文 张超 方晓明
事件
公司3月27日公告，2023年实现营业收入（437.34亿元，+17.89%），归母净利润（14.21亿元，+12.17%），扣非归母净利润（12.22亿元，+45.85%）；毛利率（11.08%，+0.26pcts），净利率（3.47%，-0.17pcts），ROE（摊薄）（3.60%，+0.30pcts）。2024年Q1公司实现营业收入（62.72亿元，+1.98%），归母净利润（1.55亿元，+76.03%），扣非归母净利润（1.06亿元，+444.82%）。
点评
一、23年经营业绩稳步提升，达近五年新高，期间费用率保持下降趋势，在手订单充足
2023年，公司实现营业收入（437.34亿元，+17.89%），归母净利润（14.21亿元，+12.17%），扣非归母净利润（12.22亿元，+45.85%）。公司全年营收、利润稳健增长，其中扣非归母净利润同比提升明显，主要系产品获利能力增强。毛利率（11.08%，+0.26pcts），毛利率小幅提升。净利率（3.47%，-0.17pcts），净利率小幅下降主要由于税金及附加、财务费用、公允价值变动收益变化明显。其中税金及附加（2.68亿元，+120.65%），主要是受国家相关税改政策影响,流转税增加导致附加税增加所致。财务费用（2.48亿元，+1482.52%），去年同期为-0.18亿元，同比由负转正且显著增加，主要原因体现在三方面，一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是活期存款利息收入减少；三是汇兑收益减少。公允价值变动收益方面，公司2023年实现（-1.45亿，-567.74%），去年同期为0.31亿元，同比由盈转亏，主要是子公司黎阳动力持有的贵州银行股权价值受市场波动影响所致。2024年Q1公司实现营业收入（62.72亿元，+1.98%），归母净利润（1.55亿元，+76.03%），扣非归母净利润（1.06亿元，+444.82%）。营业收入保持平稳增长，归母净利润明显提升，主要原因一是公允价值变动收益增加，二是期间费用减少，三是税金及附加减少。扣非归母净利润同比实现较大幅度增长，主要原因一是期间费用减少，二是税金及附加减少。
2023年度报告期内，公司期间费用率（6.50%，-0.31pcts），其中销售费用率（1.08%，-0.14pcts），其中销售费用同比增加4.18%，主要是差旅费及职工薪酬增加所致。管理费用率（3.58%，-0.13pcts），其中管理费用同比增加13.80%，主要由于是三类人员精算费用、职工薪酬、差旅费、咨询费等增加所致。财务费用率（0.57%，+0.62pcts），主要系财务费用显著提高所致。研发费用率（1.27%，-0.65pcts），主要是公司课题项目投入减少所致。可以看到，随着公司经营规模持续扩大，公司期间费用率呈现下降趋势，规模效应持续显现。
存货方面，截至2023年12月底，航发动力存货（296.63亿元，+15.27%），存货同比小幅增加。本报告期末，航发动力已签订合同，但尚未履行或尚未履约完成的收入金额340.55亿元，其中269.09亿元预计将于2024年确认收入，其余将于以后年度确认收入。
2023年度公司实现营业收入437.34亿元，完成年度预算422.65亿元的103.48%，归母净利润实现14.21亿元，完成预算值13.58亿元的104.64%。2024年公司预计实现营业收入497.62亿元，预计实现归母净利润15.12亿元。
二、主营业务稳健增长，外贸转包持续恢复，子公司经营出现差异化发展，黎阳规模提升明显
公司主要业务为包含三类，航空发动机制造及衍生产品、外贸转包、非航空产品及贸易，从业务占比上看，2023年公司整体业务结构并没有发生显著变化，波动较小。其中公司航空发动机及衍生产品业务实现收入（408.93亿元，+18.17%），完成预算值399.73亿元的102.30%，主要是客户需求增加，产品交付增加所致；外贸出口转包业务实现收入（19.48亿元，+18.06%），完成预算值16.96亿元的114.86%，主要是全球航空业复苏，出口订单增加所致；非航空产品及贸易业务实现收入（2.62亿元，-17.09%），完成预算值1.60亿元的163.75%，同比小幅下降，主要是公司民品收入减少所致。
公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2023年主要经营情况如下：
三、莱特公司增资扩股项目完成，将推动民用航空发动机长期发展，募投项目竣工投产，发动机维修能力有望进一步提高
投资建议
① 2023年，公司营业收入同比增长17.89%，扣非归母净利润同比提升明显，期间费用进一步降低，规模效应显现。同时公司在手订单充裕，对未来公司发展打下坚实基础。
② 公司进一步聚焦主营业务，航空发动机制造及衍生产品业务规模持续扩大，子公司经营出现差异化发展，黎阳营收规模显著提升，随着未来各在研发动机型号批产放量，公司整体经营情况有望进一步提升。
③ 公司增资扩股莱特公司顺利完成，成功引入外部股东，资金将用于建设民用航空发动机生产专线项，满足国产民用航空发动机长期发展的需求，同时，募投项目《航空发动机修理能力建设项目》成功完成验收投产，公司将有效提升航空发动机修理手段与能力。
④ 公司作为航空发动机龙头企业，同时也是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，将深度受益于国内航空发动机产业发展的黄金周期，在军、民航空市场需求的“双轨”驱动下，未来有望长期受益。
我们预计公司2024-2026年的营业收入分别497.65亿元、571.22亿元和654.28亿元，归母净利润分别为16.52亿元、19.51亿元及23.17亿元，EPS分别为0.62元、0.73元、0.87元，我们维持买入评级，目标价45元，对应2024-2026年预测EPS的73倍、62倍、及52倍PE。
风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。
盈利预测：
公司主要财务数据
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有资本市场大型军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
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方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券研究所军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
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