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【中航证券策略】策略深度 | 压制A股上涨的因素何时缓解

中航军工研究

2021-03-23

导读：压制有望在二季度中后期有所缓解：中国十年期国债收益率的中期高点可能出现在5、6月份。美国十年期国债收益率的中期高点可能在2%左右，目前还有接近30个BP的空间。

文 董忠云成果

摘要

当下A股震荡调整的原因可归纳为：核心资产估值过高，叠加经济复苏动能衰减下市场利率不断上升。
一、二季度中美市场利率大概率仍将处于向上的趋势当中，这一趋势或持续对权益资产形成压制。
分别从时间和空间的角度考虑，这一压制有望在二季度中后期有所缓解：中国十年期国债收益率的中期高点可能出现在5、6月份。美国十年期国债收益率的中期高点可能在2%左右，目前还有接近30个BP的空间。
在A股难有整体性机会的当下，我们需要着重关注结构性的因子反转的机会。从2018年以来连续跑赢的市值、动量和盈利因子（图1、图2和图3）已经出现了交易过度拥挤的状况，相反估值和股息（图17和图18）两个因子的性价比处于历史高位。配合目前的宏观背景，中小盘低估值高股息风格将大概率跑赢。
经济增长较去年四季度已开始走弱：经济动能指标、固定资产投资和居民消费都出现了放缓态势。
茅指数市盈率分位仍位于近十年95.3%的高位，相比之下，中小盘风格的中证500仅为23.6%。
在美联储不改变货币政策取向的情况下，美国十年期国债收益率上行或反弹的顶部出现在美联储长期指引的下限。美债收益率上升至2%左右时大概率遇到明显阻力。
本轮社融顶点已经出现，一致性预期上PPI高点将出现在今年5月份，二者共同表明国内市场利率或也将在年中触顶。

报告正文

当下压制A股上涨的因素有三个：中美市场利率上升、经济复苏动能衰减以及头部核心资产估值过高。

3月FOMC会议决议显示，美联储将维持联邦基金目标利率和QE购买量与之前相同，鲍威尔新闻发布会整体表态也偏向鸽派。但是我们认为一、二季度中美市场利率大概率仍将处于向上的趋势当中，这一趋势或持续对权益资产形成压制。

但分别从时间和空间的角度考虑，这一压制有望在二季度中后期有所缓解：中国十年期国债收益率的中期高点可能出现在5、6月份。美国十年期国债收益率的中期高点可能在2%左右，目前还有接近30个BP的空间。

在A股难有整体性机会的当下，我们需要着重关注结构性的因子反转的机会。从2018以来连续跑赢的市值、动量和盈利因子（图1、图2和图3）已经出现了交易过度拥挤的状况，相反估值和股息（图17和图18）两个因子的性价比处于历史高位。配合目前的宏观背景，中小盘低估值高股息风格将大概率跑赢。

二、压制当前A股的三因素

1.1 市场利率上升

中美国债收益率上行是目前压制A股价格的核心因素。

美债收益率上升对A股影响的主要纽带为外资，我们在2020年10月26日发布的研究报告《美国大选尾部风险对A股影响有限》中进行了统计，只要美股大幅下跌，北上资金累计流出7.2%以上，A股都经历了同步下跌。美国经济的复苏和财政刺激推高通胀预期，为当下美债收益率的上升提供了基础，对美股和A股造成冲击。

中国国债收益率的上升与美债一样，同样受到经济复苏与通胀预期的推动。伴随着国内经济从疫情中逐渐恢复，叠加石油价格反弹，PPI持续向上。使得对货币政策收紧的担忧愈演愈烈。

1.2 经济复苏动能衰减

经济增长较去年四季度已开始走弱：经济动能指标、固定资产投资和居民消费都出现了放缓态势。

我们利用PMI新订单与PMI产成品库存之差来表征经济动能。历史数据显示，经济动能指标的拐点往往领先于GDP拐点，新冠疫情得到控制后，我国经济复苏强劲，GDP同比增速在20年一季度触底后反弹。但近期经济动能指标下行拐点已现，经济在保持恢复性增长的同时，增速或将出现放缓迹象。

投资和消费端的增速也呈现冲高回落的态势。受2020年初疫情下经济指标低基数影响，同比数据大幅波动。我们采用国家统计局公布的2019年1-2月的复合平均增速来代替2021年1-2月的同比增速进行比较（虚线部分）。1-2月，全国固定资产投资较2019年同比复合增长3.5%，房地产投资两年复合增速为7.6%，增长趋势均出现放缓。居民消费方面，1-2月社零同比为3.2%，较20年末下滑1.4%，商品零售同比为3.8%，较20年末下滑2.8%。

1.3 核心资产估值过高

我们认为另一个压制A股的因素是基金“抱团”股估值处于高位。我们用茅指数作为核心资产股的表征，对比近十年间茅指数与全部A股（以万得全A指数为表征）以及中小市值风格股票（以中证500指数为表征）的历史滚动市盈率。即便近期已经历大幅回调，但从分位水平和绝对估值来看，茅指数估值依旧处于高位。纵向历史分位上，截至3月16日，万得全A指数市盈率分位较高，达87.9%，但茅指数市盈率分位水平更高，已达近十年95.3%的高位，相比之下，中小盘风格的中证500仅为23.6%。横向绝对水平上，茅指数目前的估值水平为30.80倍，高于万得全A的22.24倍和中证500指数的26.56倍。

二、市场利率──压制A股的核心因素或将缓和

2.1 美国货币政策仍以宽松为主，美债收益率上升至2%左右时大概率遇到明显阻力

当前10年期美债收益率已突破1.7%，但我们认为美联储不会改变当前货币宽松的立场。首先市场对于美国就业与经济恢复的实际情况或存在高估，其次面对疫情对经济的冲击，美联储暗示愿意牺牲部分独立性，以配合财政部扩大国债发行、加大财政刺激的行动。美联储主席鲍威尔此前曾表示，通货膨胀率和就业率仍远低于美联储目标，疫情对通货膨胀有重大影响，但总体来说对经济不构成威胁。鲍威尔也指出，美联储本身离收回任何支持经济的政策还有很长的路要走。

叠加此次FOMC会议决议结果和鲍威尔新闻发布会上的鸽派表述，我们认为，当前美联储不会转变宽松的货币政策立场，虽然十年期美债收益率后续仍具有一定的上涨空间，但上升斜率可能趋缓且高点短期内较难突破2%的长期指引下限。历史数据显示在美联储不改变货币政策取向的情况下，十年期国债收益率上行或反弹的顶部就出现在美联储长期指引的下限。

2.2 国内加息基础尚不牢固，市场利率或将年中见顶

结构性通胀不构成加息基础，央行更加关注的是整体性通胀。可与2019年类比，当年猪肉价格上涨带动CPI大幅走高，但同一时期工业品价格处于通缩区间，央行并未加息以抵御CPI的大幅抬升。2021年的矛盾则相反，存在于大宗商品带动PPI大幅扩张，但CPI上涨动能较为温和，叠加政策“不急转弯”的大背景，央行大概率不会因为工业品价格大幅攀升而加息。叠加3、4、5月份将有大量信用债到期，在“防风险”的指引下，货币政策的稳健尤为重要。

在政策加息概率较低的情况下，市场利率大概率将在年中伴随经济高点见顶。社融顶点领先于十年期国债收益率顶点，虽然每次宏观背景、顶点间隔不尽相同，但每当社融见顶时，均预示着后续十年期国债收益率的顶点。见顶节点则可由PPI与十年期国债收益率存在的长期共振关系加以判断。本轮社融顶点已经出现，一致性预期上PPI高点将出现在今年5月份，二者共同表明市场利率或也将在年中触顶。