【中航证券军工】2023年度策略 | 第四章 军工行业资本市场迎风而起，持续壮大

资本市场是对军工行业资金的有效补充，尤其在军工行业快速扩产上量的“十四五”期间，军工行业正迎来一个高景气增长的新时期和大时代，资本与行业将相互耦合，齐头发展，资产证券化不断加速，各领域、各产业链都涌现出一系列优质军工上市公司，同时以上市公司为主要平台，行业融资规模大幅上涨，持续助力我国国防军工能力建设。

（一）军工上市公司加速涌现

1、军工资产证券化加速，十四五末有望达到近250家

广义的军工上市公司（数量245家）包含了53家军工集团下属非军工主业公司，实际军工主业的军工上市公司数量为192家，其中军工集团军工上市公司49家，其他国企类军工上市公司29家，民参军上市公司114家。

借着军工行业快速发展的东风，愈来愈多的军工公司达到独立上市条件，军工上市公司数量从2012年的59家上市公司（占A股上市公司数量比例为2.39%），到2022年的192家上市公司（占A股上市公司数量比例为4.21%），十年来军工上市公司数量增加超过2倍。仅2021年以来，就有新增军工上市公司38家，预计到2025年，军工上市公司数量有望达到近250家，届时军工行业的影响力将进一步提升。

2、军工行业市场比重不断提升，十年市值增加近8倍

随着军工上市公司数量的不断增加，军工上市公司的总市值不断提升，从2012年的3523亿元（占A股上市公司总市值的比例为1.54%），到2022年末的3.02万亿元（占A股上市公司总市值的比例为4.13%），十年来军工上市公司市值增加了近8倍。

3、军工企业享受到注册制红利

军工资产上市主要有两个路径，一个是直接IPO上市，另一个是通过资本运作上市（如重组、注入、并购军工资产等方式）。在目前上市的军工企业中，有53家公司是通过资本运作的方式实现军工资产上市，从时间分布来看，主要集中2015-2018年，数量占比达到一半以上（30家，占比57%）。2019年随着科创板的建立以及注册制的推行，军工企业上市门槛降低，军工资产通过资本运作上市的数量明显减少，而直接IPO上市的企业快速增加。

2009年创业板推出后，随着企业上市门槛的降低以及市场政策对创业型企业上市融资的支持，军工公司上市逐渐向创业板转移，2011年至2015年时间段内上市公司数量总计33家，其中有13家选择了创业板上市，占比39%；再到2019年科创板开板、2020年创业板推行注册制以及2021年北交所的推出，持续优化了公司上市途径，进一步降低了企业的上市门槛，其中科创板的设立主要面向符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；北交所则针对创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域。军工行业作为国家战略及关键核心技术的承载体，军工企业在融资上市上将充分受益注册制，2020年以来，共有52家军工公司IPO，其中近9成（87%）为注册制，科创板上市数量达到了34家（占比65%）。目前有超过30家军工企业正在申请上市，其中基本都选择了注册制。

注册制打破23倍发行市盈率上限，为优质军工企业提供更多资金。注册制对于军工企业的定价更加合理，对于优质的企业，估值的提高可以给予公司更多的募集资金。可以看到2019年以来军工企业的上市市盈率不断提高，到2022年军工上市公司的平均发行市盈率近百倍，平均发行市盈率（TTM）也达到了61倍。注册制以来，所有注册制上市A股平均发行市盈率为49倍，平均发行市盈率（TTM）为30倍，军工上市公司则分别为71倍、46倍。

（二）资本市场助力军工能力建设

1、二级市场融资创历史新高，IPO募资规模增幅超200%

配合“十四五”产能释放，军工上市公司二级市场融资额不断提升。2022年军工上市公司IPO和再融资（增发+可转债+配股）总额为705亿元，较2021年增长77%，规模创历史新高，其中IPO募集资金385亿元，较2021年增长239%，主要得益于一些核心军工股相继上市，如中无人机（募资43.67亿元）、燕东微（募资39.53亿元）、振华风光（募资33.50亿元）、华秦科技（募资31.58亿元）、国博电子（募资28.36亿元）等。

再融资方面，2022年增发募集资金285亿元，较2021年增长9%，此外还有20家上市公司的定增仍在进行，涉及融资规模为327亿元。2022年可转债募集资金36亿元，较2021年增长48%。产能扩充是军工企业能力建设的必要支撑，二级市场的融资给行业扩产提供了资金保证。

2、二级市场活跃度对军工融资能力的提升

军工二级市场活跃度提升，增发折价率提高。从2021年以来可以明显看到，二级市场军工指数的高低对军工上市公司定增折价率有促进作用。

（三）2022Q3末公募基金对军工的持仓比例创下五年来新高

在2022年三季度末，公募基金军工持仓（比例）创下五年来新高，凸显市场上机构对军工行业的信心与预期仍保持在较高水平。截至2022Q3，公募基金对军工重仓股（由于股票池的不同，造成不同机构统计结果差异，但趋势可参考）的持仓比例（以下简称公募基金军工持仓）为6.31%（环比上升1.31pcts），超配2.73个百分点，军工持仓规模（重仓股，下同）为1831.58亿元（环比上升11.48%），位列5/31，与2022Q2排名持平。

其中，主动型基金持仓比例为5.39%（环比上升1.19pcts），被动型基金持仓比例为0.92%（环比上升0.12pcts）。

按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为易方达、华夏基金、富国基金、南方基金、交银施罗德、鹏华基金、景顺长城、国泰基金、博时基金、中欧基金、兴证全球、汇添富、工银瑞信、广发基金、农银汇理、银华基金、大成基金、华安基金、长城基金、国投瑞银。

截至2022年12月31日，军工行业外资持仓规模为279.53亿元（相比2022Q3上升0.25%），持仓占比1.89%（相比2022Q3下降0.04pcts）。

2022Q3公募基金和外资持仓前十中，共同持有紫光国微、振华科技、西部超导、光威复材、中国船舶。

（四）军工上市公司快速发展中的特点体现

1、集群效应明显，聚集于北京、四川、广东、陕西、长三角

从军工上市公司地域分布来看，我国军工上市公司在22个省市自治区均有分布，其中主要集中在五个地区，北京、四川省、广东省、陕西省以及长三角地区（上海、江苏省、浙江省、安徽省），涉及上市公司数量142家，占比为全国上市公司数量的74%，具有明显的集群效应，形成了以这五大区域为中心，辐射华北、西南、西北、华南和华东的产业布局，而西部地区虽拥有四川、陕西两大军工产业集群，但再往西部的青海、甘肃、新疆、西藏地区却没有军工上市公司。具体集群来看：

1、首都北京依托军工集团总部、科研院所以及军方客户的地域集中优势，以40家上市公司的数量遥遥领先；

2、四川省和陕西省以航空主机厂为基础不断拓展相关上下游产业链，分别拥有27家和17家上市公司；

3、广东深圳所在的华南地区则凭借较好的高科技新兴领域扶持力度孕育了19家上市公司；

4、长三角地区则抓住为军工企业提供配套产品的机会脱颖而出，合计共有39家上市公司，其中江苏省数量最多为19家，安徽省8家、上海7家、浙江省5家。

未来军工上市公司地域分布仍将以这些军工重阵区域集中分布（北京、四川、广东、陕西、长三角），并且随着上市门槛的降低，这些地域相关产业链的公司的将不断上市，集中度会进一步增加。值得注意的是随着大飞机C919的验证交付，围绕着长三角地区（以上海的中国商飞、中国航发商发为核心）的民机产业链将迎来快速发展，2019年上海市和航空工业签署战略合作协议，中航机载系统有限公司“三中心一总部”规划于上海落户，未来将成为中国民机产业生态的发展前哨，进一步推进“长三角航空机载系统产业集群”的形成。

2、以配套为主，产业链分布具有地域特点

从军工上市公司产业链分布来看，可以分为总装、分系统、军工电子、材料、零部件加工和军工通信六大类，其中军工电子拥有69家上市公司，以36%的占比位于首位，总装类军工上市公司数量最少，仅有17家，占比9%。

前五大军工企业所处区域中，北京在分系统、军工电子和军工通信产业链拥有较多上市公司，零部件加工类公司较少；四川省和陕西省需要配套相关主机厂，因此具有较多的零部件加工类公司；广东省以军工电子类企业突出；江苏省在配套方面具有优势，因此在军工材料、零部件加工等环节拥有较多上市公司。不同地区拥有其在国防军工领域较为侧重的产业链环节，形成其独特的优势。

按照产业链环节在不同区域的侧重方向来看，总装、材料和军工电子相关环节均在华东具有明显优势，相关军工上市公司数量分别为4家、11家和20家；分系统和军工通信环节在华北拥有最多的相关军工上市公司，分别12家和10家；而零部件加工环节则在西南地区占据领先地位，拥有10家相关军工上市公司。

对于军工上市公司产业链环节，我们认为未来总装类公司仍然会以军工集团相关主机厂作为核心，因此数量占比上仍然会偏低，但其中不乏一些赛道（如小型无人机、军贸类导弹以及雷达整机等），民参军企业可以参与发展。此外随着上市门槛的降低，更多的中小配套企业会持续上市，相关的配套产业链公司占比会不断增加，比如随着新一代装备的加速建设，信息化、智能化需求快速增长，有望带动军工电子类上市公司数量、比例持续增加；而在“小核心，大协作”的推动下，外溢产能给民营企业，相关材料以及机械加工的企业也会快速发展起来，并不断上市。对于分系统上市公司，我们认为未来随着军工企业的发展，产业链上下游开拓是必然的发展趋势，一些配套企业会持续提升自己的配套层级，发展出更多的分系统上市公司。

3、“量”升“质”也升，马太效应将会进一步体现

从军工上市公司市值分布来看，截至2022年末，千亿市值以上的公司仅有3家，分别是中航沈飞（1149亿）、航发动力（1127亿）、紫光国微（1120亿）。500亿以上的大市值公司目前占比只有4%，100亿元以下市值的军工上市公司占比超一半，为58%。

虽然目前军工上市公司大部分市值仍然偏小，但可以看到2017年以来，军工上市公司市值集中度（CR10%）呈增长趋势，由2017年的36.92%增加到2022年的40.74%，即10%数量的公司占市值的40%以上，头部公司的市值占比提升。而从这些军工上市公司平均市值规模来看，随着越来越多优质军工企业不断上市、军工行业景气度的不断提升以及市场关注度的增加，军工行业市值重心不断上移。

从市值维度来看，受益于十四五军工景气度上升、上市政策鼓励以及门槛的降低，目前军工行业上市公司正处于快速增长的阶段，增量上做大了行业整体市值，同时头部上市公司的市值集中度的提升，以及平均市值规模不断提升的情况表明了目前行业市值是“量”升“质”也升。我们认为“十四五”期间是军工行业上市公司市值规模快速扩张的阶段，随着这些核心军工企业的上市完毕，会逐渐转变为单独“质”升的阶段，届时行业内头部公司的市值集中度有望加速上升。

从军工上市公司收入（2021年）分布来看，收入在300亿元以上的公司共有6家，分别是中国船舶、中国重工、楚江新材、航发动力、中航沈飞以及中航西飞，大部分为主机厂。军工上市公司收入主要集中在10亿元以下，占比为44%。2017年以来，军工上市公司收入集中度（CR10%）不断增长，由2017年的53.65%增加到2022前三季度的59.36%，10%数量的公司收入规模占比近60%。

从军工上市公司归母净利润（2021年）分布来看，归母净利润在10亿元以上的公司共有7家，分别是中航光电、紫光国微、中航沈飞、振华科技、中航机电、航发动力以及高德红外。军工上市公司净利润主要集中在1-5亿元之间，占比为38%。从军工上市公司净利润集中度（CR10%）来看，基本维持在40%以上，2022前三季度净利润集中度（CR10%）为50%。

军工行业涉及行业多，产业链广，而在目前配套企业偏多，下游总装或系统级企业整体偏少的情况下，收入、净利润规模较小的军工上市公司仍然占大多比例，有待进一步发展提升。但可以看到，军工行业上市公司收入、净利润的头部集中情况明显，10%的公司业绩规模全行业占比近一半。我们认为随着军工行业景气度的不断提升，军工市场规模的稳步扩大，在企业的上下游拓展，及相对充分竞争后，军工行业内的马太效应将会进一步体现。

证券研究报告名称：【中航证券研究】2023年军工行业投资策略：战地黄花分外香

对外发布时间：2023年1月14日