文 张超 王宏涛 方晓明
事件
公司8月13日公告，2021年H1营收8.54亿元（+78.24%），归母净利润1.09亿元（+104.64%），毛利率56.59%（+1.90pcts），净利率12.66%（+1.89pcts）。
点评
公司营收利润均显著增长，净利率创上市来历史新高
报告期内，受益于公司数据应用及系统解决方案增长迅速，公司营业收入（8.54亿元，+78.24%）整体高速增长，归母净利润（1.09亿元，+104.64%）以及扣非净利润（0.80亿元，+126.14%）均实现了翻番，且较疫情前的2019H1增长了138.43%及216.50%。而在此背景下，公司的毛利率56.59%（+1.90pcts）、净利率（12.66%，+1.89pcts）均创出了公司上市以来半年报的历史新高，体现出公司盈利能力正在持续上升。
从业务看，在报告期内，公司业务包含数据采集设备以及数据应用及解决方案两大类。其中，公司数据采集设备业务的收入（5.79亿元，+55.30%）高速增长，数据应用及解决方案营业收入（2.76亿元，+158.37%）显著增长。根据公司在2021年半年度业绩预告中的披露，主要原因系公司GNSS智能装备以及监测集成等具体业务板块收入快速增长所致。2021年H1，公司加强业务拓展，在测量测绘、灾害监测、乘用车自动驾驶、农机自动驾驶、实景三维、海洋测绘等领域均取得较好的进展。
从区域看，报告期内，公司国内外业务收入均实现了高速增长，其中，国内收入7.11亿元（+69.04%），较疫情前的2019H1增长了87.60%，海外收入1.43亿元（+144.44%）显著增长，且较疫情前的2019H1增长了74.39%，从公司各业务较疫情前2019年的规模高速增长来看，我们判断，疫情对公司当前海内外业务的影响已较为有限。
公司不断加大研发投入，有望为公司未来业绩带来新的增量空间
费用方面，在公司业务规模扩大，实施股权激励（分摊股份支付成本）影响下，公司销售费用（2.02亿元，+74.94%）及管理费用（0.60亿元，+47.46%）均高速增长，但在公司收入出现大幅增长的背景下，报告期内，公司销售费用率（23.71%，-0.45pcts）与管理费用率（7.04%，-1.47pcts）均有所下降，表明了公司规模效应有所显现。另外，公司为提高产品竞争力，2021H1的研发费用（1.55亿元，+90.41%）出现高速增长，研发费用率（18.11%，+1.16pcts）创下公司上市以来的历史新高，报告期内，公司新增授权有效专利18项（含发明专利11项）。我们认为，公司近三年研发费用率始终保持在15%以上，主要原因可能为公司近年来加大了在高精度卫星导航应用产业上游的GNSS基带芯片、板卡、模组、天线等基础器件及核心算法领域、产业中下游各应用领域（包括导航定位授时、测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人驾驶等应用）等终端设备集成及解决方案领域的研发投入，我们判断，伴随公司业务已由高精度卫星导航应用产业链中下游向技术附加值更大的上游有所拓展，未来将有望加强公司在卫星高精度导航应用产业中下游新兴市场的竞争力，并为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间。
其他财务数据方面，报告期末，公司存货账面价值达到3.60亿元（较期初增长了55.34%），其中，原材料的账面价值（0.76亿元，较期初增长了164.57%）与发出产品的账面价值（0.92亿元，较期初增长了125.69%）出现显著提升；合同负债0.98亿元（较期初增长40.17%），均表现出公司在积极备货，订单或较为充裕，未来将有望兑现至公司业绩。
公司定增完成，借力资本市场实现外延增长
2021年6月，公司完成定增，募集资金净额7.85亿元，其中，3.12亿元用于北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目、2.38亿元用于智能时空信息技术研发中心建设项目、2.35亿元用于补充流动资金。值得注意的是，根据公司定增说明书的披露，公司北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目将在公司现有产品及技术的基础上，对公司高精度GNSS接收机和商业导航应用产品（包括板卡和组合导航接收机）进行产能建设，该项目公司计划建设期为2年，公司预计达产后预测期内年均为公司新增营业收入7.09亿元（占公司2020年收入的50.30%），新增利润总额1.40亿元（占公司2020年利润总额的63.92%）。
根据《2020中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》及《2021中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》披露，高精度相关产品销售收入从2010 年的11 亿元增长到2019 年的74.8 亿元，年复合增速达23.7%。2020年国内市场各类高精度应用终端销量接近150万台/套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超过70%左右，而2019年国内各类高精度接收机终端销量超过20万台/套，其中国产高精度接收机销量已占到50％以上。
由此可以看出，近年来我国高精度接收设备市场规模增长快速，在公司已经研发出高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件背景下，公司定增募投项目的推进，将为“十四五”期间公司在北斗高精度应用市场中上游（设备及基础期间）的产能保障奠定基础，进而构成公司“十四五”期间业绩维持快速增长的基础保障。
“内外兼修”有助于公司享受高精度卫星导航产业高景气发展红利
公司自2003年成立以来，始终聚焦高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化。当前，公司主要围绕“一个核心、两个平台、三大应用”实施战略布局：坚持钻研高精度导航定位核心技术，持续打造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台，应用方向包括导航定位授时、测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人驾驶。
高精度导航定位核心技术方面，拥有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度RTK、PPP、静态解算、网络RTK、精密定轨技术、组合导航定位技术、多源融合定位技术等完整算法技术能力。
高精度定位芯片技术平台方面，公司已经形成了较完备的、以高精度GNSS芯片、板卡、模组、天线等基础器件为主的高精度定位芯片技术平台，截至目前，公司已经研发出高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件。
全球星地一体增强网络服务平台方面，公司攻坚SWAS广域增强系统核心算法和打造全球星地一体增强网络服务的基础设施，构建全球卫星导航定位解算平台，面向全球客户提供精准可靠安全的位置增强服务和解决方案。
三大应用领域主要包含导航定位授时、测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人驾驶。
测绘与地理信息行业应用是公司的业务基础，是公司战略发展的重要技术与资源支点，是驱动公司业务保持稳定发展的重要因素，目前公司主要以为自然资源、交通、电力、应急、高校等行业客户提供位置信息数据采集设备和系统解决方案为主。主要包含测量测绘、位移监测以及实景三维领域。报告期内，测量测绘方面，公司凭借优势产品，加强RTK产品的全球渠道拓展，做好供应链保障，实现了产品业务的快速增长；灾害监测方面，公司持续推广行业领先的普适型地质灾害监测方案；实景三维方面，随着市场需求的恢复，高效率、高质量的作业设备和方案受到市场认可，公司凭借核心技术优势，实现实景三维业务的快速增长。
封闭和半封闭场景的无人驾驶业务方面，公司主要依托自身高精度卫星定位导航、智能控制的技术优势，与机器学习、视觉、AR等技术进行融合，推动自主知识产权的无人“+北斗”系统器件、终端的产业化进程，同时开展“北斗+”与智能无人技术的创新融合应用，发挥北斗系统的基础支撑作用。主要包含无人机航测、海洋测绘、农机自动驾驶及工程机械高精度智能导航控制领域。报告期内，乘用车自动驾驶方面，公司积极拓展自动驾驶业务，已经被指定为哪吒汽车和浙江省某车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商；农机自动驾驶方面，公司推出了农机自动驾驶产品“领航员NX510”，并与部分主机企业建立深度合作，实现了农机自动驾驶产品的快速推广和应用；海洋测绘方面，公司针对水文测验行业客户推出了适用于河流断面流速测验、洪水应急监测的无人化水文测验船——“华微4号”，并在各大水文局、水利水电单位、涉水测绘单位等完成快速推广。
导航定位授时业务方面，公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，能够为自动驾驶乘用车、有轨电车、高速铁路车辆、港口/矿区等无人运输车、物流机器人等提供高精度组合导航模组、组合导航板卡、定位测向接收机、便携式组合导航终端、抗震型测量天线等产品，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、铁路巡检、无缝物流、驾考驾培等应用对高精度导航定位的需求。
总体来看，我们认为，公司所处的高精度卫星导航产业，伴随近年来我国北斗空间基础设施的建设完毕以及星基/地基增强等服务的推广，在需求侧方面，“十四五”期间，公司高精度卫星导航应用下游市场将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，而公司高精度卫星导航应用产业中上游的设备器件市场将在整体高精度卫星导航应用市场的增速基础上，再叠加国产替代趋势带来的额外增速。
供给侧方面，在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司将有望依靠自身已经在高精度卫星导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间，以上也将构成公司“十四五”期间收入快速增长的基础。
投资建议
公司作为国内高精度卫星导航定位产业企业，成立至今专注于高精度卫星导航定位相关软硬件产品，技术积淀深厚，具体观点如下：
1.疫情对公司当前海内外业务的影响已较为有限，2021H1公司营收利润均显著增长，净利率创上市来历史新高，公司规模效应已有所显现；
2.需求侧方面，“十四五”期间，公司高精度卫星导航应用下游市场将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，而公司高精度卫星导航应用产业中上游的设备器件市场将在整体高精度卫星导航应用市场的增速基础上，再叠加国产替代带来的额外增速；
3.供给侧方面，在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司将有望依靠自身已经在高精度卫星导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间，以上也将构成公司“十四五”期间收入快速增长的基础；
4.近年来公司多次实施股权激励计划，实现员工利益与公司利益深度绑定，有助于公司激发活力，提升企业竞争力，改善公司治理水平。
基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为20.43亿元、25.96亿元和31.45亿元，归母净利润分别为2.96亿元、3.84亿元及4.82亿元，EPS分别为0.82元、1.02元、1.28元，我们给予目标价格49.60元，分别对应60倍、49倍及39倍PE。
风险提示：高精度卫星导航应用市场竞争激烈；公司高精度卫星导航应用市场拓展不及预期；军品设备采购具有一定周期性。
公司主要财务数据
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中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
证券研究报告名称：
华测导航（300627）2021年中报点评：归母净利润翻番，公司有望享受高精度卫星导航产业高景气发展红利
对外发布时间：2021年08月15日
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