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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
刘雯琪 S0570520100003 研究员2021.05.30
正文目录
一．增长预测及其路径
二．分部门增长预测
专栏1：中国地产周期走势预测
专栏2：制造业资本开支周期展望
三．通胀预测——PPI有“粘性”，但总物价通胀压力可控
四．财政政策“被动调整”、2021年4季度有望边际宽松
五．货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速2021年4季度企稳
六．利率震荡、汇率升值
七．周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力”
八．再论人民币资产相对吸引力的提升
需求板块看，相比2021年，外需对经济的拉动可能在2022年边际下降、但保持相对高位，内需贡献率上升。与我们对全球增长路径的预期相呼应，2021年4季度开始外需对经济增长的提振效应可能边际减弱。具体看，2021年2-4季度我们对（美元计价）出口同比增长的预期为34%、27%、18%。虽然同比增长快速下降，但主要是由于基数回升。环比看，2-3季度出口环比增长保持高位，且全年贸易和经常项目顺差均保持在5年高位。虽然出口增长在2022可能减速至10%左右，但总体仍高于2018-2019的平均增长（图表8）。我们的进出口预测隐含名义海关货物贸易顺差占GDP比率从2019年的2.9%、2020年的3.6%，上升至2021年的4.1%，而2022年仍保持3.7% 的高位。此外，由于服务贸易逆差大幅缩水，相比海关货物贸易顺差，经常项目顺差扩大对GDP的拉动效应将更加明显——具体走势看我们预计经常项目顺差（current account surplus）占GDP的比例从2020年的0.3%跳升至2021年的3.1%，且在2022年仍维持在2.7%的高位（参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》20210524）。值得注意的是，由于进口价格指数上升快于出口价格指数，实际顺差对实际GDP增长的贡献可能比名义值更高（图表10）。
而内需相关政策（尤其财政） “被动”调整有助于内需增长自2021年底-2022年初企稳回升。基于我们对国内周期性政策调整的假设，即财政政策的收紧节奏可能上半年更快、由于基数较为“畸形”和外需的变化成“前紧后松”的形态，而社融和货币供给的走势也可能随着财政紧缩压力下降而在4季度企稳回升（具体请参考第17-19页第四部分）。从周期性货币财政政策取向领先内需1-2个季度的规律判断，内需增长中强周期性的地产、基建增长，可能在2022年1-2季度出现企稳回升迹象。
我们对分部门内需增长走势的预期如下——预计2021年下半年-2022年消费和制造业投资对总需求的贡献率上升。投资需求方面，基建投资增长可能短期会落后，但有望与财政政策一起在2021年四季度开始企稳回升；地产投资需求可能边际减速，直至2022年年中；而制造业资本开支有望保持扩张。具体看：
1.消费需求继续回升，体验式服务消费增速可能高于实物消费、高端消费总体韧性更强。总体而言，我们对消费走势的预期较为平稳，但结构有所变化。去除2020年低基数的“翘尾效应”，我们预期2021-2022的零售增长总趋势比较平稳，去除基数原因增速维持在10%左右。
疫情期间，实物消费占比上升、服务消费占比下降是全球一致的趋势，而这一趋势在疫情更为严重、而收入补贴更为强劲的美国更为明显。中国过去5个季度这一趋势仍然延续，鉴于疫情降低了体验式消费需求、且缩小了消费活动“半径”（图表11）。正如我们在此前研究报告中的分析，由于疫情后收入增长领先消费、超额储蓄仍待释放，消费水平有动力继续向（无疫情情况下的）趋势线靠拢——即“补缺口”（图表12，参见《消费有望成为近期内需增长亮点》20210428）。而分品类消费中，体验式服务、更强周期性的高端消费、以及“抗通胀”消费品的需求可能恢复空间更大。相反，必选消费的上升空间有限。同时，国内地产相关消费可能滞后于地产成交而有所放缓（图表15）。
2.投资需求方面，我们预计2021年2季度至2022年中地产投资需求减速，基建投资增长在2021下半年偏弱，但随着财政政策收紧幅度下降而在2022年有所恢复，而制造业资本开支投资增长（去除基数原因后）在2021-2022保持稳中略升的趋势。我们预计今年下半年，房地产投资的增长势头可能减速至5%左右，明年年中左右见底，主要是由于地产政策收紧、而房贷利率开始上行（具体分析请见专栏1：地产周期分析）。作为典型的“逆周期调节”项，基建投资短期内可能继续落后——今年1-4月基建投资增速累计同比增速为16.9%，两年复合增长率为3.3%，较去年4季度的同比增速5.8%进一步降低。值得注意的是，今年以来基建投资的资金来源并不十分充裕：年初至今地方专项债发行进度相对滞后，1-4月共计发行2320亿元，相当于去年同期的20%左右，也明显低于2019年同期的7296亿元（图表16）。另一方面，我们预计今年下半年制造业投资可能从4月的3%左右（2020-2021复合增速）接近回升至接近10%的水平，对总需求贡献明显上升。制造业投资走强主要是由于企业盈利加速复苏，且全球制造业周期有望共振上行（具体分析请见专栏2：制造业资本开支周期展望）。
专栏1：中国地产周期走势预测
今年以来，地产投资增长较有“韧性”，最重要的支撑因素即为房地产销售相对强劲（图表17）。居民收入疫后反弹和相对较低的利率环境为房地产销售提供支撑，同时全国范围内来看，房地产库存水平刚刚开始低位回升（图表18）。但另一方面，地产相关政策持续收紧，降温已“在所难免”。1月起，绝大部分一二线城市从限购、限贷、限售等方面开始“补漏洞”。4-5月调控政策全面升级：中共中央政治局4月30日召开会议重申“房住不炒”，并明确提出“防止以学区房等名义炒作房价”。住建部约谈房企、整顿中介和经营贷，加大土地供应等措施频频出台。此外，住房信贷政策也有所收紧，例如4月上旬深圳、杭州和宁波等城市的银行相继上调房贷利率10-15个bp。
我们预计下半年房地产投资的增长势头可能减速至5%左右，明年2-3季度左右见底，主要是基于：1）从总需求的角度看，居民收入和收入预期回升环比最快的阶段可能已经过去；2）房地产投资的一系列领先指标明显走弱：房地产新开工面积增速从2020年底的6.3%下降至2021年4月的-5.4%（2020-2021复合增速），土地成交面积同比增速自去年7月以来连续负增长（仅12月除外，2021年取两年复合增长率），这意味着新开工面积同比增速可能进一步下降（图表19和20）；此外，如果房地产市场预期走弱，开发商开工的周期也可能进一步延长。3）房贷利率开始温和上行——全国42城的首套房贷利率已连续4个月环比上升（图表21）；4）持续的监管政策收紧导致房地产开发商的现金流承压，尤其是中小型开发商；5）相较土地成交而言，建安投资可能相对稳定，维持在个位数水平。
专栏2：制造业资本开支周期展望
企业盈利快速修复，静待制造业投资回升——企业盈利是制造业资本支出的领先指标。制造业企业的盈利能力已随PPI上行明显修复并远超出疫情前水平，为制造业资本开支回升打开空间——剔除基数影响后，1季度工业企业盈利增速从去年4季度的21%进一步加快至22.6%，利润率（季调后）则从20年4季度的6.3%上升至7.8%（图表22）。工业企业盈利能力与其资本开支周期间的因果关系是显而易见的——中国PPI回升、制造业盈利改善明显领先企业资产负债表扩张和制造业投资增速（图表22和23）。即便在2016年供给侧时，二者相关性有所减弱但仍明显存在。供给侧改革主要针对国企主导行业，而近年来国企在盈利回升时重点进行环保升级、去杠杆及肩负了一些战略性投资的任务。换句话说，一些此类细分行业盈利上升可能并没有加大狭义的产能投资或者增加产量，但仍然间接推动了其他行业的投资、或带来更广泛意义上的成本下降/效率提升。
我们预计未来制造业投资的回升或在以下几方面最为亮眼：
上游制造业或在环保升级相关领域加速投资。近期大宗商品和工业原材料价格快速上涨，带动传统原材料行业盈利显著走强、产能利用率快速攀升。疫情前，煤炭、钢铁及有色等行业大多“拖累”整体工业企业盈利和产能增长，而今日已显著不同。在“碳减排、碳中和”的背景下，这些行业盈利显著改善后势必会将更多的资源转向环保升级等领域的投资。
当前部分中下游行业受到成本上涨压制，但机械设备投资以及出口相关行业盈利及投资有望逐步改善。3月以来，部分中下游行业的利润率有所下行，主要是由于当前内需增长总体不及外需，叠加碳中和背景下供给侧约束加强，海外定价或者外需驱动的商品涨价很难完全被内需主导的下游板块消化（参见报告《PPI上涨周期的“赢家”与“输家”》，20210513。目前来看，大宗商品通胀可能较有粘性，终端需求强弱和行业格局将成为中下游行业能否提价的关键。具体地，
1．机械设备投资有望继续受到工业升级周期的提振。在诸多中下游行业之中，我们认为机械设备投资受益于新一轮工业升级/自动化周期的上行或最为确定，尤其是中高端机械。随着5G通信基础设施升级计划的全面铺开，本轮自动化升级周期有望进一步加速。
2．外需再加速有利于出口行业投资。2021年初以来，受益于海外新一轮财政刺激，中国出口保持高速增长，4月同比增速达44%；剔除掉基数效应后，2020-2021两年复合增速亦达到双位数增长。回头看，全球疫情时有反复，而中国的相对生产效率持续提升，出口份额不降反升、拉动出口增速超预期增长。去年中至今中国出口回升已持续近12个月，与疫情前中美贸易摩擦不断升级、贸易额持续低迷的局面形成鲜明对比。出口商盈利和收入的回升有望重启资本开支的上升。
3．战略新兴产业投资有望高速增长。今年是“十四五”第一年，制造业高质量发展重在“补短板”、增强自主可控能力。智能制造业、新能源产业、通信基础设施及农业升级等领域的投资增长有望保持高速增长（图表24）。
4．长期来看，全球制造业投资周期有望共振上行。今年早些时候，我们提出全球贸易和工业周期在经历4年下行之后，这一轮复苏将比单纯的“脉冲式回升”更有持续性（参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》 20210106）。回头看，全球制造业景气度可能已步入共振上行阶段，这一方面是由于贸易摩擦对全球制造业预期和投资回报率的负面影响已大幅减弱，另一方面，欧洲经济的周期复苏也极大地提振了全球工业周期（图表25）。
另一方面，全球供应链的受损可能会暂时压制汽车、计算机、手机等芯片依赖度较高的行业投资。目前全球芯片短缺“愈演愈烈”，并可能持续2-3个季度，具体分析可参见报告《“缺芯”对增长及通胀影响几何？》（20210520）。但越过这一波动之后，行业投资前景将逐步改善。
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