【中航证券军工】公司深度 | 运达科技（300440.SZ）深度报告： 深耕轨交智能化，拓展航空涉足军工

文 张超 刘庆东 邱净博 

摘 要

公司是国内轨交智能化领军企业，现阶段拥有模拟仿真和智慧轨交两大类主营产品，报表涵盖轨道交通智慧培训系统、车载智能设备、机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备四大业务板块。公司于2019年收购西安维德40%股权，2020年拟以自有资金3000万元认缴保利产业基金的合伙份额，进入航空仿真培训行业并涉足军工领域。

近年来，公司整体业绩稳定增长，2019年，公司实现营收6.9亿元（+32.76%），归母净利1.3亿元（+23.62%）。

聚焦轨交仿真和智能化，拓展航空涉足军工

结合轨道交通行业智能化管理的发展趋势，公司明确 “3351”战略实施纲领，即立足机车车辆、牵引供电、货运物流3大板块，服务国铁、城轨、院校3大客户群，提供智慧培训、智能运维、智慧车辆段、智慧牵引供电、智慧物流5大解决方案，拓展维保服务1大重点业务。公司善于通过收并购巩固和强化业务板块实力，近年来先后获得地铁再生能量吸收装置、铁路牵引供电装置和航空仿真设备业务。

经营管理方面，公司通过控股子公司开展日常经营活动，持续性的股权激励是营业收入和净利润逐年增长的有力支持。同时，公司研发投入较大，研发费率高且逐年攀升，2020年Q3研发费用占营业收入比例达到15.95%。公司毛利率（2020Q3 52.98%）和净利率（2020Q3 19.11%）水平较高，处于同行业较高水平。

智慧轨交系统产品：国铁和城轨双轮驱动，智能化升级是行业趋势

2020年中央政治局会议将城轨建设列入七大“新基建”,基于电气化改造、高铁全面覆盖和城轨至少一倍的成长空间，未来一段时间内，相关建设需求仍将保持增长。与此同时，存量累计的运维服务和更新改造市场也将得到释放。特别地，智慧轨交市场启动时间较短，基数较低，预计未来数年智能化升级将保持高速增长态势。针对以上国铁和城轨的市场需求，公司拥有一套完整的产品安全生产管理体系、健全的供应链管理系统及优秀的集成项目交付团队。具体产品包括车载智能设备和机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备和能量回馈装置、智慧物流解决方案和维保服务。

其中，（1）车载智能设备主要是机车车辆车载监测与控制设备，机车车辆智能运维设备主要是机车车辆整备与检修作业控制系统。二者均为公司上市时主要产品，核心在于海量数据搜集和公司开发的分析决策系统。（2）智能牵引供电系统和能量回馈装置受益于我国轨道电气化率不断提升，公司目前正在进行收购运达电气的工作，智能牵引供电板块将更加完善。（3）智慧物流解决方案顺应行业降本增效的目标，同时基于数据流、业务流的融合，可深度整合公司的检修、整备等业务系统。（4）维保服务以公司前述几项解决方案为基础，面向空间广阔的轨交后市场，是公司长远发展的重要目标和重点拓展的业务。

模拟仿真类产品：立足轨交新增航空，布局 “大交通”仿真模拟培训

目前，公司相关产品包含轨道交通运营仿真培训系统和航空飞行模拟器等航空仿真培训系统两大部分。其中，（1）轨道交通运营仿真培训系统可实现实作培训过程信息化、自动化、智能化，目前相关产品已广泛应用于中国铁路和地铁运营单位，同时出口伊朗、越南等国家。（2）公司通过合资企业西安维德开展航空仿真培训业务。西安维德涉足航空飞行模拟设备制造和相关航空培训业务领域，同时具有军工资质，未来有望深度介入军、民机飞行、教学等各类模拟器市场。公司预计2020年订单突破1亿元，业绩实现逆势增长。与此同时，基于已有的高铁驾驶模拟器和客舱飞行模拟器，公司拥有继续拓宽更广阔应用场景的潜力，并在这个过程中借助虚拟现实的技术实现整体产业技术升级，从低端向高端不断发展。同时完成从单一的轨道交通驾驶及运营仿真培训供应商到“大交通”职业教育培训领域的综合性服务商的转变。

投资建议

公司是轨道智能化领先企业，拥有核心自主技术，科研实力强，在相关领域市场领先。同时，公司积极通过资本并购完善轨道交通产业链布局，增强核心竞争力和盈利能力。特别地，公司新增航空仿真模拟业务，涉足军工领域，以仿真技术为依托布局以航空为首的“大交通”培训服务体系。在“核心技术+资本并购”的双轮驱动下，公司将进一步完善企业业务布局，提升竞争力，创造新的增长点。

在不考虑资产注入的情况下：我们预计2020-2022年营业收入分别为7.24亿元、8.77亿元和10.85亿元，归母净利润分别为1.40亿元，1.77亿元和2.25亿元，EPS分别为0.31元，0.40元和0.50元。在考虑资产注入的情况下：我们预计2020-2022年营业收入分别为8.61亿元、10.42亿元和12.81亿元，归母净利分别为1.90亿元、2.38亿元和2.94亿元，EPS分别为0.37、0.46和0.57元。考虑轨交建设纳入“新基建”和 “十四五”的扩建规划，以及涉足军工培育新的利润增长点，我们给予公司目标价13.54元，不考虑资产注入的情况下，对应2020-2022年PE分别为43.68倍，33.85倍，27.08倍；考虑资产注入的情况下，对应2020-2022年PE分别为36.59倍，29.43倍，23.75倍。

风险提示

宏观经济下行；行业景气度不及预期；下游需求不及预期；研发进度不及预期。

盈利预测

一、聚焦轨交仿真和智能化，拓展航空涉足军工

公司是国内轨交智能化领军企业，依托西南交通大学科研背景，前身为成都交大运达信息技术有限公司，由成都运达创新科技有限公司于2006年出资设立，2011年整体变更为股份有限公司，2015年4月23日上市。截至目前，公司报表涵盖轨道交通智慧培训系统、车载智能设备、机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备四大业务板块。具体产品方面，公司现阶段拥有模拟仿真和智慧轨交两大类主营产品，为轨道交通提供智慧培训解决方案、智能运维解决方案、智慧车辆段解决方案、智能牵引供电解决方案、智慧物流解决方案及维保服务。公司于2019年收购西安维德40%股权，2020年拟以自有资金3000万元认缴保利产业基金的合伙份额，进入航空仿真培训行业并涉足军工领域。

“3351”业务布局，着重发展智能化：随着云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能、5G等新兴信息技术的飞速发展，公司结合轨道交通行业智能化管理的发展趋势，明确公司“3351”战略实施纲领，即立足机车车辆、牵引供电、货运物流3大板块，服务国铁、城轨、院校3大客户群，提供智慧培训、智能运维、智慧车辆段、智慧牵引供电、智慧物流5大解决方案，拓展维保服务1大重点业务。此外，公司持股40%的联营企业西安维德从事航空培训智能装备研发和生产，且具有军工资质。公司有望借此切入航空培训市场，开拓相关军、民客户群。

资本运作历程：2015年上市时，公司主要产品为轨道交通运营仿真培训系统、车载智能设备和机车车辆智能运维设备，三大产品均在国内具有较高的市场占有率。近年来，公司不断扩大业务范围，通过并购先后获得地铁再生能量吸收装置、铁路牵引供电装置和航空仿真设备业务，切入城轨节能减排、铁路电气化和航空智能培训领域。其中，对业务布局产生重要影响的收购包括2017年收购湖南恒信，主要产品中增加能量回馈装置；2018年收购四川汇友，主要产品中增加智能牵引供电设备；2019年购买西安维德40%股权，进入航空仿真培训系统行业等。

可以看出，公司倾向于通过收并购巩固和强化业务板块实力，完善轨道交通产业链布局，增强核心竞争力和盈利能力。2020年5月22日，公司发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买运达电气100.00%股权，延伸公司在铁路牵引供电系统领域业务，同时与自身牵引供电设备业务形成协同。截至目前，标的公司的加期审计和评估工作正在进行中。2020年12月2日，公司发布公告，拟以支付现金方式受让控股子公司运达华开其他股东合计持有标的公司49%股权。交易完成后，运达电气和运达华开将成为运达科技的全资子公司。

股本结构：截止2020年三季报，公司控股股东为持股51.37%的运达集团，实际控制人为何鸿云先生。运达集团源自1992年创立的西南交通大学校办企业，2001年改制为有限责任制公司,2015年9月名称由“成都运达创新科技有限公司”变更为“成都运达创新科技集团有限公司”,具有深厚的轨道交通行业背景。集团以项目投资为主营业务，实际生产经营活动由以运达科技为首的子公司展开。目前，运达集团旗下拥有包含运达科技在内的十余家子公司。

参控股公司：公司通过控股子公司理顺业务结构，开展日常经营活动。母公司运达科技主要业务涉及智慧培训解决方案、智能运维解决方案、智慧车辆段解决方案业务；子公司汇友电气、恒信电气开展智能牵引供电解决方案业务；子公司广州运达、运达华开进行智能运维业务；子公司运达服务涉及维保服务；子公司嘉兴运达则是智能物流及仓储业务。

股权激励：上市以来，公司实施多次股权激励计划。2020年11月17日，公司完成了2020年限制性股票激励计划(草案)中限制性股票的首次授予登记工作，计划首次授予激励对象46名，授予限制性股票数量为197万股，占公司目前股本总额的0.44%。本激励计划首次授予的限制性股票解除限售期的相应考核年度为2020-2022年三个会计年度，三个解除限售其对应的业绩考核指标为以2019年净利润为基数，2020年、2021年和2022年的净利润增长率不低于10%、20%和30%。公司持续性的股权激励是营业收入和净利润逐年增长的有力支持。

公司营收和归母净利稳步增长，且具有季节性特征: 2013年至2019年，公司营业收入复合增长率为14.21%，归母净利复合增长率为5.57%。2019年，公司实现营收6.9亿元（+32.76%），归母净利1.3亿元（+23.62%）。由于公司客户每年采购和确认订单的时间集中于第四季度，公司的营业收入和归母净利具有较为明显的季节性。通常，第四季度公司的营业收入和归母净利高于其他三个季度。与此同时，公司存货的季节性并不显著，说明公司在获取订单和安排生产方面具有较好的连续性。

销售、管理、财务费用维持稳定，研发投入连年增长:公司销售费用和管理费用稳步增长，其中，2017年和2018年增加较多主要是因为公司分别于当年收购了湖南恒信和四川汇友。公司研发投入增速较快，研发费率高且逐年攀升，2020年Q3研发费用占营业收入比例达到15.95%，拥有的发明专利、实用新型专利和软件著作权数量也保持连年增长。

毛利率和净利率水平较高，处于同行业较高水平：公司历年毛利率和净利率均保持较高水平。与同类可比公司比较也可看出，公司的毛利率处于同行业较高水平。

二、智慧轨交系统产品：国铁和城轨双轮驱动，智能化升级是行业趋势

运达科技的智慧轨交系统产品对应下游的应用领域涵盖国铁、地铁、轻轨、有轨、磁浮等。作为我国基础建设的重要一环，国铁和城轨的建设对经济社会发展具有保障作用，近年来的增长一直保持较高水平。虽然是传统基建，但智能化升级的行业发展趋势也让国铁和城轨的建设和运维向“新基建”靠近。2020年中央政治局会议将城轨建设列入七大“新基建”之一,发改委明确提出“以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施”。在未来一段时间内，国铁和城轨的建设需求仍将保持增长。与此同时，存量累计的运维服务和更新改造市场将在建设增量趋于饱和后得到释放。

基于电气化改造和高铁全面覆盖需求，国铁建设保持高增长。从铁路总运营里程增长来看，我国铁路有两个建设高峰，建国后的“一五”、“二五”计划期间，以及2008年开始大力兴建高铁及对原有铁路进行电气化改造。到2019年底，我国铁路运营里程达到13.99万公里，其中电气化率达到71.77%；高铁从2008年的不到1千公里增长到3.54万公里，占我国铁路运营总里程的25.30%。2020年8月，国家铁路集团出台《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，提出到2035年，要实现“现代化铁路网率先建成。铁路网内外互联互通、区际多路畅通、省会高效连通、地市快速通达、县域基本覆盖、枢纽衔接顺畅，网络设施智慧升级，有效供给能力充沛。全国铁路网20万公里左右，其中高铁7万公里左右。20万人口以上城市实现铁路覆盖，其中50万人口以上城市高铁通达。

我国铁路投资在未来相当长的时间内仍将保持一定强度。21世纪以来，我国铁路固定资产投资在2010年达到8400多亿元的高峰，此后经过几年下滑调整，到2014年趋于稳定。2014年到2019年间，每年的固定资产投资基本稳定在8000亿元左右。受疫情影响和拉动经济的考虑，国铁集团2020年固定资产投资将超8000亿元。2020年7月5日，国铁集团发布消息称上半年全国铁路固定资产投资完成3258亿元，同比增长1.2%；其中基建投资完成2451亿元，同比增3.7%。铁路投资金额不仅与铁路新建里程，还与机车更新和相关基础设施维护升级相关。我国高铁多为2008年之后修建，预计未来十五年，在维护、更新和升级方面的支出超过此前十年。

城轨交通运营线路长度维持高速增长，未来至少还有一倍成长空间。从2010年到2019年间，我国城轨交通运营线路长度的年复合增长率达到18.56%。截止2019年底，共有40个城市开通城市轨道交通运营线路共计208条。其中，地铁是主流形式，截止2019年底线路长度占比超过75%。与此同时，截止2019年底，共有65个城市的城轨交通线网规划获批。其中，在实施的建设规划线路总长7339.4公里（不含已开通线路），已超过截止2019年底我国在运营城市轨道交通线路的总长6736.2公里。因此，我国城市轨道交通未来至少还有一倍的成长空间，叠加未来更多的城市人口扩张和开通轨道交通扩展新线带来的增量，城市轨道交通未来的成长空间更大。

我国城市轨道交通投资额度连年走高。从投资额度上来看，进入“十三五”的四年来共完成轨道交通投资19992.7亿元，共新增新线长度3118.2公里，年均新增线路779.6公里。以2019年底建设规划线路计，假设我国未来每年新增城市轨道交通800公里，我国城市轨道交通未来8到10年内，年均仍具有至少5000亿元投资强度，对相关企业的业绩形成持续支撑。

针对以上国铁和城轨的市场需求，公司拥有一套完整的产品安全生产管理体系、健全的供应链管理系统及优秀的集成项目交付团队。具体产品包括车载智能设备和机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备和能量回馈装置、智慧物流解决方案和维保服务。

2.1. 车载智能设备和机车车辆智能运维设备

车载智能设备主要是机车车辆车载监测与控制设备，机车车辆智能运维设备主要是机车车辆整备与检修作业控制系统，二者均为公司上市时主要产品。公司在轨道交通机务段、车辆段工艺设备领域积累了丰富的项目经验，通过参与大量前期段、场工艺布局设计，各专业接口协调、联调、联试等各个过程，熟悉车辆临修、计划修、大架修工艺，可为客户提供专业化、智能化的系统整体解决方案。相关产品核心在于海量数据搜集和公司开发的分析决策系统。公司的智能解决方案具有精准性高、长期综合成本低等优势。随着公司产品不断进入市场，更多数据补充到云端，公司的智能决策系统将不断升级。

公司车载智能设备以CMD车载系统为载体，数据采集平台（LDP）为核心，实施监控并搜集列车安全信息和状态信息。公司机车车辆智能运维设备包含智慧车辆段产品和智能运维解决方案两部分内容。其中，公司智慧车辆段产品以智能化和自动化设备取代传统的依靠人工的轨道交通维修厂流程，对传统轨交车辆维保方案进行智能化改造；智能运维解决方案提供列车状态感知与跟踪、故障诊断预警、剩余寿命预测、运维智能决策、作业自动化等能力。同时，公司智慧车辆段解决方案和公司智能运维解决方案也可组成一个完整的交互系统，两大系统产生的数据可以互相交互耦合，形成一个包含轨交运营和维修的综合系统。

我国铁路营业里程和车辆保有数量基数大，相关运维市场空间较大。《2019年中国国家铁路集团有限公司统计公报》显示，全国铁路营业里程达到13.9万公里以上，其中高铁3.5万公里，全国铁路路网密度145.5公里/万平方公里。车辆保有数量方面，全国铁路机车拥有量为2.2万台，内燃机车占36.9%，电力机车占63.0%；全国铁路客车拥有量为7.6万辆，动车组3665标准组、29319辆；全国铁路货车拥有量为87.8万辆。

智慧车辆段建设市场启动时间较短，基数较低，预计未来数年将保持高速增长态势。《新时代交通强国铁路先行规划纲要》强调要以新型基础设施赋能智慧发展，加大5G通信网络、大数据、区块链、物联网等新型基础设施建设应用，打造中国铁路多活数据中心和人工智能平台，提升数据治理能力和共享应用水平。在相关规划指引下，2020年11月开工建设的杭州西动车所（高铁车辆段）单体投资就达到27.9亿元。根据标准和已有数据,截止2019年末,中国城市轨道交通累计运营里程近7000公里,涉及车辆基地300余座。平均约20公里设置车辆基地一处,单个车辆基地装备投资规模约1亿元。而同期在建线路总规模仍有约7000km,在建线路近300条。按此估算,“十四五”期间仅城轨车辆基地(段)装备市场规模就达到约230余亿元,年平均市场规模为40-50亿元。

2.2. 智能牵引供电设备和能量回馈装置

公司智能牵引供电系统和能量回馈装置以智能供变电设施和柔性供电装备为基础，实现轨道交通牵引电能的全面管理和再生能量的高效利用，安全、可靠、优质、高效地为轨道交通提供牵引动力电源。公司依靠子公司汇友电气和湖南恒信从事智能牵引供电解决方案业务。与此同时，公司目前正在进行收购运达电气的工作，智能牵引供电板块将更加完善。

城市轨道交通直流牵引供电市场容量较为广阔。根据城市轨道交通协会数据，2020年上半年我国内地新增运营里程181.42公里；同时，随着城轨建设进程的审批及建设速度加快，“十四五”期间每年将有超过800公里的新增运营里程。按照行业现有模式，以相邻两个城轨牵引变电所距离2.5公里计算，2020年至2025年预计增加的变电所约为2,000个。根据凯发电气公开披露数据显示，通常情况下，一个城轨牵引变电所预算为185万元左右。结合上述数据，2020年至2025年城市轨道交通直流牵引供电市场容量约为37亿元，平均每年约6亿元左右，市场较为广阔。

新建电气化铁路市场容量为公司带来增量。建国之前，我国铁路里程均为非电气化铁路。从60年代初开始，我国开始兴建电气化铁路，并对原有铁路进行电气化改造。截至2019年末，我国铁路营业电气化里程10万公里，电气化率71.9%。预计截至2025年电气化率可达到75%。根据公司《关于对深圳证券交易所重组问询函的回复公告》，基于铁路供电项目建设经验，平均每50公里需要设置1个变电所、1个分区所、2个AT所。以广域保护测控系统项目为例，根据运达科技已实施的三大主要产品合同估算，新建广域保护测控系统项目造价情况约为13-14万元/公里，新建变电所自动化系统项目造价情况约为3-4万元/公里，新建智能辅助监控系统项目造价情况约为2-3万/公里。假设2020年至2025年广域保护测控系统的平均渗透率为20%，则预计2020年至2025年期间新建铁路项目给公司三大产品带来的市场容量约为21-27亿元之间。

既有铁路更新升级的市场容量也有较大空间。为了提高铁路运行安全性、稳定性，我国电气化铁路的自动化装备每年都有更新换代及技术升级改造的需求，一般以10年左右为自动化系统产品生命周期，未来系统大修更换及技改市场也有较大空间。根据公司《关于对深圳证券交易所重组问询函的回复公告》，基于公司已实施的更新升级项目收入，供电自动化系统每公里更新升级造价约为新建线路的 80%，同时预计当年新投产电气化铁路在十年后进入更新升级周期，则2020年至2025年五年期间将有约3.8万公里左右的铁路面临更新升级需求，在广域保护测控系统渗透率为20%的情形下，更新升级市场容量合计约为27-34亿元。

2.3. 智慧物流解决方案

公司智慧物流产品是面向生产和检修工艺，以物联网技术、信息技术、专用采集设备为支撑，在物流周转的各个环节中，利用感知、采集及分析等技术，实现及时响应、动态调度、高度协同。与此同时，基于数据流、业务流的融合，公司智慧物流解决方案可深度整合公司的检修、整备等业务系统。

我国社会物流总费用不断上升，降本增效初显成效。社会物流总费用指报告期内国民经济各方面用于社会物流活动的各项费用支出的总和，包括运输费用、保管费用、管理费用。从2009-2019年我国社会物流总费用可以看出，社会物流总费用逐年增长，社会物流总需求不断上升。同时从2013年开始，社会物流总费用占GDP比重基本处于逐年下降趋势，表明我国社会物流效率近年来在逐步提高。可以看出，我国物流业近些年一直处于持续景气、向上发展的态势，且已经从高速增长阶段转为较慢增长的高质量发展阶段。

铁路货运需求不断提升，运力释放打开未来市场空间。铁路货运方面，在经历了2014-2016年的下降后，货运量在2017-2019年连续上扬。2019年全国铁路货运总发送量完成43.89亿吨，比上年增加2.96亿吨，增长7.2%。全国铁路货运总周转量完成30181.95亿吨公里，比上年增长4.3%。根据《铁路“十三五”发展规划》，到2020年，全国铁路货运量将达到37亿吨，货运周转量达到25780亿吨公里。在“公转铁”、“多式联运”等政策的引导下，未来随着铁路货运需求的不断提升，在配套编组站建设完备及货运线路将运力释放后，预计铁路货运有望迎来繁荣发展期。

降本增效是目前物流行业的重要发展目标，而智慧物流产业的发展正以此为主要目的。我国存量巨大的物流基础设施目前还达不到智能化的要求，推动传统基础设施的智能化改造将成为发展重点。据前瞻产业研究院发布的《中国智能物流行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》统计数据显示，2012年我国智慧物流市场规模约为1200亿元左右，并呈现逐年快速增长态势。进入2018年我国智慧物流市场规模增长达到4070亿元，同比增长20.4%。预计到2020年我国智慧物流市场规模将超过5000亿元，预计2025年我国智慧物流市场规模将突破万亿元。

按照《中长期铁路网规划》中的远期展望，到2030年基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖，将形成国内最大物流网络。中央经济工作会议将“5G、人工智能、工业互联网、物联网”定义为“新型基础设施建设”，并且提出“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”，《国家物流枢纽布局和建设规划》提出以127个城市作为国家物流枢纽承载城市建设现代化物流运行体系，预计未来铁路智慧物流将加速前进。

2.4. 维保服务

维保服务是保障城市轨道交通安全运营的基础。公司此项业务以公司前述几项解决方案为基础，面向空间广阔的轨交后市场，是公司长远发展的重要目标和重点拓展的业务。目前公司拥有超过200个服务网点，通过辐射全国的本地化服务网络建立面向运营、贴近用户的维保服务体系。公司维保服务涵盖设备维保、现场服务、部件检修、劳务服务和配件销售，致力于依托车载监测产品及技术，建立包含数据采集、在线检测、数据链路连接传输、数据分析挖掘、预测预警和综合保障在内的信息化保障体系。

轨道交通运营维保后市场空间与运营里程和车辆保有量正相关，与轨道交通重置成本保持一定的比例关系。以城市轨道交通为例，由于我国铁路服务由中国铁路总公司负责提供，通过城轨投资总额来计算运维服务市场大小。截至2019年底，我国城市轨道交通运营里程为6730.27km。根据行业经验，城市轨道交通运营维保支出一般占总投资的2%～3%。考虑重置成本为每公里平均造价10亿元，按照中位数2.5% 测算，2019年我国城市轨道交通运营维保后市场规模约为1682亿元。根据中国城市轨道交通协会的预测，未来10年全国城市轨道交通总运营里程将持续增加，新开通线路里程也呈逐年增加趋势。假设年增长率为5%，预测 2029年将新开通1578.02km，总运营里程将达到约1.95万km，为2019年运营里程的2.9倍。至2029年，城市轨道交通总建设投资将达到19.5万亿，年运营维保市场规模将达到4875亿元。

中国城轨交通市场容量世界第二，运营维保后市场容量较大。根据世界铁路行业著名咨询公司德国 SCI Verkehr于2019年发布的研究报告，2018年，全球轨道交通运营维保后市场规模近540亿欧元（其中城市轨道交通近60亿欧元），并且预计至2023年将以平均每年3.2%的速率继续增长。2018年美国运营维保后市场容量居世界第一；中国由于近年来城市轨道交通得到快速发展，市场容量达到世界第二。依托于轨道交通的快速建设，亚洲目前已经超过西欧，拥有全球最大的轨道交通运营维保后市场（包括大铁和城市轨道交通）。

运营维保系统装备提供商在市场中所占份额正逐渐增大。目前，全球大部分国家均由线路运营企业自行承担大部分车辆、信号、轨道保养等工作，如日本、德国、法国、印度、意大利和波兰等。由线路运营企业提供的运营维保服务占全球运营维保后市场的50%以上，但呈下降趋势，运营维保系统装备提供商的份额则逐年增长。由于能有效控制运营成本，缓解线路运营企业的资金压力，提供更专业化的设备运营维保服务，城市轨道交通线路运营企业将维保和管理工作外包是大势所趋。

我国城市轨道交通运营维保后市场正处在快速增长期，智能化运营维护是趋势。未来10年，随着各地方政府职能及定位的清晰化，政府盘活存量资产、改善财政状况动机的加强，城市轨道交通运营维保后市场规模必将继续扩大。就中国城市轨道交通而言，目前所有线路的维保工作仍基于大量人员的现场作业，多数检修设备沿用大铁路的工装设备，相对简单、落后，维修时主要采取修复性的维修策略。以智能化装备替代人工的工作刚刚起步，可大大减少人员投入、降低人工成本，进一步提高整条线路运营维保的有效性、安全性和可靠性，未来成长空间较大。

三、模拟仿真类产品：立足轨交新增航空，布局 “大交通”仿真模拟培训

公司模拟仿真类产品主要提供智慧培训解决方案，针对技能培训普遍存在的学习效率低、动手能力弱、培训过程与设备管理难等问题，提供线上线下结合的学习环境。通过智慧感知分析促进培训过程循环优化，满足技能培训不断提高的质量要求。目前，公司相关产品包含轨道交通运营仿真培训系统和航空飞行模拟器等航空仿真培训系统两大部分。

3.1. 轨道交通运营仿真培训系统

公司轨道交通运营仿真培训系统主要针对轨道交通关键行车岗位人员进行培养与考核，核心价值在于缩短培训周期、提升培训效率、提高培训效果和节约培训成本。通过搭建体系化、数字化的实作仿真环境，实现实作培训过程信息化、自动化、智能化。具体产品系列包括列车驾驶仿真培训系统、综合运营仿真培训系统、调度指挥仿真培训系统、车站作业仿真培训系统、铁路救援起重机仿真培训系。目前，相关产品已广泛应用于中国铁路和地铁运营单位，同时出口伊朗、越南、肯利亚、菲律宾、埃塞俄比亚、土库曼斯坦等国家。

铁路需求稳定，城轨需求增长，轨道交通智慧培训解决方案市场有望扩容。城轨和铁路对智慧轨道交通培训解决方案的需求驱动力来自两个方面，一是线路扩张带来的从业人员增加，二是城轨和铁路出于控制培训成本和提高培训效率的需要采购智慧培训产品。铁路方面，随着铁路里程增速提升和大规模修建高铁，2008年到2019年我国铁路运输业就业人员数量整体呈现上升势头，截止2019年底，我国铁路运输业就业人数为191.58万，相比2008年的173.29万人增加了18.29万人。考虑到我国2035年的铁路规划，未来铁路运输业从业人员数量或继续增加。与此同时，结合铁路部门节省成本提升培训效率的需求，轨道交通智慧培训解决方案的市场需求也将持续增加。城轨方面，目前我国城轨里程正处于高速扩张中，各城市的地铁公司对从业人员的需求十分旺盛，将为轨道交通智慧培训解决方案提供市场增量。

3.2. 航空飞行模拟器等航空仿真培训系统

公司通过重要合资企业西安维德开展航空仿真培训业务。西安维德于2014年成立，涉足航空飞行模拟设备制造和相关航空培训业务领域，致力于各类乘务、空保、机务等航空模拟仿真设备的设计、生产、市场销售和服务。目前西安维德的民机客舱模拟器已经成功供应东航、南航、厦航等，在空乘训练设备市场占约30%左右市场份额。与此同时，公司也获得了军工三证，未来有望深度介入军民机飞行、教学等各类模拟器市场。

稳健发展，战略布局，培育新的增长点。目前，西安维德前期储备的产品逐步迎来收获期，正加大研发投入，坚持走品牌路线，继续专注于航空模拟仿真领域业务拓展。2020年10月，西安维德董事长兼总经理王为在接受采访时称受军工业务订单增长、教育培训市场稳步增长等因素影响，公司在手订单8000余万元，预计全年突破1亿元，业绩实现逆势增长。

我国飞机数量将持续增长，相关培训市场有望扩容。航空智慧培训解决方案以飞机驾驶、飞机维保、乘务、空保、机务等模拟仿真设备为主，涉足飞行及地面模拟设备，产品主要面向的军、民航空业。民用航空方面，预计未来20年，全球民航市场无论是飞机交付数量还是机队规模都将较大幅度扩张。根据《GLOBAL FLEET & MRO MARKET FORECAST COMMENTARY》的预测，我国民用飞机的数量将由2019年的3376架份增长到2029年的7187架份，增长率118.02%，远超全球49.17%的平均增速水平。军用航空方面，根据World Air Force的最新数据，2019年我国军用飞机数量远落后于美国和俄罗斯，且与美国的差距较大，列装需求依旧强盛。同时，鉴于我国目前高等级军机数量尚不能满足需求，且“十四五”规划已提出要大力发展高端武器装备，预计未来我国军机数量还将保持高速增长的态势，培训解决方案市场空间未来将持续扩大。

目前，飞行模拟训练设备的主要业主对象为航空公司、职业院校/国防院校、第三方培训机构、军委装备发展部、通航公司和主机厂。民用航空方面，模拟器市场基本被机型保有量较大的波音和空客占据；军用航空方面，基于保密因素的考虑，模拟器均为国内厂家生产。随着市场对模拟器需求的持续增长，寻找专业化的模拟器公司进行外包服务是趋势，公司有望借机打开市场。与此同时，未来随着国家军民融合政策的落地、国产大飞机市场份额扩大，以及民用低空飞行管制放开，航空仿真领域将会有更大的发展空间。

仿真模拟技术为突破口，全面布局“大交通”培训服务。2020年12月2日，英国《飞行国际》报道，洛马公司和美国空军合作开发的分布式全任务模拟器计划实现跨越国界模拟训练，从2021年开始将美国空军基地和英国莱肯西斯皇家空军基地的F-35战斗机全任务模拟器连接起来。随着人工智能、虚拟现实等技术的不断发展，仿真模拟技术在培训领域的应用不断拓宽并升级。目前，包括高铁在内的VR教育培训已在国内启动，公司有望在拓宽业务领域的同时紧跟行业发展新趋势。

公司通过投资航空仿真业务拓展公司仿真模拟技术的应用范围，实现深度协同和优势互补，对公司轨道交通培训业务和航空培训业务都可以提供更多的竞争优势。与此同时，基于已有的轨道交通和客舱飞行模拟器，以及可融会贯通的仿真模拟技术，公司拥有继续拓宽更广阔应用场景的潜力，并在这个过程中借助虚拟现实的技术实现整体产业技术升级，从低端向高端不断发展。同时完成从单一的轨道交通驾驶及运营仿真培训供应商到“大交通”职业教育培训领域的综合性服务商的转变。

四、投资建议

运达科技是轨道智能化领先企业，是国内相关领域内少数拥有核心自主知识产权和自主生产能力的高科技企业之一。在“核心技术+资本并购”的双轮驱动下，公司将进一步完善企业业务布局，提升竞争力，创造新的增长点。

4.1. 投资逻辑

（1）科研实力强，拥有核心自主技术

公司依托西南交通大学科研背景，坚持自主创新，前瞻性的加大科技研发投入力度，先后获得四川省科技进步一等奖、国家重大技术装备成果特等奖、国家教委科技进步二等奖、铁道部科学技术进步二等奖；累计获得授权发明专利121项、软件著作权95项、新型专利42项。同时，公司持有《信息系统集成及服务资质》一级证书，在信息系统集成及服务领域已达到国内领先水平。公司开发的轨道交通运营仿真培训系统产品创造了国内轨道交通仿真培训产品与技术领域的多项第一；车载产品LCU获得国内首张轨道交通行业LCU系统SIL4证书；新一代“列车360°外观故障检测与受电弓在线检测系统”通过科技创新成果鉴定。近两年，公司研发投入营收占比保持在10%以上，2020前三季度研发投入营收占比达到15.95%。

（2）轨道交通智能化领域市场领先

公司主营业务属于智能化在轨道交通领域的具体应用，已经掌握了具有国内领先水平的轨道交通智能系统领域核心关键技术，在所处行业已具有一定知名度和市场占有率。随着以信息化、网络化、自动化、互动化为核心的相关技术快速进步，应用前景广阔，公司研发投入较大，未来市场有望继续扩容。

（3）通过资本并购快速抢占核心应用市场

根据近年来公司较为频繁的收并购活动，可以看出公司善于通过收并购拓展、巩固和强化业务板块实力，完善轨道交通产业链布局，增强核心竞争力和盈利能力。

（4）新增航空仿真模拟业务，涉足军工领域

公司于2019年收购西安维德40%股权，进入航空仿真培训行业；2020年拟以自有资金3000万元认缴保利产业基金的合伙份额，加快公司产品海外市场拓展和仿真技术在军工领域突破。此举不仅表现出公司以仿真技术为依托，布局以航空为首的“大交通”培训服务体系的决心。与此同时，还体现出公司涉足军工领域的态度。保利产业基金重点投资布局国产智能安全装备、新一代信息技术、航空航天高端装备等战略性新兴产业，公司以智能化为核心理念的航空仿真培训系统与之息息相关，有望借此机会打开军工市场。

4.2. 同业比较

公司作为一家轨道交通智能系统供应商，所处行业具有较高的门槛和资质壁垒。上市公司中产品与公司相似性较高的公司有神州高铁、思维列控、鼎汉技术、辉煌科技等，但行业优秀企业在产品类别、细分应用领域均有明显差异，在相关应用市场上也各具不同的竞争优势。公司整体科研实力强，拥有核心自主技术，并且不断通过资本手段快速抢占核心应用市场，大部分产品市场占有率居行业第一梯队。未来随着人工智能技术在轨道交通领域的普及与推广应用，公司可能进一步扩大差异化的竞争优势，实现经营业绩的稳定快速增长。

4.3. 业绩预测

我们认为，公司模拟仿真类和智慧轨交类产品具有较为广阔的前景，公司自身战略明晰，产品具有较强竞争力，长期看具有比较好的成长空间。在不考虑资产注入的情况下：我们预计2020-2022年营业收入分别为7.24亿元、8.77亿元和10.85亿元，归母净利润分别为1.40亿元，1.77亿元和2.25亿元，EPS分别为0.31元，0.40元和0.50元。

在考虑资产注入的情况下：结合标的公司的业绩承诺和我们前述关于公司不考虑资产注入时的业绩预测，公司2020-2022年营业收入分别为8.61亿元、10.42亿元和12.81亿元，归母净利分别为1.90亿元、2.38亿元和2.94亿元。本次发行股份购买资产的股票发行价格为9.48元/股，共发行39,031,637股。本次拟募集配套资金不超过2.9亿元，则在募集配套资金发行股份的发行价格同样为9.48元/股的情况下，募集配套资金新发行股份四舍五入后为30,590,717股，本次发行股份及支付现金并募集配套资金结束后，公司股本为517,622,354股,结合预计的历年归母净利，则公司2020-2022年EPS分别为0.37、0.46和0.57元。

考虑轨交建设纳入“新基建”和 “十四五”的扩建规划，以及涉足军工培育新的利润增长点，我们给予公司目标价13.54元，不考虑资产注入的情况下，对应2020-2022年PE分别为43.68倍，33.85倍，27.08倍；考虑资产注入的情况下，对应2020-2022年PE分别为36.59倍，29.43倍，23.75倍。

风险提示：宏观经济下行；行业景气度不及预期；下游需求不及预期；研发进度不及预期。