文 王宏涛 张超 严慧
报告摘要
事件：公司8月15日公告，2023年上半年实现营收（2.34亿元，+81.61%)，归母净利润（0.31亿元，+208.91%)，扣非归母净利润（0.24亿元，+486.44%），毛利率（49.87%，-10.27pcts)，净利率（12.81%，+4.77pcts)。
公司收入高速增长，卫星导航业务收入增长显著。公司营业收入创下历史新高，归母净利润大幅增长，净利率也有所上升。毛利率下滑明显，主要系盟升科技园于报告期内投入使用导致固定资产折旧及运营费用增加、新增生产研发设备折旧导致营业成本增加所致。
持续加大研发投入，有望为公司未来业绩带来新的增量空间。报告期内公司研发投入与研发人员数量保持快速增长，结合公司在研项目来看，公司的研发投入集中在通信技术、电子对抗、通导一体化等领域，我们认为，研发费用与研制人员的增多均预示公司的产品品类拓展有望取得新的进展，同时公司存货及应收账款等稳定增长，未来有望逐步兑现至利润表。
专注卫星应用技术领域，卫星导航有望成为公司主要收入增长核心驱动力。公司近年来多款卫星导航产品已经完成了定型并进入批量生产阶段，我们判断，“十四五”期间公司卫星导航产品将是确定性较强的收入增长点。卫星通信方面，国内航空和海洋卫星互联网领域市场迎来早期应用落地，从中长期来看，伴随国内民航等市场复苏，海洋和航空卫星互联网服务市场有望迎来快速发展。
发行可转债积极布局电子对抗领域，有望构筑第三增长曲线。公司拟募集资金2.50亿元用于投资电子对抗装备科研及生产中心建设项目，计划建设期为18个月，预计税后内部收益率为17.64%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.78年。预计达产年可实现营业收入3.50亿元，净利润1.00亿元。
我们的具体观点与判断如下：
① 卫星导航方面，公司近年来多款卫星导航产品已经完成了定型并进入批量生产阶段，我们判断，“十四五”期间公司卫星导航产品将是确定性较强的收入增长点。
② 卫星通信方面，国内航空和海洋卫星互联网领域市场迎来早期应用落地，从中长期来看，伴随国内民航等市场复苏，海洋和航空卫星互联网服务市场有望迎来快速发展。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.97亿元、9.95亿元和12.35亿元，归母净利润分别为2.11亿元、3.01亿元及4.09亿元，EPS分别为1.84元、2.62元、3.56元，我们维持买入评级，目标价为60.00元，分别对应33倍、23倍及17倍PE。
报告正文
一、营收高速增长创历史新高，卫星导航业务表现亮眼
公司2023年上半年营收与归母净利润均实现了高速增长，主要来源于卫星导航业务板块的高速增长。卫星通信业务板块实现快速增长，海外业务量明显下降。整体来看，毛利率受新建项目以及新增设备折旧及运营费用增加影响出现了明显下滑，但从中长期角度来看，行业高景气带动之下毛利率有望逐步修复。同时，公司研发费用与研发人员数量均保持快速增长态势，有望为公司未来业绩带来新的增量空间。公司存货及应收账款稳定增长，相关业绩收入有望尽快兑现至利润表中。
（一）营收与归母净利润实现双高速增长，毛利率受折旧影响有所下滑
2023年上半年，公司营业收入（2.34亿元，+81.61%）高速增长，主要系部分上年度延期交付产品在本报告期内交付，及本报告期交付项目增多所致。毛利率（49.87%，-10.27pcts)下降明显，主要系盟升科技园于报告期内投入使用导致固定资产折旧及运营费用增加、新增生产研发设备折旧所致。归母净利润（0.31亿元，+208.91%)大幅增长，净利率（12.81%，+4.77pcts）有所上升，主要系三费费率（28.29%，-3.47pcts）及研发费用率（14.64%，-5.96pcts）有所下降，同时公司资产处置收益（357.54万元，较去年同期增加356.93万元）、信用减值损失（57.05万元，较去年同期降低289.40万元）、政府补助导致其他收益增加（1600.28万元，较去年同期增加820.26万元）所致。
从2023Q2单季度来看，公司营业收入（1.93亿元，同比+65.55%，环比+367.02%）高速增长，归母净利润（0.51亿元，同比+124.86%）环比扭亏为盈，实现大幅增长。尽管毛利率（51.62%，同比-9.08pcts）有所下降，但净利率（26.35%，同比+6.83pcts）有所上升，我们认为主要是由于管理费用率（13.30%，-8.76pcts）和研发费用率（7.55%，-4.00pcts）有所下降、且政府补助导致公司其他收益较去年同期增加316.64万元、所得税费用较去年同期减少了246.10万元等因素所致。
图1 公司2023H1营业收入及增速（单位：亿元；%）
图2 公司2023H1归母净利润及增速（单位：亿元；%）
具体到公司卫星导航产品与卫星通信产品两大业务上来看：
① 公司卫星导航产品业务收入（2.03亿元，+93.29%）大幅增长，营收占比86.72%，相关产品业务主体盟升科技（全资子公司）营收（2.27亿元，+138.80%）大幅增长，净利润（0.40亿元，+30.78%）保持了快速增长，净利率（17.56%，-14.50pcts）下滑明显。
② 公司卫星通信产品业务收入（0.30亿元，+26.06%）快速增长，营收占比12.86%。而从公司境外收入（130.58万元，-70.23%）大幅下降来看，我们认为该业务中高毛利率的境外航空卫星通信产品收入可能大幅减少。
图3 公司2023H1各业务占比情况(单位：亿元，%)
图4 公司2023H1各业务收入情况（单位：亿元）
综上，我们认为，2023上半年，公司收入与净利润增长主要依赖于卫星导航业务收入的快速增长，毛利率有较大下滑，高毛利率的境外卫星通信业务也出现显著萎缩。我们判断，短期内毛利率影响因素或仍将持续存在，但从长期角度来看，公司卫星导航产品有望享受北斗三代换代需求增长红利，卫星导航业务将是公司未来几年收入与利润快速增长的核心驱动力，而国内航空和航海卫星通信领域市场仍处于发展初期，伴随销量逐步提升带来的规模效应，相关收入和毛利率也有望逐渐恢复。
（二）公司持续加大研发投入，有望为公司未来业绩带来新的增量空间
费用方面，2023上半年，公司三费费率（28.29%，-3.47pcts）有所下降。具体来看，财务费用率（1.09%，+1.79pcts）略有增长，主要系盟升科技园项目建成后，长期借款利息由资本化转为费用化导致本报告期利息费用同比增加，以及理财收益减少所致。管理费用率（21.49%，-4.81pcts）与销售费用率（5.72%，-0.44pcts）均有所下降。同时，公司研发投入（0.34亿元，+29.05%）和研发人员数量（195人，+28.29%）保持快速增长，我们认为研发费用与研制人员的增多均预示公司的产品品类拓展有望取得新的进展，未来将逐步兑现至利润表。
图5 公司2023H1三费情况（单位：百万元；%）
图6 公司2023H1研发投入和占营收比例（单位：百万元；%）
（三）存货稳定增长，业绩有望快速兑现
其他财务数据方面，2023年上半年，存货（2.41亿元，+3.94%）有所增长，其中，发出商品达0.33亿元（-2.37%），2023下半年有望较快兑现至利润表，同时，存货中的原材料（1.25亿元，+8.42%），库存商品（0.32亿元，+7.88%）稳定增长，结合公司以销定产的生产模式，我们判断，公司已有部分在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货。
现金流方面，2023上半年，公司经营活动产生的现金流量净额（-0.67亿元，较去年同期增加0.87亿元），主要系部分应收票据到期兑付收款，以及报告期内销售回款增加所致；投资活动产生现金流量净额（-0.99亿元，较去年同期增加1.13亿元），主要系盟升科技园项目以及募投项目“研发中心项目”于去年达到可使用状态，投入同比减少所致；筹资活动产生现金流量净额（-0.23亿元，较去年同期增加0.34亿元），主要系去年同期使用现金回购公司股票所致。
二、可转债+股权激励凸显公司未来布局与发展信心
公司从2021年开始布局电子对抗领域，近期发布可转债申请已获证监会批复，将进一步加大在电子对抗领域的投入力度，有望构筑公司新的业绩增长点。另一方面公司于2022年发布股权激励草案和员工持股计划，积极调动公司人才队伍的积极性，有利于公司的长期发展，也彰显了对业绩预期的信心。
（一）发行可转债积极布局电子对抗领域，有望构筑第三增长曲线
2023年6月，公司向不特定对象发行可转换公司债券申请获得了中国证监会批复，拟募集不超过3.00亿元用于投资电子对抗装备科研及生产中心建设项目和补充流动资金，其中2.50亿元用于投资电子对抗装备科研及生产中心建设项目。该项目主要涉及末端防御类产品、电子进攻类产品、训练及试验类产品，项目计划建设期为18个月。公司2021年在电子对抗装备领域实现营收1693.63万元。经公司测算，该项目建成后达产年可实现营业收入3.50亿元（占2022年营收的73.08%），净利润1.00亿元（占2022年净利润的365.49%），预计税后内部收益率为17.64%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.78年。
公司从2021年开始就已将电子对抗作为公司业务的战略发展方向之一，近年来在持续加强卫星导航、卫星通信领域的投入基础上，不断积极拓展电子对抗业务，加大了电子对抗领域的市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。结合公司在研项目来看，我们认为，公司的研发投入集中在通信技术、电子对抗、通导一体化等领域，将持续加强公司在卫星通信与导航领域拓展的竞争力，而电子对抗业务拓展更有望为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间。
（二）积极推进股权激励与员工持股计划，彰显发展信心
公司2022年4月发布《2022年股权激励计划（草案）》，拟向68名员工授予124.90万股限制性股票（占总股本1.09%），首次授予100.40万股（占总股本0.88%），授予价格为23.28元。各年度业绩要求为：以2021年净利润为基数，2022-2024年度净利润增长率不低于40%、90%、150%。（对应2023年和2024年净利润绝对值分别为2.56亿元和3.37亿元）。摊销费用2022年-2025年分别为1239.65万元、1364.88万元、535.25万元、137.72万元。
2022年6月公司发布《2022年员工持股计划（草案）》，拟使用回购股份向不超过12名员工分配不超过69.17万股股票（占总股本0.60%），受让价格为57.81元。
公司回购股份并开展股权激励和员工持股计划，从公司的业绩考核要求看，公司对“十四五”公司的净利润维持快速增长充满信心。股权激励和员工持股计划的实施将有望进一步调动公司人才队伍的积极性，绑定核心团队个人利益与公司利益，促进公司中长期战略目标的实现。
三、专注卫星应用技术领域，卫星导航有望成为业绩增长核心驱动力
公司自成立以来，持续专注于卫星应用技术领域相关产品的研发及制造，是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。近年来积极拓展电子对抗业务领域，产品主要包括末端防御类产品、电子进攻类产品、训练及试验类产品。
（一）业务一：卫星导航产品
公司卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，目前主要应用于国防军事领域。
公司近年来参与了多个装备型号的研制，多款产品已经完成了定型并进入批量生产阶段。报告期内，公司卫星导航产品技术特性不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展，配套层级不断提升。同时，公司还具备模拟卫星信号的设计能力，研制、开发各种卫星导航模拟测试设备。
我们认为，在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹等武器装备整机下游需求旺盛，产业链中上游配套需求有望维持高增速。公司近年来多款卫星导航产品已经完成了定型并进入批量生产阶段，我们判断，“十四五”期间公司卫星导航产品仍将是确定性较强的收入增长点。
（二）业务二：卫星通信产品
卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，目前主要应用于海事、航空市场。
公司从信标机、单脉冲跟踪接收机等组件研发起步，通过多年的技术投入，逐步向整机研发开拓。目前已成功研发出了涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖L频段、S频段、Ku频段和Ka频段等主流通信频段的动中通产品。报告期内，公司借力中东迪拜国际广播电视展览会（CABSAT）、新加坡亚洲通讯展等国际展会，推动海外市场，充分展示了卫星通信领域的创新技术、产品设计和解决方案，并展出卫星通信船载、机载等系列产品。
根据测算，我国未来几年航空和海洋卫星互联网产业市场空间合计接近40亿元、2030年更有望单年度市场规模过50亿元。尽管短期来看，在宏观因素影响下，我国航空和海洋卫星互联网产业的市场体量尚未对卫星通信整体产业规模形成重要驱动力，但近年来我国陆续发射了中星16、中星19、中星26号以及亚太6D等高通量卫星资源，国内航空和海洋卫星互联网领域市场也已经迎来早期应用落地，从中长期来看，海洋和航空卫星互联网服务市场有望迎来快速发展。公司卫星通信产品目前在海洋领域主要面向国内海洋市场进行销售，有望伴随卫星互联网服务市场的发展迎来提速。
（三）业务三：电子对抗产品
公司电子对抗产品主要包括末端防御类产品、电子进攻类产品、训练及试验类产品，均属于军用电子对抗行业，主要运用于各个领域及平台的末端防御、欺骗干扰和模拟训练需求。
公司不断引进业内电子对抗类技术人才，积极开展技术研究，目前已通过公开竞标比选的方式，赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产，同时参与了多个项目论证、研究，不断提升自身的市场竞争力。
根据我们在《2023年军工行业投资策略报告：战地黄花分外香》中的测算，十四五末我国电子对抗市场空间有望到达100亿。现代战争中，电子对抗正逐渐成为现代信息化战争的关键。随着我国逐渐由军事大国走向军事强国，以电子进攻、电子防护、电子支援等为主要目的的电子对抗装备，将得到重新认识与重点发展。公司前瞻性布局电子对抗领域，结合公司在电子对抗领域的研发投入和获得的研制订单情况来看，公司业务拓展已有成效，业绩有望兑现在十四五中后期。
四、投资建议
公司是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。我们的具体观点如下：
1．2023上半年，公司收入与净利润增长主要依赖于卫星导航业务收入的快速增长，确定性较强的卫星导航业务有望成为公司未来几年主要收入增长的核心驱动力。
2．卫星通信业务保持快速增长，虽然毛利率出现一定下滑，但长期来看，伴随国内航空和航海卫星通信领域销量逐步提升带来的规模效应，相关业务的收入和毛利率有望逐渐恢复。
3．公司聚焦于通信技术、电子对抗、通导一体化等领域的技术研发，将持续加强公司在卫星通信与导航领域拓展的竞争力。
4．公司积极布局电子对抗领域，通过发布可转债增大对电子对抗业务的研发投入，有望在“十四五”中后期为公司带来新的收入及利润的增长点。
5.公司积极推进股权激励和员工持股计划，从公司的业绩考核要求看，公司对未来几年净利润维持快速增长充满信心。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.97亿元、9.95亿元和12.35亿元，归母净利润分别为2.11亿元、3.01亿元及4.09亿元，EPS分别为1.84元、2.62元、3.56元，我们维持买入评级，目标价为60.00元，分别对应33倍、23倍及17倍PE。
五、风险提示
风险提示：客户集中度较高的风险；公司卫星通信产品国内拓展不及预期的风险；订单获取情况不及预期的风险；宏观环境风险。
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，卫星通信等领域。
yanhui@avicsec.com
证券研究报告名称：【中航证券军工】盟升电子（688311）：2023年中报点评：卫星应用业务重整再出发，营收创历史新高
对外发布时间：2023年9月10日
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