文 张超 王宏涛
事件
公司4月25日公告，2021年营收7.35亿元（+114.90%），归母净利润2.02亿元（+66.33%），扣非归母净利润1.82亿元（+56.20%），毛利率42.39%（-14.31pcts），净利率27.42%（-8.01pcts）。2022Q1营收2.25亿元（-17.12%），归母净利润1.07亿元（+35.12%）。
点评
收入及归母净利润实现高速增长，2022年规模效应有望促使盈利能力回升
2021年，公司营业收入（7.35亿元，+114.90%)出现大幅增长，我们认为主要原因为公司部分产品配套的型号已进入批产放量阶段，毛利率（42.39%，-14.31pcts）下降明显，我们认为可能与公司配套产品下游需求呈现出“以量换价”的特点有关。盈利方面，尽管公司期间费用率（12.38%，-4.09pcts）下降明显，公司其他收益（0.21亿元，+280.71%）也大幅增长，但在公司毛利率明显下降，且所得税（0.33亿元，+246.76%）大幅增长影响下，公司归母净利润（2.02亿元，+66.33%）增速落后于收入增速，净利率27.42%（-8.01pcts）也出现明显下滑。
2022Q1,公司营业收入（2.25亿元，-17.12%）出现下滑，但毛利率（48.06%，+4.27pcts）有所增长，我们认为可能与公司产能提升带来的规模效应有关，而公司归母净利润（1.07亿元，+35.12%）快速增长，我们认为主要系公司期间费用率有所下降，且收到销售回款，冲减坏账准备，信用减值损失（冲回0.22亿元，较2021Q1减少0.37亿元）大幅下降所致。
具体到公司精确制导类以及通信数据链类两大主营业务上，2021年情况如下：
① 精确制导类业务是公司最主要的收入来源（收入占比97.61%），收入（7.17亿元，+126.58%）大幅增长，毛利率（41.79%，-14.09pcts）明显下滑，与公司整体收入及毛利率变化幅度基本一致。
② 通信数据链类业务收入占比较小，收入（0.16亿元，-10.71%）与毛利率（69.20%，-6.85pcts）均有所下降。
另外，公司在2022年2月披露了与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额合计24.07亿元，是公司2021年收入的327.47%，将从2022年开始交付标的，且公司披露了截至2021年末，已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务对应收入4.90亿元，也将于2022年度确认收入。以上订单均凸显公司配套的部分型号已经进入批产放量阶段，“十四五”公司收入维持快速增长确定性强。
根据公司IPO募集资金情况看，公司IPO募集资金净额达13.58亿元（其中超募资金7.28亿元），其中，2.25亿元投向生产基地技改扩能建设项目（建设期2年）、2.05亿元投向研发中心建设项目、2.00亿元用于补充流动资金（另外将追加超募资金2.18亿元永久性补充流动资金）。我们认为，在公司当前配套的部分型号进入批产放量阶段下，生产基地技改扩能项目带来的产能提升以及规模效应将是公司未来收入高速增长的重要保障，也将是公司在下游“以量换价”背景下毛利率维持在一定高度的重要影响因素，建议重点关注。
综上，我们认为，2021年，受益于公司配套的部分型号进入批产放量阶段，公司精确制导类业务将是“十四五”未来几年收入与净利润高速增长的核心驱动力，尽管2022Q1，公司收入出现短暂下降，但我们认为主要是疫情引起的产品交付确认出现延迟所致，不改公司已经进入发展收获期大趋势。另外，公司毛利率在2021年出现明显下滑，但2022Q1有所改善，结合公司产能扩建项目正在逐步推进，规模效应有望带来边际成本的逐步下降，毛利率的下降问题也有望得到逐步改善。
年度经营活动现金流净额首次转负为正，重点关注产能交付能力以及毛利率改善进展
费用方面，2021年，在收入出现高速增长背景下，公司三费费用率（7.81%，-2.48pcts）明显下降，其中销售费用率（1.83%，+0.09pcts）是唯一增长的费用率，主要系销售收入增加，对应计提的质保金增长所致。另外，公司研发费用（0.34亿元，+58.87%）高速增长，主要系研发投入增加所致，从公司当前主要研发项目来看，多数围绕产品产能提升以及性价比提升等方面，将有助于公司持续在毫米波微系统领域的技术竞争力以及毛利率的改善。与此同时，公司研发人员数量（84人，+27.27%）保持快速增长，也表明公司正处于快速发展期。
现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额（0.91亿元，较2020年增长1.35亿元）大幅提升，首次实现年度经营活动现金流净额为正，主要系公司量产交付进展顺利，销售收入扩大，销售回款增加所致；投资活动现金流净额（-11.41亿元，-4497.51%）大幅下降，主要系公司生产扩能按计划推进，本期固定资产投入较高，同时积极开展对暂时闲置资金的现金管理所致；筹资活动现金流净额（13.21亿元，+2921.15%）大幅增长，主要系公司发行新股，募集资金净额13.58亿元所致。
其它财务数据方面，2021年末，公司存货（5.71亿元，+84.12%）大幅增长，其中，发出商品达2.04亿元（+275.04%），2022年有望较快兑现至利润表，同时原材料（1.94亿元，+32.45%）及在产品（1.40亿元，+56.72%）均出现快速增长，同时公司的合同负债（1.30亿元，+292.90%）大幅提升，2022Q1末，公司存货再度增长至6.51亿元，合同负债大幅增长至3.63亿元，我们认为，以上财务数据有力印证了公司在手订单充足，正在积极备货备产，我们认为，伴随公司技改扩能项目的推进，公司产能交付能力的提升以及毛利率的改善进展值得重点关注。
精确制导武器配套重要供应商，厚积薄发迎来收获期
公司是一家从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。产品及技术广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域，未来也可拓展应用至5G通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星链路系统、移动终端“动中通”等通用领域。
① 精确制导类产品
公司精确制导产品主要包括毫米波有源相控阵微系统以及高频段毫米波前端，该类产品的最终产品为精确制导导弹。根据公司招股书披露，公司在多个精确制导类型号的配套过程中是唯一供应商。
我们认为，在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹等武器装备整机下游需求旺盛，产业链中上游配套需求有望维持高增速。从公司招股书以及披露的重大合同来看，公司近年配套的部分导弹型号已经完成了定型并进入批量生产阶段，我们判断，“十四五”期间精确制导类产品大概率是公司收入增长的主要来源。
② 通信数据链产品
公司的通信数据链产品包含星载毫米波有源相控阵微系统及机载数据链相控阵微系统等等，公司通信数据链产品主要适用于星间链路、机载卫通等高价值应用场景，具备宇航级相控阵微系统产品设计及制造经验，且公司具备宇航级产品的在轨运行经历。
我们认为，卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。受到可能存在的全球地面布站限制和频率资源匮乏限制，从我国实际情况出发，星间链路通信技术或成为影响我国卫星互联网产业发展的核心技术。伴随“十四五”中后期，我国低轨卫星互联网空间段基础设施的建设，公司的通信数据链产品未来有望成为一个新的收入增长亮点。
IPO时针对高管及核心员工开展战略配售，激发上市公司创新活力
2021年，公司IPO时开展了针对高管和核心员工的战略配售。其中，公司高级管理人员与核心员工（合计10人）参与战略配售设立的专项资产管理计划，最终获配股数量达239.45万股，占发行数量的9.89%。我们认为，IPO时开展战略配售可以加深公司上市后，高管、核心员工利益与公司利益的绑定，将有助于激发公司创新活力，促进公司中长期战略目标的实现。
投资建议
公司是一家从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。我们的具体观点如下：
1.在A股中，业务主要围绕精确制导武器装备配套的上市公司数量并不多，公司是其中之一，而公司产品配套的部分型号已经进入批量生产阶段，在手订单充足，收入维持快速增长的确定性强；
2.公司的精确制导类产品在多个下游型号配套中为唯一供应商，凸显公司技术积淀深厚；
3.尽管2022Q1公司收入出现一定下滑，但我们认为可能与疫情导致的交付延迟有关，对公司全年业绩的高速增长影响有限；
4.公司2021年毛利率的下滑有望在公司扩产项目推进，规模效应的显现下逐步改善；
5.公司在IPO时针对高管及核心员工开展战略配售，有望加深高管、核心员工利益与公司利益的绑定，将有助于激发公司创新活力，促进公司中长期战略目标的实现。
基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为10.95亿元、15.59亿元和21.01亿元，归母净利润分别为2.69亿元、3.86亿元及5.58亿元，EPS分别为2.78元、3.99元、5.76元，我们给予买入评级，目标价为167.41元，分别对应2022-2024年的PE为60倍、42倍和29倍。
风险提示：公司生产基地技改扩能项目推进不及预期；疫情存在不确定性，影响公司产品交付客。
公司主要财务数据
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中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
证券研究报告名称：雷电微力（301050）2021年年报及2022年一季报点评：厚积薄发，公司精确制导类产品迎来放量收获期
对外发布时间：2022年4月27日
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