【中航证券军工】行业周报 | 军工≠周期

文 张超 梁晨

本周行情

国防军工（申万）指数（-5.22%），行业（申万）排名（23/31）；

上证综指（-4.00%），深证成指（-4.40%），创业板指（-3.03%）；

涨幅前五：复旦微电(+8.07%)、皖通科技(+5.81%)、江苏神通(+4.57%)、苏试试验(+4.26%)、中简科技(+3.64%)；

跌幅前五：日发精机(-19.90%)、科德数控(-17.24%)、西仪股份(-15.99%)、高德红外(-15.75%)、富士达(-14.73%)。

重要事件及公告

3月6日，为期4天的沙特世界防务展在首都利雅得开幕。中国国家国防科技工业局组织8家公司以“中国军工”展团精彩亮相。展出了翼龙2、彩虹5、WJ-700等多型无人机，运9E运输机、LY-80防空系统、155毫米自行炮、SR5多管火箭系统、JY-27A对空警戒雷达、电子战防御系统、多用途无人艇、反无人机系统等多款高端装备。

3月8日，捷强装备公告，近日，公司收到项目的中标通知书，本次中标对公司后续市场占有率的提升起到了促进作用。中标项目签订正式合同并顺利实施后，预计对公司未来的经营业绩和市场开拓产生积极的影响。

3月9日，中航西飞公告，在公司第八届董事会第二十次会议决议中，为满足公司经营发展的资金需求，表决同意公司申请使用银行综合授信额度240亿元，其中：贷款额度200亿元、银行承兑汇票额度28亿元、商业承兑汇票贴现额度3亿元、信用证开证额度3.6亿元、保函额度4,000万元、供应链融资额度5亿元。

3月9日，新雷能公告，于近日与昌平区政府签订了《战略合作框架协议》，就公司在昌平区南邵镇投资建设“特种电源扩产、高可靠性SiP功率微系统产品产业化和研发中心建设”项目达成合作意向。本次投资有利于满足公司业务扩展及产能布局的扩张，增强公司的核心竞争力。

3月11日，北斗星通公告《回购报告书》，拟使用自有资金回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励。本次回购股份价格不超过人民币50元/股，回购资金总额不低于人民币1.5亿元（含）且不超过人民币2亿元（含）。

3月11日，天海防务全资子公司大津重工与武汉船机签订了《1600吨风电安装平台建造合同》，合同价格为4.61亿元。根据项目进度，预计将对公司2022年至2023年的经营业绩产生积极作用。

3月11日，楚江新材公告，公司及下属子公司于近期收到与收益相关的政府补助资金共计2813.33万元，占公司最近一期经审计的归属于上市公司股东净利润的10.26%。补助将全部计入到2022年，增加公司2022年度利润总额。

3月11日，巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批6架歼10CE接装仪式。巴基斯坦总理伊姆兰·汗出席仪式。这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

3月11日，印度国防部发表声明称，印度方面9日在进行例行维护工作时因“技术故障”“意外”向巴基斯坦发射了一枚导弹。

本周，我们主要想阐述以下三方面的观点。

①军工≠周期。尽管原材料涨价吞噬了军工行业的短期利润，然而市场将军工行业和周期行业等同起来是不准确的，特别是在当前的悲观情绪下将短期影响长期化、放大化，一时间难以找到估值之锚，因为在周期行业的逻辑下，一个公司去年8亿利润，今年2亿甚至亏损也是不无可能的，对此我们将作出澄清分析。

②俄乌冲突对我国军工行业的影响，正面因素远大于负面因素。

③业绩在兑现，估值已便宜。

1、军工≠周期

近来原油、天然气，以及“妖镍”等飙涨，引发了市场对恶性通胀担忧，军工行业难以独善其身，同样承受上游涨价，成本端压力吞噬行业利润，这成为导致近期军工行业下跌的重要原因。3月7日抚顺特钢称，因近期镍、钴等短期快速上涨暂停接单，3月8日，高温合金相关个股大幅下跌，钢研高纳（-14.93%）、图南股份（-10.00%）、抚顺特钢（-6.75%）。

2月24日，LME镍指数点位为24275，到3月8日，收在80000点，期间一度最高涨到101365点，上一次镍的快速上涨可追溯至2007年，由于2006年镍矿工人罢工等因素，导致市场对镍供给担忧，进而造成了镍价的暴涨，对抚顺特钢的毛利率造成了压制。2011年，由于钛矿出口国纷纷限制钛矿出口,导致海绵钛价格快速攀升，在短期内造成了西部超导毛利率的下降。

然而，军工行业不能等同于周期行业。军品有着价格刚性，但也有着利润刚性。价格刚性，是指军品价格短期内难以灵活调整，这也意味着涨价压力短期内难以充分传导至下游，导致行业利润率出现波动的可能。利润刚性，是指长周期看，军工行业利润率和成本端相关性并不大，军品最重要是保交付，有军队和国家兜底，成本抬高导致缩减的利润，将通过未来军品的调价补价，大部分得以补回，一旦出现短期涨价过快、成本压力过大，以致于影响军品生产，则会启动临时调价机制。民用钛合金和军用钛合金，民用高温合金和高温合金，行业属性迥异。上游的涨价是可传导的，这其实恰恰是军工行业的稳定之处、优越之处，军工的供给冲击，是暂时的，是短期的，不应该将其长期化和放大化。

需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说，需求不可能收缩，只可能扩张，预期也不会转弱，只可能增强。当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。由此来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。

2、俄乌冲突对我国军工行业的影响，正面因素远大于负面因素

①俄乌冲突或将刺激全球新一轮的军费开支，预计我国武器装备生产交付加速

世界处于百年未有之大变局，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性：2022年，美国军费增速达到5.06%，创下历史新高以及2018年以来最大增速，印度、韩国、日本、澳大利亚等多国军费也已脱离了2021年的GDP增速数据，创下历史新高。

随着近期俄乌战争爆发，德国的国防政策迎来了历史性改变，当地时间周日（2月27日），德国总理奥拉夫·朔尔茨称，德国今年将斥资1000亿欧元用于实现军事现代化，到2024年，德国每年的国防开支将至少占GDP的2%（近年来为1.5%左右）。我们预计，俄乌冲突的影响是极其深远且难以准确预判的，军强方能国安，为了应对巨大的不确定性，全球各国军费将呈现提速增长之势。

3月5日，全国人大会议上政府预算报告披露，2022年中国军费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点，是自2019年以来军费预算增幅首次突破7%。2021年中国国防支出13557.58亿元，完成预算的100%。2021年我国军费增速与公共财政支出的差值创下三十年以来历史最高值，我们预计该差值（可衡量国防支持力度）未来将保持在历史高位。

按照IMF预测以及政府报告披露的2022年中美GDP增速（及目标），我们测算，2022年中国国防预算占GDP比例约为1.20%，远不及美国的3.25%，这也反映出当前我国国防实力与经济实力仍然不匹配，这是现实矛盾，且愈加紧迫。我们认为，2022年的军费预算意义重大。一方面，当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，军费预算直接反映出国防建设的节奏，另一方面，在疫情时代，全球政治、经济以及军事格局不确定性巨大，多个国家公布的军费预算增速大幅增长。2022年中国军费预算增长7.10%已经算是近年来一个不低且合理的增速，体现出了政府决策在稳字当头，稳中求进的总基调下，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一仍将是我国国防建设的主旋律。去年两会至今，我国推出《军队装备试验鉴定规定》、《军队装备订购规定》等规范装备订购相关工作制度，凸显出我国军费正在规模数“量”以及使用“效”率两个方向发力，共同支撑我国国防建设和军工行业发展规模性的快速增长以及结构性的转型升级。军费“量”和“效”两方面的提升，都将促使军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇，推动“十四五”军工行业迎来一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。

②俄乌冲突强化了各国的安全诉求，打开全球军贸市场，抬升军工行业天花板，军贸将成为军工行业的“第二曲线”

当地时间3月11日，巴基斯坦空军接装首批6架歼-10CE，这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。

随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。

同时，我们也可以注意到，今年以来尤其是俄乌冲突激化后，海外军贸业务上市公司实现较大幅度的上涨，洛马、雷神等近期皆创出历史新高。

上述两方面是俄乌冲突对我国军工行业的正面影响，而负面影响集中于短期成本压力，前文已作分析，这是短期的，且可消解的。所以，俄乌冲突对我国军工行业的影响，应该是正面因素远大于负面因素。

3、业绩在兑现，估值已便宜

近日上市公司集中发布业绩快报或者1-2月经营情况，截至2022年3月11日，已有118家军工行业上市公司披露了2021年业绩预告，80家上市公司业绩预增。2020年这些公司净利润增速中位数为27%，2021年预告的净利润增速下限中位数为33%，增速上限为38%，增速大幅提升。我们预计，军工行业内多数上市公司实现2021年年报预喜，将进一步提升军工行业的置信度，坚定市场对军工行业价值属性的认知。

3月9日，中航西飞公告，为满足公司经营发展的资金需求，申请使用银行综合授信额度240亿元，而去年同期申请使用银行综合授信额度为90亿元。从西飞授信额度的大幅提升，也可窥见相关业务发展的进度和速度。

军工行业估值已经处于底部空间，截至2022年3月11日，国防军工（申万）指数PE(TTM)为57.37倍，位于过去八年的9.93%分位，核心军工公司的平均PE当前对应2023年的30倍左右，对应2025年的20倍左右，已经显得足够便宜。

另外，部分军工企业大单落地，如新光光电、雷电微力、光启技术、海格通信、光威复材、高德红外、天海防务、中科星图、航天宏图、海兰信、星网宇达等。

再次重申我们的中长期观点，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。当前时点，我们的判断是，军工行业估值已经显得便宜，现已再次进入到具有性价比的配置区间。面对非理性调整，当前阶段更需要一份理性与冷静，再度深调空间已有限，虽然信心恢复和风格转换尚需时间，但底部正在临近，已进入以时间换空间阶段，不宜过度悲观和盲目杀跌。近期地缘政治冲突，虽然表面上看对军工行业仅仅是短期刺激，其实本质上更突显出发展军工行业的重要性和紧迫性，这是支撑行业的大逻辑，以及支撑行情的长逻辑。

军机：正式迈入“20时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

导弹：高消耗，高增长

在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。

北斗：日趋成熟，应用加速

2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网：新领域，大空间

卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一，2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产

军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料：行业基石，快速扩产

“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制、航亚科技（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；

③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；

⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；

⑦ 军贸业务开展短期受疫情影响较大，订单交付确认进度可能不及预期。

⑧ 减持在短期内可能会加大军工行业整体或个股走势的波动性。

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投资有风险 入市需谨慎

证券研究报告名称：《军工行业周报：军工≠周期》

对外发布时间：2022年3月12日