文 梁晨 张超
军工电子月度行情表现
12月中航证券军工电子行业指数（-3.64%），军工（申万）指数（-4.63%），跑赢行业1.00个百分点。
上证综指（-2.66%），深证成指（-3.80%），创业板指（-4.70%）；
涨跌幅前三：北方导航（+16.94%）、烽火电子（+14.21%）、铖昌科技（+9.92%）；
涨跌幅后三：兴森科技（-19.20%）、智明达（-15.07%）、中国长城（-14.64%）。
重要事件及公告
12月8日，火炬电子公告，拟以自有资金设立全资子公司成都火炬电子有限公司，注册资本5000万元，以成都为基点，依托成都电子信息产业和人才优势，整合西南部资源，开拓电子元器件新领域、搭建技术平台，实现产业化落地。
12月8日，电子元器件和集成电路国际交易中心创立大会在深圳召开。交易中心由中国电子和深投控领衔发起，共计13家央企、国企和民营企业出资成立，形成国资国企主导、多种类型主体共同建设的格局。交易中心未来将承担引进国际知名电子元器件公司和上下游企业、优化供应链建设、集中采购等多项职能，面向市场化、全球化、平台化发展的电子元器件和集成电路万亿级平台企业。
12月10日，航锦科技公告，公司于近日与武汉泽森长盛及其他投资合作方签署了《苏州泽森汇涌创业投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》，共同投资苏州泽森汇涌。公司拟以自有资金认缴出资1500万元，占总认缴出资额的11.36%，为有限合伙人。苏州泽森汇涌将投向半导体相关产业。
12月15日，美国商务部决定将包括长江存储、寒武纪、上海集成电路研发中心、上海微电子、中电莱斯、电科28所、深圳鹏芯微等在内的36家中国实体(包括一家长江存储日本子公司)加入实体清单。
12月16日，燕东微科创板上市，公司主要从事分立器件及模拟集成电路、特种集成电路及器件，并提供半导体开放式晶圆制造与封装测试服务。
12月17日，兴森科技公告，公司全资子公司兴森投资以176.61亿日元(8.7亿元人民币)作为基础购买价格收购揖斐电持有的北京揖斐电100%股权，北京揖斐电以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板(普通HDI和Anylayer HDI)为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品，与国内外主流手机厂商在高端印制电路板产品领域建立了稳定的合作关系。本次交易将有助于公司在产品和技术层面实现一定程度的补强，提升公司的业务规模、构建新的利润增长点，符合公司长远战略规划。
12月19日，航天电子公告，公司控股子公司航天飞鸿公司在北京产权交易所以挂牌方式引入战略投资者公示期到期，确定引入国开制造业转型升级基金(有限合伙)、中国航发资产管理有限公司等8名战略投资者，最终确定其投前估值为96亿元，8名战略投资者以现金方式合计增资38亿元;公司对航天飞鸿公司持股比例将由73.91%下降至52.95%。航天飞鸿公司主要从事无人机系统研发、设计、生产和销售，并致力于先进无人机技术研发及以无人系统为载体的人工智能和大数据应用服务。此次增资价款将应用于航天飞鸿公司的业务发展及航天飞鸿公司“十四五”期间无人系统领域、无人装备领域项目研发和产业能力提升，补充流动资金及其他正常生产经营活动。
12月23日，高德红外公告，公司及全资子公司汉丹机电近日与客户集中签订了多个型号项目合同，合同金额合计为1.16亿元。合同标的分别为某型号项目红外热像仪产品以及防暴和地爆系列型号产品。
12月26日，盟升电子公告拟发行可转换公司债券总额不超过人民币3亿元，用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目建设等。
12月27日，天奥电子公告收到2项项目中标通知书，中标金额合计6016.09万元。项目内容分别为“北京航空航天大学电子信息工程学院信息安全系统”、“北京航空航天大学电子信息工程学院电磁特性原位替换检测单元（LRU）、飞机系统供电及电源品质测试设备、航电总线信号模拟系统、I/O信号模拟仿真设备、电磁兼容测试系统、分布式屏蔽效能测试子系统、静电效应测试子系统”项目。
12月28日，睿创微纳公告拟发行可转换公司债券募集资金总额为人民币15.65亿元，用于红外热成像整机项目、艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目、智能光电传感器研发中试平台建设等。
12月30日，天奥电子收到中国科学院国家授时中心高精度地基授时系统增强型罗兰授时差分系统研制项目中标通知书，中标金额合计7330.75万元。本次项目中标为高精度授时技术和服务在国家重大科技基础设施建设领域的应用。
12月31日，中航电子公告证监会批准《关于核准中航航空电子系统股份有限公司发行股份吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金的批复》，核准公司发行股份吸收合并中航机电；同时核准公司发行股份募集配套资金不超过50亿元。
核心观点
随着11月军工电子板块的快速回调，当前军工电子估值水平已经处于低位（2018年以来的17%分位），因此在12月疫情防控优化后，较于行业表现出了一定的抗跌。军工电子作为武器装备兵力“倍增器”，在当前新型武器装备中的作用不断提升，在当前“十四五”军工行业高景气的环境下，军工电子将持续受益。对2023年军工电子，有以下机会判断：
1、关注军工电子的结构性机会。2023年是“十四五”的中坚之年，在前两年中，受益装备放量、“信息化、现代化、智能化”要求以及自主可控，军工电子相关公司普遍相比行业有更高的业绩增速，同时在股价方便也表现出了更高的弹性。但随着行业基数的快速提升，军工电子或将会业绩边际放缓。我们认为未来军工电子将呈现出一定的结构性投资机会：
一方面是从“量”到“质”的结构性转变，随着当前军工电子产能的不断提升，一定程度解决了以往供不应求以及国产替代产能不足的问题，“质”的问题将越加突出，一些高性能产品将是未来军工电子行业技术突破的重点；
另一方面是从“单”到“多”领域的结构转变，当前军工电子上市公司数量是军工行业中占比最多的，在军工行业快速发展初期，涌现出了一批军工电子公司。但随着基数的增大，未来相关军工电子公司想要继续维持较高增速，产品从以往的单领域想多领域应用就必不可少，因此需要多关注下游客户拓展空间较大的企业。
2、美制裁持续加码下的自主可控机会。从2022年下半年美对中的科技制裁动作来看，其力度不断加码，制裁措施已从行政指令上升到立法禁止，制裁范围已从半导体扩展到人工智能、高性能计算、新能源汽车，制裁对象已从对企业制裁延伸到禁止人员交流。军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期相关制裁事件后，国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
3、民机国产替代的机会。12月我国民机方面取得了一系列突破。C919方面，全球首家用户东航正式接收首架C919飞机。ARJ21方面，中国商飞交付第100架ARJ21飞机。中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，航电系统作为机载设备的重要组成，更新换代速度快。从全球的市场格局来看，航电产品由于涉及分系统和较多的部件产品，相应的配套商较多而系统集成商相对集中。国外航电设备主要供应商包括GE、Rockwell、Honeywell、Raytheon等。当前我国民机基本依赖于进口，航电系统基本也为进口品牌。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
4、国企改革下，军工电子相关集团的投资机会。随着国企三年改革的收官，以及央企上市公司高质量发展的要求，近几年军工央企在改革方面的动作频频。中国电科以及中国电子两个集团作为国内军工电子主力军，旗下相关军工电子企业有望受益，在股权激励、经营效率提升以及核心资产上市等方面的动作将持续增加，创造出改革高质量发展的投资机会。
5、军工资产证券化加速，核心军工电子次新股的投资机会。2022年12月长盈通、燕东微两家军工电子企业相继上市。随着科创板、注册制以及北交所的推出等，大幅降低了军工企业上市门槛，得益于十四五军工高景气，相关核心军工电子上市公司持续上市，同时涌现出更多的投资机会，2022年以来，一些核心军工电子次新股表现出众，如铖昌科技、臻镭科技、振华风光、国博电子等。
一、民机捷报频传，国产大飞机有望拉动国产航电系统发展
12月我国民机方面取得了一系列突破。C919方面，12月9日，全球首家用户东航正式接收首架C919飞机；12月26日，中国东航接收的C919开始进行总计100小时的验证飞行，全面检验东航各系统迎接、准备C919商业运行各项工作的可靠性，为后续顺利投入商业载客飞行奠定坚实基础。ARJ21方面，12月18日，正式交付首家海外客户印尼翎亚航空，标志着国产喷气式客机首次进入海外市场；12月29日，中国商飞交付第100架ARJ21飞机。批产交付百架意味着ARJ21飞机航线机队的运行性能、运行水平与主流机型基本相当，标志着该机型的安全性和可靠性得到航空公司和民航市场的充分检验。
根据中国商飞官网披露，C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。目前，已累计获得28家客户815架订单。根据中国东航5月发布定增公告，拟募集资金总额不超过150亿元，其中105亿元将用于引进38架飞机项目，包括4架C919飞机。公告披露C919目录单价0.99亿美元，由此测算中国商飞815架C919订单总价值806.85亿美元。
中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，根据商飞公布了最新的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，中国航空市场将接收喷气客机9284架，其中单通道客机6288架，民机市场空间在9-9.5万亿之间，到2041年，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。
大型客机中机载设备价值量高。飞机是由飞机机体、航空发动机系统、航空电子系统、航空机电系统和其余系统等五大部分构成。大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，飞机机体、发动机系统、机载设备系统（航电系统、机电系统）分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。
航电系统作为机载设备的重要组成，更新换代速度快。机载设备包括机电系统和航电系统，航电系统作为现代航空的重要组成，是飞机作战能力的主要保障，主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、防撞系统、气象雷达系统和飞机管理系统等。“一代飞机，三代航电”，可以看出航电系统更新换代的速度要远超过飞机整机系统。
国产替代空间大，大飞机产业有望拉动民机航电系统发展。从全球的市场格局来看，航电产品由于涉及分系统和较多的部件产品，相应的配套商较多而系统集成商相对集中。国外航电设备主要供应商包括GE、Rockwell、Honeywell、Raytheon等。当前我国民机基本依赖于进口，航电系统基本也为进口品牌。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
中航电子换股吸收合并中航机电，把握机载产业发展战略机遇期。6月10日晚，中航电子、中航机电发布《中航航空电子系统股份有限公司换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》。12月31日，已获证监会批准。本次交易将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，有助于进一步提升航空工业机载系统的综合实力。同时，本次交易通过市场化手段推动合并双方深化混合所有制改革，并通过募集配套资金适当引入社会资本，进一步促进存续公司治理结构改善、经营机制转换，实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进，推动存续公司高质量发展，更好的实现国有资产的保值增值、维护全体股东的利益。
二、美国科技制裁持续加码，自主可控迫在眉睫
12月15日，美国政府将长江存储、寒武纪、上海微电子装备等在内的36家中国科技实体列入了“实体清单”，其中包括21家人工智能芯片行业的中国实体，显示美国政府扩大了对中国芯片行业的打击力度。
从2022年下半年美对中的科技制裁动作来看，其力度不断加码，制裁措施已从行政指令上升到立法禁止，制裁范围已从半导体扩展到人工智能、高性能计算、新能源汽车，制裁对象已从对企业制裁延伸到禁止人员交流。军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期相关制裁事件后，国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
三、核心军工电子公司持续上市
12月长盈通、燕东微两家军工电子企业相继上市。随着科创板、注册制以及北交所的推出等，大幅降低了军工企业上市门槛，得益于十四五军工高景气，相关核心军工电子上市公司持续上市，同时涌现出更多的投资机会，一些核心军工电子次新股表现出众，如铖昌科技、臻镭科技、振华风光、国博电子等。
四、估值处于2018年来17%分位
我们对中航证券军工电子指数标的进行PE（TTM）统计，截至2022年12月末指数市盈率为44.11倍，较上月下降3.49%，处于2018年以来的17%分位。
五、军工电子行业重要投资逻辑
军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外热成像、光学制导，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、特种集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器及线缆等，除了以上较为常见的军工电子细分领域，还存在军用电子元器件第三方检测公司和模拟仿真公司，是军工信息化发展的基石。相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。
受武器“信息化、现代化、智能化”的要求影响，军工电子的作用日益提升且不可或缺，随着“十四五”军工行业迎来高景气发展，以及新型武器装备的定型批产，与之相应的军工电子领域无论在技术还是在产能都实现了重要突破，在自主可控的要求下，相关重点器件的国产替代持续加速。一些基础的通用军工电子器件基本可以实现完全国产化，但在一些核心、高端器件方面无论在性能还是稳定性方面，均与国外产品有差距。短期内行业的中高增速仍将持续带动军工电子需求的稳定增长，中长期来看，重点领域的技术突破和自主可控是行业内企业取得超额受益的关键。
需求侧：“三化”+自主可控+军技民用，军工电子获取远超军工行业的高增速
①信息化、现代化、智能化循序渐进，引发全球升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级，在信息互通互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。
②自主可控对军工电子需求的提速。目前，我国军工电子，尤其是电子元器件国产化仍面临四个问题，包括核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善、新器件新工艺验证存在较大的风险四个方面。其中在自主可控方面，伴随我国军工电子元器件国产化率在“十四五”的逐步提高，军工电子相关企业将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速外，额外受益于国产替代这一加速度。
③军工电子具有较高的军民通用性，军技民用打开企业第二增长曲线。军工电子具有较高的军民通用性，如GPU、连接器、红外探测器、北斗关键器件等，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。由于部分军工电子细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时，还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。
供给侧：呈现积极扩产态势
“十四五”期间，军工电子行业在以上高需求背景下，供给侧也将呈现积极扩产态势，军工电子领域企业募投金额超百亿，景气度无忧。在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及IPO募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产，合计募投金额超百亿。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电子“十四五”期间景气度整体无忧。
六、 建议关注
紫光国微（特种芯片）；大立科技（红外制导）；新雷能（军工电源）；雷电微力、国博电子（TR组件）；振华科技（军工电子元器件）；火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容）；智明达（嵌入式计算机）；中国软件、中国长城（信创）；国睿科技（雷达整机）。
七、风险提示
① 行业竞争加剧以及军品降价压力增大，对企业毛利率影响；
② 军品采购不及预期；
③ 海外技术封锁对行业冲击；
④ 技术研发进度不及预期。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工电子月报：2023年5个机会判断》
对外发布时间：2023年01月13日
航空报国
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