文 张超、王宏涛、宋子豪
摘要
近期，受到教育行业“双减”政策、科技行业反垄断、对中美冲突加剧的担忧深化等因素影响，外资对中国投资信心大幅降低，出现撤离国内市场迹象，引发A股市场及军工板块大幅调整。我们认为，外资“撤退”，对军工行业的影响更多是情绪上的冲击造成的“内卷”，且当前影响已较为有限。
北上资金是外资投资A股市场的主要途径，近年来，伴随港股通的开通，以及MSCI的持续扩容，北上资金持续增持军工行业，但中美关系终结了这一增长趋势，继2020年11月和今年6月，美国两次发布“中国涉军企业投资禁令名单”后，军工板块的北上资金持股整体呈现下降趋势，北上资金军工持仓自由流通市值占比由最高时的2.69%，降至当前的1.81%，总市值占比当前不足1%，未来整体影响已有限。
列入美国“中国涉军企业投资禁令”等清单与否促使北上资金持仓分化，风险分化，聚焦于小部分非军工央企企业。近年来清单在列的军工企业北上资金持仓呈现出快速下降的趋势，而诸多清单外的其余企业北上资金持仓不降反升，呈现出外资对军工的持仓已出现分化。
军工行业定价权当前主要掌握在国内投资者手中，个股股价长期表现和其基本面更为相关。如，中航光电北上资金持股，最高时可占其总市值的10.09%，当前只有1.50%，北上资金一路减持，但无妨其股价不断新高。
北上资金减持仍会对军工板块上市公司的股价造成情绪面上的短期影响，近期被北上资金加仓的上市公司外资波动风险上升。近一周（7/21-7/28）部分军工上市公司反而得到北上资金增持，如和而泰、利君股份等。然而，该类暂时未受到海外政策影响的上市公司承担的政策风险及外资影响风险也同步提升，需重点关注。
目录
一、外资“撤退”引发市场调整
二、近年来外资投资军工板块的变化
2.1 北上资金是外资投资A股市场的主要途径
2.2 陆股通开通以来，北上资金军工持仓规模持续提升，而中美关系变化终结了这一增长
三、军工行业的定价权当前已掌握在国内投资者手中，股价长期表现更依赖于公司基本面
3.1 纳入美国“中国涉军企业投资禁令”的相关军工上市公司，北上资金持仓快速下降，其余公司北上资金持仓则不断提升
3.2 北上资金变化对个股的影响分析
四、预测和判断
五、风险提示
六、附表：“中国涉军企业投资禁令名单”涉及企业相关情况（美东时间8月2日凌晨12时01分起生效）
01
正文：
一、外资“撤退”引发市场调整
外资撤离影响下，近日市场深度调整。近期，受到教育行业“双减”政策叠加科技行业反垄断、中美会谈期间对中美冲突加剧的担忧深化等因素影响，A股市场整体出现了大幅调整，仅7月26日到28日三天之内，沪深300指数下跌幅度就已达到6.46%。而从外资投资A股市场的变化（见图1）上，可以发现，外资对中国投资信心大幅降低，充分体现在了外资投资A股的变化上：2021年7月19日起，外资持股占流通A股比例由3.74%下降了0.12个分点，持股市值减少了2265.85亿元。
外资撤离殃及池鱼，军工板块出现更深度的调整。在A股市场整体出现调整背景下，国防军工（申万）指数也终止了日线五连阳，在7月27日与7月28日合计下跌幅度达到6.90%，超过同期沪深300指数跌幅3.55个百分点，回调至7月初的水平。值得注意的是，北上资金（外资投资A股市场的最主要渠道）持有军工板块的自由流通市值占比自7月21日的2.12%下降至7月28日的1.81%，下降幅度超过0.30个百分点。
二、近年来外资投资军工板块的变化
2.1 北上资金是外资投资A股市场的主要途径
近年来，伴随我国金融市场的逐步开放，外资通过北上资金（通过陆股通进入大陆A股市场的香港资本和国际资本）、QFII/RQFII（合格境外机构投资者/人民币境外合格机构投资者）以及外资私募三种方式投资我国A股，而从北上资金持有A股上市公司市值规模（简称“北上资金规模”）、QFII/RQFII及外资私募持股市值规模（简称“QFII/RQFII、外资私募持仓规模”）来看，2018年6月以来，北上资金持股市值远大于其他方式的持股市值，北上资金是外资投资A股市场最主要的渠道。
北上资金对A股市场持股市值保持快速增长。伴随我国资本市场不断推动对外开放，在沪港通和深港通（合称陆股通，北上资金流入A股的主要渠道）开通后，中国A股正式被纳入摩根士丹利资本国际公司（MSCI）新兴市场指数和全球基准指数（ACWI）后的三次扩容，均促使了北上资金流入我国A股市场、截至2021年7月28日，北上资金持A股规模合计达到24092.08亿元，占流通A股的3.66%，占总市值的2.75%。
2.2 陆股通开通以来，北上资金军工持仓规模持续提升，而中美关系变化终结了这一增长
近年来，多个军工板块上市公司被纳入MSCI指数。目前，在MSCI指数最新一次调仓（2021年5月13日）后的军工板块相关上市公司情况（见表1）中，可以发现，共有24个军工业务A股上市公司被纳入MSCI指数。其中，有14个军工央企所属上市公司以及10个非军工央企上市公司。
在MSCI正式纳入中国A股后，北上资金持仓A股军工板块规模持续提升，而中美关系变化终结了这一增长。在2014年11月17日沪港通开通，2016年12月5日深港通开通后，北上资金持仓我国A股军工板块的资金规模开始逐步提升，而在2019年的MSCI三次扩容后，北上资金对我国A股军工板块的持仓规模及自由流通市值占比进一步出现快速提升。在2020年7月23日，北上资金对我国A股军工板块的自由流通市值持仓占比（以下及图中简称“北上资金自由流通市值占比”）达到了峰值（2.69%），2020年8月18日，北上资金持有我国A股军工板块的规模曾达到近五年的一个峰值（310.35亿元），但受到中美关系的持续恶化影响，特朗普在2020年11月12日（美国时间）宣布禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，拜登在2021年6月3日扩大对中国企业的投资禁令影响，2020年下半年起北上资金持有我国A股军工板块的自由流通市值占比开始出现震荡式下降（期间2021年初美国大选期间曾出现上涨），尽管2021年7月12日北上资金持有我国A股军工板块的自由流通市值占比再次达到2.13%的一个峰值，7月21日北上资金持有我国A股军工板块的规模甚至创下历史新高（312.98亿元）。但随后，在近一周内，该占比又出现快速下降，截至7月28日，北上资金持军工板块市值合计达到257.05亿元，占军工板块流通A股市值的1.81%，占军工板块总市值（以下及图中简称“北上资金总市值占比”）的0.93%。可以看出，目前，北上资金持有我国军工板块的自由流通市值占比维持在2.00%附近震荡。
三、军工行业的定价权当前已掌握在国内投资者手中，股价长期表现更依赖于公司基本面
3.1 纳入美国“中国涉军企业投资禁令”的相关军工上市公司，北上资金持仓快速下降，其余公司北上资金持仓则不断提升
近年来，伴随中美贸易摩擦的不断升级，中美关系发生了实质性改变的背景下，截至2021年7月28日，我国已经有多家上市公司被纳入“中国涉军企业投资禁令名单”。将被纳入“中国涉军企业投资禁令”的军工板块上市公司与其余上市公司北上资金变化进行分类进行分析，结果如下：
① 被纳入“中国涉军企业投资禁令”的军工板块上市公司北上资金变化
2021年北上资金持股比例总体保持震荡下行，目前已处于MSCI第二次扩容前水平。由图5可以看出，北上资金对“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持股规模及总市值占比在MSCI三次扩容作用下得到快速提升，在2020年8月26日左右达到峰值（208.03亿元及1.52%），但随后伴随中美关系的实质性变化出现下滑，2020年11月12日特朗普宣布将禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，在此背景下，北上资金持股规模及总市值占比均延续了震荡下滑的走势，在2021年6月3日拜登扩大对中国企业的投资禁令后，“中国涉军企业投资禁令名单”相关军工板块上市公司的北上资金规模与总市值占比出现短期震荡，并于2021年7月21日后由167.75亿元和1.14%，大幅下滑至7月28日的115.06亿元（-31.41%）和0.82%（-0.31pcts）。至此，“中国涉军企业投资禁令名单”相关军工板块上市公司的北上资金总市值占比已经基本跌至2018年MSCI第二次扩容生效（0.94%）前的水平。
② 其余军工上市公司北上资金变化
2021年北上资金持股比例总体保持震荡增长。早期，北上资金对非“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持股规模及总市值占比也是在MSCI三次扩容作用下得到快速提升，在2020年7-8月曾达到峰值（104.46亿元及0.87%），随后伴随中美关系的实质性变化出现下滑。但与“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司不同的是，在2020年11月12日特朗普宣布将禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业后，非“中国涉军企业投资禁令名单”的其余军工上市公司的北上资金规模及总市值占比再次出现了新一轮的快速增长，并在2021年2月创下一个新高（113.07亿元和0.96%），2021年6月3日拜登扩大对中国企业的投资禁令后，北上资金规模及总市值占比也仍是继续保持快速增长，特别是在近一周，不同于整体军工板块及“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司，非“中国涉军企业投资禁令名单”的其余军工上市公司北上资金规模及总市值占比并未出现明显下降，反而在2021年7月26日及2021年7月28日再创历史新高（147.19亿元及1.05%）。
综上，我们判断，部分因被纳入“中国涉军企业投资禁令名单”的军工板块上市公司流出的北上资金或并未流出军工板块，而是流入了未被纳入“中国涉军企业投资禁令名单”的军工板块上市公司中。
在此背景下，近一周，部分军工上市公司反而得到北上资金增持（见表2），如和而泰、利君股份等。然而，该类暂时未受到海外政策影响的上市公司承担的政策风险及外资影响风险也同步提升，需重点关注。
3.2 北上资金变化对个股的影响分析
我们选取近五年及近一周来分析北上资金变化对个股的影响。
① 长期影响（2016/6/1-2021/7/28）
近五年来，北上资金军工板块持股规模峰值为310.35亿元，持仓自由流通市值占比峰值为2.69%，持仓总市值占比峰值为1.16%。而截至7月28日，北上资金军工板块持股规模合计达到257.05亿元（规模峰值的82.13%），持仓自由流通市值占比1.81%（低于峰值0.88个百分点），持仓总市值占比0.93%（低于峰值0.23个百分点）。
近五年来中航光电被北上资金减持幅度最为明显。统计历史至2021年7月28日北上资金对军工板块个股持仓总市值占比、自由流通市值占比、持仓规模下降前十名的数据，可以看出，持仓总市值占比下降幅度方面，中航光电（-8.59pcts）位居第一，且较第二名的台海核电（-3.90pcts）下降幅度超出一倍；持仓自由流通市值占比下降幅度方面，中航光电（-19.94pcts）、中国动力(-13.07pcts)下降幅度较大；持股规模方面，中航光电(-31.38亿元)位居第一、且持股规模下降远超过中国动力（-14.48亿元）、中国卫星（-13.18亿元）、中航沈飞（-12.88亿元）、中国重工（-12.18亿元）、中航西飞（-11.03亿元）。
从军工板块合计股价表现来看，整体军工板块受北上资金减持影响有限。近五年（2016/6/1-2021/7/28）国防军工（申万）指数变化（+7.41%）与北上资金持仓占自由流通市值变化（-0.87pcts）相反，表明中长期尺度下，北上资金的减持对军工板块的走势表现影响有限。
从个股股价表现来看，基本面表现较好的上市公司受北上资金减持影响有限。统计北上资金持仓自由流通市值占比下降前十名的股价变化，可以发现，中航光电、高德红外、中直股份、景嘉微以及中航沈飞的股价反而出现了较大规模的上涨。通过对比这十个上市公司近五年归母净利润增速表现来看，我们发现，以上股价表现为正的公司近五年归母净利润增速均可以维持在较高的正增长水平上。
具体来看，中航光电为代表的部分军工行业上市公司的二级市场定价权主要掌握在国内资金手中，北上资金的持股变化在中长期上对基本面业绩较好的上市公司股价影响极其有限。我们以在各个口径统计北上资金减持排名均为首位的上市公司中航光电为例，可以看出，在中航光电的北上资金自由流通市值占比达到峰值至2021年7月28日的时间区间（北上资金减持时间区间）内，中航光电的股价涨幅达99.15%，超过沪深300指数93.74个百分点，且始终处于震荡上涨阶段。
② 短期影响（2021/7/21-2021/7/28）
自2021/7/21持仓拐点以来，中航西飞、中航沈飞、中航光电及中国重工被北上资金减持幅度最为明显。通过统计近期（2021/7/21-2021/7/28）北上资金对军工板块个股持仓总市值占比、自由流通市值占比、持仓规模下降前十名的数据，可以看出，持仓总市值占比下降幅度方面，中航西飞（-1.00pcts）位居第一，其次为中航光电（-0.88pcts）、中航高科（-0.82pcts）及中国重工（-0.82pcts）；持仓自由流通市值占比下降幅度方面，中航沈飞（-2.26pcts）、中国重工(-2.24pcts)、中航西飞（-2.21pcts）及中航高科（-1.53pcts）下降幅度较大；持股规模方面，中航光电(-9.04亿元)位居第一、其次为中航沈飞（-8.14亿元）、中航西飞（-7.78亿元）、中国重工（-7.54亿元）。
从股价表现来看，在短期内，北上资金减持仍会对军工板块上市公司的股价造成短期的影响。通过统计北上资金持仓自由流通市值占比下降前十名的股价变化以及国防军工（申万）指数的变化，可以发现，军工板块整体及个股均出现了不同程度的股价下滑，但我们判断，这种影响更多是短期情绪面上的影响，影响时间短且影响效果有限。
四、预测和判断
1. 北上资金军工持仓正在经历趋势性下降，但当前军工行业的定价权主要在国内投资者手中，股价长期表现更依赖于基本面。
2. 近一年来，未被列入“中国涉军企业投资禁令名单”的军工上市公司的北上资金持仓规模总体保持趋势性增长，近一周部分军工上市公司反而得到北上资金增持，如和而泰、利君股份等。然而，该类暂时未受到海外政策影响的上市公司承担的政策风险及外资影响风险也同步提升，需重点关注。
五、风险提示
① 疫情发展不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；
② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；
③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
⑦ 伴随中美关系的不断变化，北上资金对军工板块的持仓可能存在政策风险，或对国内军工板块在情绪面上造成短期影响。
六、附表：“中国涉军企业投资禁令名单”涉及企业相关情况（美东时间8月2日凌晨12时01分起生效）
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、高端制造、TMT、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
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王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券研究助理，航天二院飞行器设计方向博士，2018年9月加入中航证券金融研究所，从事军工行业研究，熟悉国内外各类飞行器设计及运行原理，对航空航天军用武器设备有较深入理解。
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宋子豪（SAC执业证书号：S0640520080002），美国印第安纳凯利商学院金融学学士，数学辅修；福特汉姆大学金融学硕士，从事军工、电子行业研究。
songzh@avicsec.com
证券研究报告名称：《外资“撤退”对军工行业影响几何》
对外发布时间：2021年8月3日
航空报国
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