文 张超 梁晨
事件
公司4月16日公告，2021年实现收入11.32亿元（+64.91%），归母净利润4.22亿元（+33.43%），毛利率78.93%（+4.53pcts），净利率48.53%（-1.57pcts）。2022Q1实现收入3.68亿元（+44.73%），归母净利润1.54亿元（+47.55%），毛利率71.89%（-1.10pcts），净利率49.68%（+0.50pcts）。
点评
军用飞机刹车制动系统的重要供应企业：公司从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，公司主要收入来源于军品，系军工领域高端装备制造的国家级高新技术企业，部分产品独家生产、不可替代。
各业务领域取得成果，业绩持续高速增长：2021年公司在营收（+64.91%）、归母净利润（+33.43%）方面继续实现快速增长，近五年的净利润复合增长率为40.45%。2021年公司业绩增长主要得益于以下几个方面：①飞机刹车盘（副）业务收入快速增长（+53.31%）；②控股子公司京瀚禹（持股51%）纳入合并报表范围（2021年实现收入5.56亿元，较2020年并表收入增加324%；实现利润2.61亿元，较2020年并表利润增加365%）；③民航业务稳步发展，公司民品业务占比提升（民品收入0.98亿元，+190.14%；占比8.68%，+3.74pcts）。具体业务板块来看：
1、刹车盘业务实现收入1.96亿元（+53.31%），毛利率89.76%（+8.55pcts）。板块收入快速增长，我们认为是军机放量以及部队训练增大，加大了产品采购，此外公司收购陕西蓝太（我国取得民航飞机炭刹车盘PMA许可证最多最全的企业），整合北摩高科和陕西蓝太多个飞机刹车盘PMA资质，努力叩开各航空公司的航材配套大门，民航业务有望成为公司未来重要的利润增长点。
2、检测试验业务实现收入5.55亿元（+323.46%），毛利率80.76%（+7.82pcts），目前已经成为公司收入占比（49.02%）最高的业务，该业务京瀚禹贡献较多增量。京瀚禹为公司2020年并表新增业务，业务包括为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域。
3、飞机刹车控制系统及机轮业务实现收入3.16亿元（-23.43%），毛利率76.39%（+3.07pcts）。公司将继续不断开发满足我国军用飞机需求的机轮产品，在已研制成功的飞机全电刹车控制系统及自适应刹车控制系统的基础上，进一步研究控制算法，以满足未来新型航空航天飞行器的要求。
4、起落架业务实现收入0.40亿元，为新增系统级产品。2021年，公司实现某型飞机起落架业务收入，完成从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变。这一业务的收入确认是公司向下游拓展的重要成果，业务板块也有望实现快速增长。
2022Q1一季度开门红，创出最好季度业绩：公司2022Q1实现收入3.68亿元（+44.73%），归母净利润1.54亿元（+47.55%），收入和利润均创出最好季度数据。我们认为在具有过年因素的一季度公司创下最好季度数据，体现了目前公司下游的高景气度，公司将充分受益“十四五”主战装备的列装放量。
毛利率快速提升，并表导致费用率提升：公司2021年毛利率（78.93%）提升了4.53pcts，主要是各版块毛利率维稳有升，同时公司高毛利率的刹车盘业务和京瀚禹业务增长较快，产品结构有所调整。费用方面，公司2021年三费率（9.25%，+2.93pcts）提升较大，主要是由于京瀚禹和陕西蓝太并表所致，其中销售费用为0.39亿元（+141.42%）、管理费用为0.73亿元（+95.87%）、财务费用为-0.07亿元（+32.77%）研发费用为0.76亿元（+52.47%）。
生产任务需求提升，采购增加较多：公司存货（3.65亿元）较期初增加67.90%，其中原材料1.11亿元（+51.35%）；应付票据及账款（3.08亿元）较期初总增加53.08%，一定程度反映公司备战生产，采购快速增长，同时公司合同负债（0.69亿元）大幅增加了7659.68%，下游需求提升明显。
募投项目为公司未来业绩增长提供支撑，高速列车项目或打开市场空间：公司IPO募集资金主要投向飞机机轮产品产能扩张建设项目、高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目，两个项目将在2022年底完成，预计可分别为公司带来收入2.00亿元和1.67亿元，贡献净利润0.69亿元和0.58亿元。近年来公司在巩固军用钢刹车产品市场的同时，进一步开拓、发展高铁闸片市场空间。通过建设国际先进的高铁闸片生产线扩大产能，开发多型号的高铁闸片产品将为公司带来新的盈利增长点。
子公司京瀚禹拟分拆上市：公司2022年1月25日公告《关于授权公司经营层启动分拆子公司境内上市前期筹备工作的议案》，为进一步推动公司业务的整体发展，拓宽公司融资渠道，公司启动京瀚禹分拆上市的前期筹备工作。
投资建议
①公司刹车产品属于耗材，具有一定的使用寿命和替换周期，或充分受益于主战装备的列装放量；②我军实战演习次数增加，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，公司产品及并入的维修业务或直接受益；③公司起落架产品确认收入，配套层级显著提升；④布局民航、高速列车等民品业务，有望进一步扩大公司经营规模。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为14.56亿元、18.69亿元和22.32亿元，归母净利润分别为6.05亿元、7.90亿元和9.62亿元，EPS分别为2.37元、3.09元和3.77元。我们维持“买入”评级，目标价95.00元，对应2022-2024年预测EPS的40倍、31倍及25倍PE。
风险提示：军品订单不及预期、民品拓展不畅、价格大幅波动、疫情反复等。
盈利预测：
公司主要财务数据
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、高端制造、TMT、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《北摩高科（002985）2021年报及2022一季报点评：业绩持续快速增长，2022Q1创下最好季度业绩》
对外发布时间：2022年4月18日
航空报国
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