【华泰宏观 | 海外中期策略】六、海外：本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002  研究员2021.05.30

正文目录

一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英 

二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强 

专栏1：全球地产价格通胀可能较有“粘性” 

三．全球财政政策2022年面临退出压力，美国尤甚 

专栏2：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？ 

四．通胀“粘性”超预期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱” 

五．美联储将何时缩减QE资产购买体量？——或9月提出、4月执行 

专栏3：更新美国2021-2022 增长、通胀及利率预测 

六．本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势 

七．全球增长的新“亮点”——资本开支周期方兴未艾

从2013年-2015年，美联储由2013年中宣布退出QE“路线图”、到2014年末正式结束QE、再到2015年末首次加息，期间失业率等经济数据稳步向好、而通胀维持在合意区间，符合联储的预期引导；基本面稳步改善+QE退出预期引导之下，美元指数也由80左右一路上行至超过100。但与2013年上轮“削减QE恐慌”（taper tantrum）时的情形不同，本次QE削减的宏观背景是较可持续的全球贸易和工业回升周期，叠加工业、农业品的通胀周期，这一经济周期对欧洲及亚洲制造业强国的汇率有所支撑。同时，在正式削减QE购债之前，美联储扩表速率或维持稳定、而欧央行购债计划边际变化可能更加灵活，联储今年扩表幅度或再超过欧央行（2020年即是如此）；此外，我们认为欧洲财政政策可能更有后劲，在美国抗疫纾困政策影响边际“退潮”之下，欧洲财政刺激预期却可能从2021Q3开始升温——这些短期和中期因素均支持2021-2022年美元真实汇率维持弱势。综合分析，本轮通胀周期下的QE缩减未必利好美元，欧元可能对美元维持相对强势。

在美联储上轮加息前（2013-2015年），市场曾产生过“QE缩减恐慌”（taper tantrum），当时新兴市场国家本币汇率普遍对美元贬值、部分国家国债长端收益率显著上行，股指出现较大幅度震荡调整。2013年后，随着“后金融危机”时代的全球经济逐渐迎来复苏，时任美联储主席伯南克在2013年明确释放将退出QE的信号；联储历时多年的多轮QE在2014年末正式宣布退出、并于2015年末首次加息，一度引发国际金融市场、尤其是部分新兴市场国家的股市、汇市、债市同受冲击。

今年年初以来，随着美国增长和通胀快速升温，市场对美联储年内某个时点给出QE退出“路线图”的预期日渐浓厚，“QE缩减恐慌”对部分新兴市场国家的冲击再度体现。部分新兴市场——如土耳其、巴西、俄罗斯等国通胀大幅上行，主要原因是疫情影响下部分国家经济重启相对滞后，国内生产供应链无法有效保障供给带来的“供给冲击”；如我们在《通胀与美债利率齐升下的新兴市场》（20210331）中所述，为控制过高的通胀、及“提前”应对联储未来退出QE带来的资本流出压力，年初以来部分新兴市场国家不得不先于美联储收紧货币政策、进入加息周期（如图61所示）：巴西（+150bps）、俄罗斯（+75bps）、土耳其（+200bps）均已大幅加息。

在本国产出缺口尚未弥合情况下，加息可能抑制经济回升、并加剧财政压力，形成财政与汇率脆弱性的“负反馈”（图表64）。美元利率上行下的资本外流压力加剧了本国货币收紧，而去年抗疫情背景下财政大幅宽松，加息周期势必大幅推升一些国家的财政赤字压力，形成财政与汇率脆弱性的“负反馈”。而如果在加息或维持利率水平不变之间“摇摆”，不利于形成稳定的货币政策预期，本币资产波动性可能加大——土耳其在3月份超预期加息后即是如此。

本轮相比2013-2015——有相似之处、但更有关键区别。当前新兴市场面临的困境与2013-15年“QE缩减恐慌”时的表征有一些相似之处，同样是美元流动性收紧推升部分新兴市场国家对外账户债务成本及资本外流压力。但如我们在《通胀与美债利率齐升下的新兴市场》（20210331）中的讨论，本轮QE削减周期也与2013-15年存在一些重要区别：一是全球经济重启，工业&制造业&贸易周期均上行，更支撑欧元日元而非美元；二是资源品和农产品价格均处于上行通道；三是疫情发展和疫苗接种将是各国经济基本面的重要决定因素；四是全球央行扩表速度均将放缓，2021年美联储相对扩表幅度可能仍然高于欧日。此外，因为疫情影响（对部分国家的冲击远未消除），本轮新兴市场可能面临更大的财政压力，部分国家财政收支平衡对利率的边际上升较为敏感。

本轮QE退出周期中，美元指数整体表现可能较为弱势，意味着新兴市场承受的整体汇率贬值压力有限，各国核心资产的表现将更多取决于其本国增长&通胀&财政等基本面因素，部分国家“抗压性”相对更强。在本轮全球工业和贸易周期回升当中，国内疫情控制较好、经济重启较快的制造业出口国有望受益（如中国和韩国），而疫情反复的国家，经济重启可能较慢，可能承受更大的通胀和财政压力。而全球大宗商品价格上涨，对依赖原材料出口的国家相对有利。相比2014-15年，当前俄罗斯、巴西的外汇储备和贸易条件均有所改善，有望缓解其对外账户和对内财政平衡的压力。综合分析，我们认为，中国、韩国、甚至部分中东国家在本轮QE退出、美元利率上行环境中，本币（核心）资产抗冲击的能力可能相对更强。

另一方面，如图表65所示，短期外债水平较高、外汇储备薄弱、财政赤字高企、经济重启不力、或贸易条件恶化的新兴经济体在通胀和美债利率齐升环境中“脆弱性”更强。多个维度分析，土耳其、阿根廷、马来西亚等国在目前宏观环境下仍然有较强的“脆弱性”。