【中航证券军工】公司点评 | 昊华科技（600378）：各版块业务稳步发展，航空新材料业务快速增长

发挥军工配套优势，促进军民品协同发展

公司原名天科股份，通过收购大股东中国昊华下属13家优质企业，转型为先进材料、特种化学品及创新服务提供商。公司产品服务于多个国家军、民品核心产业，旗下有11家科技型军工配套企业，产品主要应用在航空、航天、船舶、兵器等重要国防领域。

业绩平稳增长，各版块业务稳步发展

公司2020年营收、归母净利润同比增长10.10%和18.92%，实现平稳增长，主要系公司氟化工业务和催化剂业务销售增加，以及航空新材料业务快速增长带动所致。2020年公司加大成本费用优化控制，实施降本增利等行动，公司三费占比进一步下降（11.76%，-1.83pcts），净利率（12.06%）同比增长0.64pcts，从具体业务来看：

1. 氟材料：实现收入11.31亿元（+8.94%），毛利率为21.84%（+2.29pcts）。业务主体为晨光院（贡献利润1.49亿元），具体业务涉及氟聚合物、含氟精细化学品。

PTFE市场回暖，推动氟材料业务转暖。公司氟材料主要产品为聚四氟乙烯（PTFE）树脂（销售收入9.82亿元），占氟聚合物产销额一半以上，2020上半年受疫情影响PTFE市场供大于求，价格难以支撑，公司以量补价，总体维持平稳，8月底开始，受北美极端天气影响，全球厂家开工负荷降低，市场供应不足，PTFE行情得以小幅推涨，进入四季度，下游厂家逐步进入开工旺季，成交价格不断攀升，市场行情开始回暖，推动公司全年氟材料业务总体增长。公司氟材料产品还包括新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等。公司部分氟材料产品下游客户涉及军品配套企业或总装企业，在国防工业领域享有较高知名度。

晨光院技术底蕴深厚，科研能力领先地位突出。晨光院拥有2.5万吨/年氟树脂产能（产能利用率为102%），国内第二，部分氟材料产能居国内前茅，公司5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程项目工程已完成工程进度，全部转固，打开产能上限，贡献增长点。晨光院凭借业内技术优势，实现多方面成就：①自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套5G线缆生产，实现进口替代；②开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分子材料，填补国内空白；③首创环保型分散液产品，有效缓解了海外贸易壁垒对国内分散液市场的影响，且产品在玻璃漆布浸渍、水性涂料等市场已取得了良好的应用效果。

2. 特种气体：实现收入4.15亿元（+7.40%），毛利率为26.61%（-5.94pcts）。业务主体为黎明院（贡献利润1.49亿元）、光明院（贡献利润0.10亿元），具体业务涉及含氟电子气体（黎明院）、其他特种气体（光明院）。

国内领先含氟特种气体企业，新项目贡献产能增量。黎明院系最早从事六氟化硫研发的企业，亦是国内仅有的高纯度六氟化硫研制企业。公司积极与国际领先企业合作，与韩国大成（DIG）合作开展的2000吨/年三氟化氮项目全面达产且维持高利用水平，已成为国内领先三氟化氮供应商,与京东方等下游领先企业建立了稳固合作关系。此外公司积极推动六氟化钨等新产品的研制开发，促进产品结构得到持续优化。2020年公司在洛阳投资建设4600吨/年特种含氟电子气体项目（3000吨/年三氟化氮、1000吨/年四氟化碳和600吨/年六氟化钨），预计2021年底完成建设，进一步提升含氟气体产能上限。

部分产品已实现进口替代，持续配套国防航空航天事业。光明院产品包括绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢等，其中绿色四氧化二氮可用作航天卫星推进剂。公司部分产品已实现进口替代，并持续作为配套产品服务于我国国防航空航天事业。目前公司在其他特种气体领域产业化规模有待进一步提高，故多采用“多品种、小批量、定制化”模式对技术成果加以推广。目前，位于大连市松木岛化工园区的新研发产业基地项目正在建设中，未来公司将在技术转化能力显著提升的情况下，形成系列化、通用化、标准化、高端化、规模化的特种气体产品体系，多年积累的技术领先优势将被充分发挥、效益将充分释放。

做强做优做大电子气体业务，成立昊华气体。2020年7月29日，公司已成立昊华气体有限公司，整合黎明院、光明院、西南院电子气体业务，主要从事电子化学品及特种气体的研发、生产和销售。我们认为昊华气体的设立，有望实现现有特种气体板块资源的高效整合。

3. 特种橡塑制品：实现收入10.02亿元（+21.40%），毛利率为40.75%（+1.29pcts）。业务主体为西北院（贡献利润0.84亿元）、沈阳院（贡献利润0.31亿元）、曙光院（贡献利润0.60亿元）、株洲院（贡献利润0.09亿元）、锦西院（贡献利润0.24亿元）等。具体业务主要涉及非轮胎橡胶制品（西北院、曙光院、株洲院）、航空轮胎橡胶制品（曙光院），此外还有航空有机玻璃（锦西院）及聚氨酯新材料（黎明院）等。

产品主要配套航空航天、国防军工行业。沈阳院曾参与“神州五号载人飞行任务”重要研制配套工作、“我国首次出舱活动任务暨神舟七号载人航天飞行任务”等国家重点项目；西北院承担了C919、ARJ21、CR929等飞机密封型材的配套研发、生产任务；曙光院系空军、海航、陆航的航空轮胎定点研制企业，研发的航空子午线轮胎技术，打破国外垄断；锦西院是国内重要的航空有机玻璃研制企业，产品广泛应用于军用航空领域；株洲院是国内市场占有率领先的探空气球研制企业。

非轮胎橡胶制品市场整体需求稳中有升。目前大飞机、高铁等新兴产业领域的需求增长迅速，产业化需求迫切。而行业内低端产品产能相对过剩，迫于环保及盈利方面的压力，缺乏核心技术的企业生存难度逐年加大，随着下游行业的转型升级，市场需求的产品性能及品质逐渐提升，市场对高端橡胶零部件制品的需求呈现增长的态势，公司作为特种橡胶制品的领先企业，有望在需求增长中充分受益。

军机建设将显著拉动航空轮胎需求。2020年空军、海军等部队对航空轮胎的订货需求呈稳定增长趋势，2020年公司轮胎销售量（58190条）同比大幅增加65.32%。供给方面，由于受技术、人才、行业特殊性等影响，目前进入军用航空轮胎细分领域的企业数量有限，包括曙光院主要有三家，随着军机建设及训练消耗的增加，有望增加公司相关订单。

4.精细化学品：实现收入13.81亿元（+17.79%），毛利率为32.02%（-2.00pcts）。业务主体为北方院（贡献利润0.16亿元）、海化院（贡献利润0.53亿元）、大连院（贡献利润0.04亿元）等，具体业务主要涉及特种涂料（北方院、海化院）、催化剂（母公司、黎明院）、化学推进剂及原材料（黎明院）等。

高端领域涂料供不应求。我国中小型涂料企业数量占据了整个行业数量的95%以上，其中，大部分企业集中于低端领域，而船舶涂料、汽车涂料、防腐涂料、风电涂料等高端领域所用优质涂料却供不应求。公司北方院、海化院产品包括海洋涂料、航空航天用特种功能涂料、工业重防腐涂料等，覆盖军、民品多个领域，在特种涂料方面具有显著研发优势。2020年公司特种涂料销量（9410吨）同比上升31.21%，尤其是库存量（3140吨）同比上升201.92%，系年底备货，一定程度为新一年销售提供业绩弹性。

海化院万吨先进涂料生产基地项目助力涂料产能上新台阶。海化院涂料生产基地产能为8000吨，目前年产1万吨先进涂料生产基地项目正在加快推进，预计2021年6月可以完工，届时可以满足舰船及飞机高性能涂料的生产需求。

催化剂价格上涨较大，新研制项目进入推广阶段。2020年公司催化剂平均售价（16.71万元/吨）同比增长54.98%。公司催化剂产品主要包括铜、镍系催化剂，以及钯催化剂。其中钯催化剂为黎明院生产，综合技术处于国际先进水平，相关高效钯催化剂及配套工作液体系受到市场青睐，目前黎明院新型加氢钯催化剂研制项目已进入市场推广阶段。

5.工程咨询及技术服务：实现收入7.72亿元（-10.61%），毛利率为28.18%（+5.14pcts）。业务主体为母公司及西南院（贡献利润0.73亿元）等，具体业务主要为依托变压吸附气体分离技术为客户提供变压吸附（PSA）工艺技术工程设计、技术转让、相关变压吸附成套装置（包括专有配套的阀门等）和工程总承包。

全球三大PSA技术服务供应商之一。公司及子公司拥有多个甲级工程设计和工程咨询资质，掌握天然气化工、煤化工、碳一化工、工业排放气净化与综合利用、节能环保及其他化工多个领域的技术开发和工程设计能力，系全球三大PSA技术服务供应商之一。

研发投入进一步提升，科研实力雄厚

公司2020年研发费用为4.23亿元（+19.80%），研发占营业收入比例（8.08%，+1.26pcts）进一步提升。公司坚持“科技引领、创新驱动、追求卓越”理念，为增强核心竞争优势，持续加大研发投入导致。公司下属12家子公司为高新技术企业，拥有各类科研资质，百余项技术成果荣获国家及省部级奖励。我们认为公司雄厚的科研实力为公司建立了较强的竞争力与技术壁垒。

收购中昊贸易，打造采购、销售渠道统一化管理

2020年12月26日，公司公告拟以9,626.54万元向中国昊华收购中昊贸易100%股权，中昊贸易主要从事化工产品中的监控化学品进出口业务。收购后可提升公司原材料采购和市场拓展能力，打造采购、销售渠道统一化管理，以降低采购成本、提升市场竞争能力、提高经济效益。

实施股权激励计划，激活创新动能

2020年1月2日，公司公告进行股权激励，2020年5月18日，首次授予公司董事、高管及核心骨干员工等766人共2,060.5万股，授予价格11.44元/股，2020年12月25日，授予核心骨干49人预留的200万股，授予价格为12.59元/股。至此，公司本次股权激励全部授予完毕。业绩考核解锁目标为以2018年营业收入为基数，2020-2022年营业收入复合增长率不低于10%、12.3%和13.4%，净资产收益率不低于9.1%、9.2%和9.4%。此次激励计划可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。

投资建议

①背靠中国昊华集团，资产重组打造高科技化工材料平台，整合优质业务与资产，充分发挥协同效应；②航天航空、国防军工高景气，带动公司军品配套业务快速增长；③子公司均为原核心院所，科研实力雄厚，市场知名度高；④发挥军工配套优势，促进军民品协同发展。我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为60.56亿元、70.56亿元和82.49亿元，归母净利润分别为7.08亿元、8.24亿元和10.17亿元，EPS分别为0.77元、0.90元和1.11元。我们给予“买入”评级，目标价27.20元，对应2021-2023年预测EPS的35倍、30倍及25倍PE。

风险提示：原材料价格上涨、产品价格下跌、军品订单不及预期等。

盈利预测：

公司主要财务数据

同比增速计算时，前一年数据计入并购资产情况

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投资有风险 入市需谨慎

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