【中航证券电子】公司点评 | 中芯国际（688981）： 成熟制成持续扩产，承接下游需求增量

公司是全球领先，中国大陆技术最先进的晶圆代工企业

根据IC Insights公布的2020年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。公司业务主要分为两部分：①集成电路晶圆制造代工业务：公司集成电路晶圆代工业务系以8英寸或12英寸的晶圆为基础，实现客户设计的电路图形及功能。另外，公司目前技术节点覆盖0.35微米至14纳米，应用于不同工艺平台，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。②其他业务（包括光掩模制造和凸块加工及测试）：公司拥有目前中国大陆最大、最先进的光掩模制造设施，可生产0.35微米到14纳米各技术节点的光掩模产品，可提供二元掩模、相移掩模、邻近效应矫正掩模等多种光掩模品种。子公司中芯长电成功开发并大规模提供配套0.35微米至14纳米工艺所需的高密度中段凸块加工服务，并拥有先进的晶圆级及系统级测试运营基地。

公司实现扭亏为盈，2021年上半年营收目标139亿元

2020年公司实现营业收入（274.71亿元，+24.77%），归母净利润（43.32亿元，+141.52%），扣非后归母净利润（16.97亿元，由负转正），综合毛利率（23.78%，+2.95pcts）。公司非经常损益数额较大，主要为政府补贴。中芯国际所在赛道为我国半导体产业链重要环节，受益政策性红利。分业务看，集成电路晶圆制造代工业务实现营收（239.89亿元，+19.98%），占比88.90%；其他业务实现营收（29.86亿元，+102.39%），占比11.10%。公司营收的增长受益于产品结构调整和晶圆销售的量价齐升。公司主要提供0.35微米至14纳米多种技术节点，应用于不同工艺平台。2020年成熟应用平台需求强劲，来自于电源管理、射频信号处理、指纹识别，以及图像信号处理等相关收入增长显著，公司进行结构调整，增加天津与北京厂区28纳米及以上节点产量，匹配下游需求。另一方面，由于晶圆销售数量同比增加13.3%，平均价格上升10.87%，公司收入受益。2021年全球晶圆代工的产能依旧紧张，晶圆价格或将继续升高，有望为公司收入上涨蓄力。公司提出的收入目标为2021年上半年达到139亿元，全年毛利率目标锁定在百分之十到二十的中部，且将积极与下游紧密合作并尽快扩充产能。

公司经营性现金流持续向好，但需关注折旧费的进一步增加

公司2020年存货（52.18亿元，+18.86%）上升，应收票据及应收账款（29.34亿元，-13.35%）下降，资金回笼，经营性现金流净额（131.74亿元，+61.84%）持续向好。另一方面，公司投资活动产生的现金流量净额为-485.03亿元，变动的主要原因是购买厂房和设备支出上升和购买和出售金融资产产生净支出所致。公司固定资产（514.15亿元，+39.46%）和在建工程（276.61亿元，+62.14%）快速上升。随着在建工程项目陆续达到预定可使用状态，并转入固定资产，公司在一定时期内折旧费将进一步增加。

成熟制成需求旺盛，先进制成工艺制造水平逐步提高

受下游多因素驱动，2020年市场需求旺盛。公司在28纳米及以上节点在天津产区增加了约3万片8英寸晶圆产量且在北京厂区增加了约2万片12英寸晶圆产量，依然未能满足需求的增长。公司成熟制成营收占比高，产能满载运营。公司0.15/0.18微米、55/65纳米、40/45纳米等工艺节点已达到行业领先水平，90纳米及以下制程营收占比为58.1%，55/65纳米制成营收占比为30.5%。另一方面，公司先进制程完成FinFET安装产能目标，技术不断取得突破。2020年，公司14/28纳米制成营收占比达到（9.2%，+4.3pcts），且完成了1万5千片FinFET安装产能的目标。但是在外部因素的影响下，2020年四季度起FinFET产能利用率不足，收入贡献尚未达到预期水准，折旧也对公司整体盈利造成了一定负担。技术方面，目前第一代FinFET工艺制造水平逐步提高，进入成熟量产阶段。第二代FinFET技术第一次采用了SAQP形成鳍结构以达到更小尺寸结构的需求，技术上完成了低电压工艺的开发，可以提供0.33V/0.35V低电压使用需求，现已经进入风险量产阶段。同时，中芯国际特色工艺技术研发进展顺利，多个技术交付量产，40纳米及0.11微米嵌入式非挥发性存储器平台进入风险量产,其它高压驱动、特殊存储技术和图像传感项目研发也在稳步进行中。

引入国家大基金并拟与深圳政府合资扩建，未来产能释放将增厚营收规模

目前公司在上海建有一座300mm晶圆厂和一座200mm晶圆厂，以及一座拥有实际控制权的300mm先进制程晶圆厂；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm晶圆厂；在天津和深圳各建有一座200mm晶圆厂；在江阴有一座控股的300mm凸块加工合资厂。公司计划持续扩产，12英寸增加1万片,8英寸增加不少于4.5万片。大基金注资：2020年，国家集成电路基金II及上海集成电路基金II（作为中芯南方的新股东）同意分别注资15亿美元及7.5亿美元予中芯南方注册资本。中芯南方预期会建立大规模的产能，并专注于14纳米及更先进的工艺和制造技术，可应用于主流移动平台、自动化及云端计算。随着智能手机、高速铁路、智能电网、超高清视频及安全系统等高潜力领域的快速发展，14纳米及更先进技术应用的市场空间将逐步放大。拟与深圳政府合作：2020年公司和深圳政府拟以合资方式加码成熟制成，新建28纳米及以上的12英寸产线，最终实现产能每月4万片，预期将于2022年开始生产。成立中芯京城：2020年，中芯控股、国家集成电路基金II和亦庄国投合资成立中芯京城集成电路制造(北京)有限公司，分别占合资企业注册资本51%、24.49%和24.51%。中芯京城将主要致力于12英寸晶圆集成电路生产制造。与阿斯麦签订采购协议：公司公告与阿斯麦上海签订经修订的批量采购协议，标志着成熟制程供应链公司已获得向中芯国际继续供货的许可。2021年公司资本开支目标为280.9亿元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其它。目前市场需求端旺盛，公司在产能爬坡后将有望为营收增长带来动力。

投资建议

公司作为全球晶圆代工的领先企业，同时进行成熟工艺的精进与先进技术的开发，近年来工艺水平不断突破。随着下游市场规模的不断增长和我国集成电路产业生态的不断完善，公司将迎来战略机遇期。然而面对美国对公司在技术和设备等方面的封锁，公司未来发展仍然存在较大挑战。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为30.53亿元、39.26亿元和46.43亿元，EPS分别为0.39元、0.50元和0.59元，对应PE分别为144.6、122.5、95.1倍，给予“买入”评级，目标价67.20元/股。

风险提示：产能建设进度不如预期；全球新冠疫情缓解不如预期；客户集中度较高的风险；固定资产和在建工程账面价值占总资产的比重为38.6%，存在资产减值风险；无控股股东和实际控制人的风险；固定资产折旧升高影响利润风险；美国出口管制政策调整的风险；汇率波动的风险。

盈利预测：

公司主要财务数据

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投资有风险 入市需谨慎

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