认。各项指标均显示中国经济内生动能已经放缓。

中国最早从疫情中恢复，随后是美国，其次为欧洲，所以经济复苏节奏也是中国先于美国、美国先于欧洲。领先指标显示，美国经济顶部或也将现。4月美国制造业PMI进口分项公布数据为52.2，较3月（56.7）大幅下降近8%。进口分项作为经济领先指标，领先于美国GDP增速，并与实际GDP同比呈现较为良好的拟合效果。PMI进口分项的磨顶，或将预示着美国经济高点已经不远。从Bloomberg一致性预期来看，欧盟经济高点滞后美国一个季度，欧洲经济增速放缓将紧随其后。疫情复苏下全球需求高点或已不远。

二、货币超发不一定导致通胀失控

市场有观点认为美国财政赤字货币化下的货币超发将导致通胀失控。

财政赤字货币化的大幅抬升并不一定会带动通胀的上涨。数据层面，我们观测到，2008年到2009年间，因金融危机的发生，美国财政支出货币化率大幅提升，但CPI并未与之同步，出现了明显分化。

美国货币超发/财政赤字货币化一定造成大幅通胀的逻辑在1970年以后就被破坏。根据费雪方程：货币供给量×货币流通速度=价格×交易量，货币流通速度和交易量是较为稳定的因素，因此货币的过多供给最终将导致通胀。但石油危机后，石油价格逐渐成为美国通胀的主要驱动力量。石油价格与进口购进指数高度相关。我们使用1990年1月至今的进口价格指数（ISI）和失业率对美国CPI进行拟合，解释力为77。而货币发行量对通胀的解释力逐渐弱化。

关于货币超发无法造成通胀的原因之一是低收入国家的制造业对美进行出口，廉价的产品有效抑制了美国消费品物价水平。我们统计美国进口金额与GDP的比值，发现美国进口占GDP比例自1970年开始大幅上升，进口占比开始上升的时点与M2开始对通胀解释力弱化的时点吻合。一定意义上说明美国虽然持续超发货币，但没有造成通胀的原因之一可能是进口比例增加，美国充分受益于全球分工下的低劳动力成本。

进一步的，Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2010）对低收入国家（Low-wage countries）出口压低欧美通胀的过程进行了量化的研究。两位学者收集了1997-2006年间美国从九个低收入国家的进口情况演变。对325个制造业子行业进行回归分析后发现低劳动力成本国家的进口占比和美国物价变化成负相关性：低收入国家的出口每增加1%的市场占有率就会拉低该行业的2.35%的物价。运用同样的方法，Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2012）又对欧洲通胀与进口进行了研究，发现中国和其它低收入国家对欧洲的出口每增加1%的市场占有率，就会拉低该市场3%的物价。

关于货币超发无法造成通胀的另一原因是美联储通过QE释放出的大量货币又被银行以准备金的形式存回了美联储，并未进入实体经济。在金融危机发生前，流通中的货币是美联储负债的主要项目。2008年12月，美联储开始大规模资产购买以刺激金融危机期间和之后的经济。与金融危机之前的时期相比，流通中的货币的增长相对平缓，对比金融危机前的趋势没有明显变化。而大幅增加的是商业银行在美联储的存款准备金，在最高时期，准备金的规模几乎达到流通货币的两倍。

2008年10月，政策发生了重要变化——美联储开始支付准备金利息。在此政策之前，存款机构几乎没有动力持有超额准备金，因为这些准备金没有利息。美联储支付准备金利息的初衷是希望通过支付准备金利息的方式设置市场利率下限，增强联邦储备银行控制短期利率保持在其目标附近的能力。但这种政策的设定不可避免地提高了持有储备对银行和其他存托机构的吸引力，使美国的银行和其他存托机构更偏向于将美联储向市场注入的流动性变为其超额准备金而非增加贷款。

2008年11月，美国联邦储备委员会调整了超额准备金利率的计算公式。自此，超额准备金利率上调到和联邦基金的目标利率保持一致，并超过许多短期融资工具利率。对比危机中其他短期投资的收益和风险，这一政策大大提高了持有超额准备金的吸引力。金融危机发生前，银行通常将现金短期存放在联邦基金市场中。但自危机以来，该市场的利率一直徘徊在8至25个基点之间，大多数时间落后于美联储为超额准备金支付的利率。能够令银行赚取利息的其他短期投资工具也经历了利率下降。而一些隔夜贷款受危机的影响，对于当时的银行来说可能会有违约率上升的风险。简而言之，持有额外储备的边际收益增加了，而以其他用途的机会成本来衡量，持有超额储备的边际成本却下降了。再加上经济危机导致的经济萎缩，使银行持有流动性资产的短期通胀风险有所降低。上述一系列因素导致银行毫不犹豫的转向持有大量超额准备金。

本次疫情期间也发生了相同的情况，疫情在美国爆发后联邦基金利率便持续低于超额准备金利率，以3月期美债为代表的短期投资工具所能提供的收益率也在2020年11月开始低于超额准备金利率。无风险收益率相对性的增加与疫情下经济的不确定性使美国商业银行再次选择加持大量超额准备金。根据美联储的统计数据，超额准备金从2020年1月的15010亿美元增至2021年3月的37210亿美元，扩大近2.5倍。

三、供需缺口对商品价格进一步上涨的影响有限，短期波动加大

4月以来，全球主要大宗商品价格上涨明显。但我们认为当前商品供需缺口可能不足以支撑商品价格进一步上涨。如果没有新的供给收缩，商品价格可能出现筑顶：年内整体上涨空间有限，短期波动加大。这一核心逻辑在于目前铜、铝和原油的价格可能已经充分反映了供给的收缩以及需求复苏至疫情前的水平。并且随着各国疫苗注射的推进，年内各国需求有可能依次见顶。

铁矿石和铝在供给端的恢复不容忽视。2020年铁矿石产量下降了5000万吨，GlobalData预计2021年铁矿石产量将增加1.113亿吨。疫情冲击下铝矿的产量在2020年实际上仍有所上升, 相较2019年增加了160万吨。同时中国铝矿产量占全球产量的比重也逐年提升，2020年占比高达60%。

与2019年相比，全球铜矿总产量在2020年下降仅1.9%。2020年铜的供给缺口持续扩大，2020年9月铜的缺口达到了21.3万公吨，但在近期随着复产复工有了很大的改善，2021年1月已恢复至1万吨过剩。

中国是世界最大的煤炭生产国，虽然国内当前下游的炼焦煤和动力煤都存在一定的供需缺口，但是中国在2020年原煤产量仍是有所上升的，相比2019年增加了5400万吨，因此当前的产能缺口可能只是暂时性的。另一方面，随着经济见顶需求放缓，未来的缺口也会逐渐下降。原油方面，OPEC预计2021年四季度全球原油需求将复苏至9945万桶/日，已与2019年四季度疫情前水平接近，目前的ICE原油价格已充分反映了原油需求的复苏，也不存在进一步大幅上行基础。

2月下旬以来债券和商品价格出现同时上涨的罕见情况：债券投资者交易的是需求见顶，经济见顶；商品投资者交易的是短期（资源国疫情反复、中澳摩擦）和长期（碳中和）的供给收缩。二者背离意味着央行货币政策很难因为上游价格上涨而收紧。美国货币超发必然导致大规模通胀的逻辑早已失效，叠加主要商品价格上涨已经反映供求缺口，我们认为如果没有新的供给收缩冲击，商品价格在年内或难有整体大幅上涨空间，可能进入筑顶的阶段，波动性或加大。

风险提示：货币政策转向，通胀持续超预期大幅上行，新冠疫情反复