摘要
业绩实现高增长，估值回归，配置机会显现
军工企业2021年年报已披露完毕，我们选取54家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据整理分析。经统计，2021年军工行业54家核心企业整体营业收入合计为4,256.34亿元，同比增长14.56%，归母净利润合计为273.35亿元，同比增长34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021年总装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为11.54%、17.02%、29.75%，归母净利润增速分别为15.48%、36.62%、58.89%，均依次递增。上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。从估值水平来看，目前板块已调整至2013年水平，处于军工板块近10年来较低位置，且基金持仓比例也处于低配状态。
分行业分析：航空和电子板块景气度最高
选取81家核心军工企业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块，对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：①利润表受军品订单需求旺盛、产品交付影响，行业业绩持续增长；同时由于财务费用、销售费用下降等原因，利润率获得改善。其中航空装备板块由于均衡化生产促使产品加速交付导致营业收入和归母净利润均实现高速增长，而电子装备由于国防信息化加速推进及下游高景气需求拉动等导致营业收入和归母净利润均实现较高较快增长。②反映行业景气度的存货、应收账款、合同负债和预收账款增速分别为12.32%、16.38%、55.57%，表明军工行业订单饱满、产品交付加速、行业备货积极。③受行业景气度影响，军工行业经营性现金流净额有所改善。
分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导
选取54家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类，对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：①利润表显示行业整体业绩增速较高，其中上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。同时军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。②资产负债表显示中上游企业存货增速提升、下游企业存货增速下降，上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，上游、下游应收款增速提升较快，反映行业景气度从上游向下游有序传导。
管中窥豹：航空产业链各环节数据优异，总装企业市场地位强势
根据军工市场特点，以及板块上市公司军品占比和产业链的完整性，我们选取了航空装备产业链中部分有代表性的上下游企业，并选用预收款和合同负债、应付款、存货、应收款来作为产业链各环节景气度财务指标进行分析，结果表明，航空产业链各环节景气度指标均大幅增长，全行业景气度具备可持续性。其中，总装企业具有明显的存货占比过高的特征，但由于其直接面对军方客户，能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，因此其应收账款占营业收入比（18%-32%）远远低于配套企业（33%-54%），财务费用率总体平均低于中上游配套企业，体现出明显的产业链强势地位。
投资建议：建议关注军机等航空产业链、信息化+新材料产业链
建议关注两条投资主线：一是业绩持续兑现的航空装备产业链，建议重点关注航发动力、航发控制、航天电子、航天彩虹、爱乐达；二是高端装备领域军用电子、新材料自主可控带来高成长性，建议关注振华科技、紫光国微、宏达电子、鸿远电子、航天电器、新雷能、西部超导、华秦科技、光威复材、中简科技。
风险提示：疫情反复影响宏观经济；装备研发及采购进度不及预期；军品采购价格下降。
目录
一、年度业绩实现高增长，板块边际改善显著
1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证
1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中
1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现
二、分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确
2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼
2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气
2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善
三、分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导
3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著
3.2 资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导
3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降
四、管中窥豹：航空产业链财务数据分析
4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长
4.2 总装企业行业地位强势
附表一 按行业分类的81家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元）
附表二 按产业链分类的54家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元）
正文
一、 年度业绩实现高增长，板块边际改善显著
1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证
军工行业整体业绩增速平稳。2020年，军工行业在中信29个一级行业中收入增速排在第17位，归母净利润增速排在第7位；军工行业2021年收入增速排在第19位，归母净利润增速排在第20位；军工行业业绩增速较为平稳。
2021年军工业绩增速平稳，基本面持续改善。截至2022年4月30日，军工企业2021年年报披露完毕，从我们统计的81家核心军工企业的财务数据来看，核心军工企业整体表现较为稳健：2021年实现营业收入5097.78亿元，同比增长13.17%，实现归母净利润335.05亿元，同比增长14.54%。具体来看，收入增速方面，航空装备板块（16.70%）、电子通信板块（18.47%）及地面兵装板块（12.71%）收入增速均超过10%；归母净利润增速方面，电子通信板块（55.93%）及航空装备板块（27.10%）增速均超过25%，其中电子通信板块表现亮眼，增速位列板块第一，航天装备板块（-11.12%）、地面兵装板块（-16.15%）、船舶制造板块（-56.18%）归母净利润增速下降明显。
财务费用下降明显导致三项费用增速较低。军工行业2021年三项费用同比增长6.82%远低于营业收入增速；具体来看，2021年度销售费用、管理费用、财务费用同比增速分别为10.72%、13.31%、-326.92%，财务费用同比显著下降导致三项费用增速平稳。
应收账款、存货增速平稳，预收账款（含合同负债）高速增长，经营性现金流净额达到近五年最高值。从资产负债表来看，2021年应收账款为1551.49亿元，同比增长16.38%；预收账款为2037.52亿元，同比增长55.57%；存货为2439.93亿元，同比增长12.32%。从现金流量表来看，经营现金流净额逐年向好，2021年达到近五年的最高值523.04亿元。预收账款主要来源于军工企业上游需求订单，我们认为预收账款超过50%的增速反映了“十四五”开局之年军工订单持续向好，军工景气度高涨。
1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中
我们以主动型基金为样本统计了机构近两年的重仓持股情况，对军工行业的基金主动持仓情况进行分析。2021年军工板块公募基金重仓持股比例为5.18%，比2020年增加了1.48个百分点，在中信一级行业中排名第8位。
军工行业配置比例稳步提升。以中信行业分类计算，主动型基金2021年整体配置前三名分别为电子（15.87%）、医药（11.35%）、电力设备及新能源（10.49%）。国防军工行业（5.18%）重仓占比位列中信一级行业的第8位，比2020年增加了1.48个百分点。2021年国防军工行业在持续高景气度的背景下，产业链订单加产能的增长，机构重仓配置比例稳步提升，显示出市场对军工行业的投资价值认可。2022年Q1主动型基金对国防军工行业的重仓持股有所回落（3.13%），主要影响因素是军工行业部分公司业绩不及预期加上A股市场整体波动较大。
军工持仓个股趋于集中。近年来，基金前七大重仓个股的主动持仓比例已从2020Q4的40.47%提升至2022Q1的54.34%。机构的重仓个股配置趋于集中化，主要由于军工行业受益于国产替代加速和产能稳定释放，许多重点公司进入了业绩兑现周期，促使机构持仓集中于重点公司。
板块内基金重仓主要集中于核心军工资产。2022Q1基金重仓国防军工行业前十的公司变化不大，主要集中于主机厂中航沈飞、中航西飞等，元器件龙头企业振华科技、中航光电，高端材料企业西部超导等核心军工资产。但从资金对前十大重仓个股的配置角度看，2022Q1机构对西部超导、中航重机、中航西飞、菲利华、火炬电子、七一二持仓增多，减少了对航发动力、中航沈飞的持股。
1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现
军工板块表现弱于大盘。整体上看，由于军工资产证券化等政策的推动，军工板块在历史上积累了较大涨幅，但自2016年年初至今，国防军工指数下跌23.84%，在中信29个行业里排名倒数第17。2022年年初至今，由于外部美元加息及疫情等宏观因素影响大盘回调下，市场风险偏好降低，国防军工指数随大盘下跌31.04%，在中信29个行业里排名第26位。
板块持续回调下估值回归，配置机会凸显。目前军工板块估值已调整至2013年水平，处于军工板块近10年来较低位置。经过2022年一季度股价的深度调整，军工板块市盈率估值回归至54.84倍。总体来看，国防军工建设是我国的强军战略，军工行业的中长期成长逻辑不变，深度下跌使当前行业的估值消化明显，虽然军工行业估值仍高于其他行业，但行业市盈率倍数已从最高点的209倍下降到54.84倍，处于历史相对低位。
二、 分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确
截至2022年4月30日，军工企业2021年年报披露完毕，我们选取81家核心军工企业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块来进行财务数据分析，以进一步了解当下军工产业各板块景气度及发展特点。
2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼
行业保持稳健增长，进入高质量发展新阶段。我们选取了军工行业81家核心标的，划分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造共五个板块。经统计，2021年军工行业整体营业收入为5,097.78亿元，同比增长13.17%，归母净利润为335.05亿元，同比增长14.54%，行业整体保持稳健增长。可以看出，军工行业在十四五开局之年保持高景气态势，在部队真打实练和军费持续增长的背景下，行业和公司基本面持续改善，正在进入高质量发展新阶段。
从各子板块来看，航空装备和电子通信表现亮眼。航空装备是十四五装备升级换装的核心，板块内资产证券化率较高，收入规模较大，板块在2021年实现营业收入和归母净利润分别为2,165.30亿元和157.78亿元，对应增速分别为16.70%和27.10%；电子通信板块受益于军品信息化发展和下游需求激增的驱动，营收和归母净利润723.09亿元和119.04亿元，增速分别为18.47%和55.93%，在各板块中位居首位；此外，受益于航运周期性复苏，各造船指标显著改善，船舶制造板块实现了较大规模的营收，但由于原材料价格高企和民品占比较高，板块盈利水平下滑明显。
航空装备板块：产品交付推动业绩增长，提质增效费用降低。除上文提及的板块实现营收和利润双丰收外，航空板块2021年的三项费用同比有所下降；毛利率和净利率方面均有小幅提升。板块实现较高增长速度，主要受益于航空工业集团特别是主机厂大力推进生产，业绩增长明显加速；同时由于费用管控较好，企业提质增效的成果已经凸显，实现了盈利质量的稳步提升。
电子通信板块：军队信息化建设加速，业绩维持高速增长，盈利能力不断提升。板块的营收和净利增速在各板块中位列第一；同时，从盈利能力方面来看，电子通信板块的毛利率提升了3.72个百分点，净利率提升了4.12个百分点，同时三项费用率也有小幅增加，或源自板块内企业加速布局高附加值产品等新产品，充分凸显了下游装备扩展放量和国产替代进程加速带来的高景气度。
船舶板块：造船周期加速复苏，盈利改善仍需时日。船舶板块在2021年实现营业收入1,520.83亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润21.97亿元，同比下降56.18%。从各类舰艇建造下水数量看，我国海军已进入快速发展期；同时去年航运市场呈现向上态势，全球航运业创下十三年来的最高收益，带动造船市场加速复苏。我国三大造船指标全面增长，国际市场份额处于领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。但由于原材料成本增加和建造周期较长的原因，板块整体盈利改善仍需时日。
2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气
资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目。
航空航天电子存货增速较高，表明相关板块积极备货。2021年军工行业存货平均增速为12.32%，其中电子通信板块存货增速为29.83%、航天装备板块存货增速为22.54%、航空装备板块存货增速为13.26%，均高于行业平均值。航天板块多为制造和零部件企业，结合电子通信板块的存货增长来看，充分体现了上游元器件和零部件企业为满足总体的交货进度正在积极备货。船舶板块存货增速降低，或因为去年需求激增带来的原有存货快速消化。
合同负债和预收账款整体增速高，航空板块增速尤高。从合同负债和预收账款的角度来看，2021年行业整体增速为55.57%，其中航空装备板块的合同负债和预收账款为834.63亿元，同比增长224.92%，在各板块中遥遥领先，主要是受益于飞机和发动机总体单位在这两个科目的大幅增加，表明我国军机的相关重点产品订单需求旺盛；航天装备和电子通信的合同负债和预收账款增速分别为63.69%和50.07%，说明产业链各公司充分受益于武器装备的更新换代和国产替代进程，在手订单饱满，将为未来的业绩释放提供坚实基础。
地面兵装板块和航空装备板块的应收账款增速较高，但前者对应的应收账款规模为51.52亿元，同比增长48.91%，主要系板块内北方导航去年末应收账款有较大增长；航空装备板块的应收账款规模为775.27亿元，同比增长39.94%，远高于营业收入增速（16.70%），或可验证航空工业由于均衡生产要求，产品交付加速。
2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善
“十四五”开局之年，军工行业现金流整体持续向好。2021年军工行业经营性现金流持续增长，达到523.04亿元。具体来看，航天装备、航空装备及电子通信2021年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，航天装备改善尤为明显；而地面兵装和船舶制造2021年度经营性现金流净额与去年同期相比有所减少。
三、 分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导
截至2022年4月30日，军工企业2021年年报披露完毕，我们选取54家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据分析，以进一步了解当下军工产业上下游产业链景气度及发展特点。
3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著
行业整体业绩增速较高，景气度正从上游进一步向中下游传导。经统计，2021年军工行业54家核心企业整体营业收入合计为4,256.34亿元，同比增长14.56%，归母净利润合计为273.35亿元，同比增长34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021年总装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为11.54%、17.02%、29.75%，归母净利润增速分别为15.48%、36.62%、58.89%，均依次递增。上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。
军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。从盈利能力方面来看，产业链上下游企业三项费用管控较好，总装类、电子配套类企业2021年三项费用率与2020年相比分别下降了0.45个百分点、0.55个百分点，材料配套类企业2021年三项费用率同比增长18.06个百分点，军工企业提质增效成效显著。毛利率和净利率方面，总装类企业2021年毛利率、净利率与2020年相比分别下降了0.74个百分点、0.13个百分点，而电子配套类、材料配套类企业2021年毛利率、净利率与2020年相比均小幅提升。
3.2 资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导
资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目来进行分析统计。
中上游企业存货增速提升，下游企业存货增速下降。中上游企业2021年存货增速均大幅提升，其中材料配套类企业2020年、2021年存货增速分别为15.98%、17.53%，电子配套类企业2020年、2021年存货增速分别为18.32%、26.04%，充分体现了上中游企业为满足总体的交货进度正在积极备货。
上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，再次验证了军工产业链景气度从上游向下游有序传导。具体来看，总装类、电子配套类、材料配套类企业2021年合同负债和预收款增速分别为51.25%、92.48%、140.38%。从合同负债和预收账款的角度来看，军工产业链整体景气度高，同时上游景气度最高、中游次之、下游更次之，景气度高从产业链上游向中下游传导。
产业链两端应收账款增速最高，反映军品需求旺盛，产品交付加速。总装类企业和材料配套类企业2021年应收账款与2020年相比增速均大幅提升，而电子配套类企业2021年应收账款与2020年相比增速下降。同时总装类企业和材料配套类企业2021年应收账款与2020年相比增速均高于对应期间的营业收入增速，反映军品需求旺盛，产品交付加速。
3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降
受产品交付加速、销售扩展和军品结算周期影响，军工行业经营性现金流净额为负。具体来看，材料配套类企业2021年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，而电子配套类、总装类企业2021年经营性现金流净额与去年同期相比下降明显。
四、管中窥豹：航空产业链财务数据分析
国防军工板块中，航空装备子板块的上市企业军品占比、资产证券化率最高，且上市公司产业链分布较为完整。因此，根据上市公司军品占比和所处产业链地位，我们选取了航空装备产业链中部分有代表性的总装企业、分系统配套企业、零部件及原材料配套企业，对其业绩情况进行整理统计分析，以进一步了解当下军工产业链景气程度及行业特点。
4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长
行业基本面持续改善，核心军工企业业绩持续向好。通过分析发现，除总装企业归母净利润增速略微放缓，航空产业链上游、中游、下游企业2021年营业收入增速和归母净利润增速与2020年相比均保持较高增长水平。一方面由于航空装备在十四五期间呈现高景气，带动产业链的业绩提升；一方面由于军工行业组织结构转向“小核心、大协作”模式，有效缓解了短期产能瓶颈，使中上游的民参军企业弹性空间加大。
流动资产和流动负债能反映军工行业景气程度。军工产业链上下游分别为零部件及配套企业、核心分系统及配套企业、总装企业、军方用户。对于总装企业而言，在生产过程中直接面对军方客户，并通过赊销的方式接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，因此预收款和合同负债、应付款、存货能在一定程度上反映总装企业的景气程度；对于核心配套企业来说，由于在生产过程中向总装企业垫资交付分系统或零部件，同时由于国企的强势地位以赊销的方式向上游的配套企业接受原材料及零部件，因此应收款、应付款和存货能在一定程度上反映核心配套企业的景气程度。
航空产业链景气程度高，订单和产品交付推动业绩增长。预收款和合同负债主要源于军方用户或下游企业向中上游发布订单，能够体现在手订单情况，据统计2021年、2022Q1总装企业预收款和合同负债同比增长分别为230.02%、252.20%，反映了“十四五”开局阶段订单情况持续向好，军品订单持续高景气。应收账款主要反映销售扩张情况、回款速度、交货速度等，需要与其他指标比如营业收入增速和存货增速结合起来一起分析，2020年、2021Q1分系统企业应收账款增速与零部件/原材料企业应收账款增速相比差距明显，同时2020年、2021Q1分系统企业、零部件/原材料企业同期营收增速均表现良好，或可验证分系统企业产品交付加速、行业景气度逐渐向中上游传导。应付账款反映为满足订单生产的采购备货情况，存货主要反映企业对订单的投产情况，主要包括原材料、在制品和库存等，2021年、2022Q1总装企业应付账款增速远高于中上游企业同期应付账款增速，而2021年、2022Q1总装企业存货增速远低于中上游企业同期存货增速，反映了中下游企业为满足总装企业的订单生产而大量采购备货，验证了航空产业链景气程度较高，行业景气度逐渐向中上游传导。
4.2 总装企业行业地位强势
总装企业在产业链处于强势地位，占用大量上游企业占款。在军工装备生产过程中，配套企业以赊销的方式向总装企业提供分系统或配套零部件，总装企业负责装备研制，研制完成之后销售给军方用户。过程中，配套企业由于垫付生产分系统或零部件的生产费用，因此造成应收账款占营业收入比重过高；而同时总装企业由于接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，导致其存货占总资产比重过高。表11中，总装企业的应收账款占营业收入比重为18~32%，远远低于分系统企业的41%~54%和零部件/原材料企业的33%~37%。由于总装企业直接面对军方客户，因此能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，而配套企业由于应收账款过大，占用了大量的企业现金流导致财务费用率较高。
总装企业存货占总资产比重高于配套企业，这是由于总装企业生产用到的很多分系统、部组件和零部件需要配套企业提前交付，这就造成了大量存货，也导致了配套企业存在大量应收账款。
附表一 按行业分类的81家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元）
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链（包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等），同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新材料、农林牧渔、医药生物、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
魏永，SAC执业证书号：S0640520030002，中航证券研究所军工行业联席首席分析师，北京航空航天大学校友通航协会无人机专委会秘书长，北京航空航天大学机械工程专业硕士。先后就职于中航光电科技股份有限公司、航天科技集团航天电子技术研究院，熟悉武器装备科研生产管理和国防科技工业产业投融资业务。曾担任长江证券研究所军工组组长，对航空航天、军工电子、无人机、新材料等领域有深度研究。
weiy@avicsec.com
证券研究报告名称：火然泉达，日升月恒——军工产业链2021年财务数据分析
对外发布时间：2022年5月10日
航空报国
航空强国
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