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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家 2021.04.28
摘要
目前的预售数据显示，“五一”小长假出行人数、及酒店/机票价格等均有赶超2019年同期水平之势。在疫情的持续影响下、国内旅游需求在过去一年多可谓“一波三折”。从目前预售数据看，今年五一长假出行人次、及旅游服务总需求终于有望回升至疫情前（2019年）水平。“五一”假期旅游预售“火爆”是更广范围消费复苏的一个集中体现，其中体验式服务和相关可选消费品类需求回升空间更大。若疫情不出现大面积反复，我们预计在即将到来的五一及暑期的出行旺季中，体验式消费及相关可选消费可能强劲回升。预计消费需求在2-3季度环比加速，内需环比增长较一季度反弹。
国内消费需求可能在接下来几个月加速“补缺口”，且短期内宏观调控及金融资产价格波动对消费反弹趋势的影响较小。总体而言，春节后国内疫情防控形势向好，带动体验式服务及可选消费反弹。同时，体验式服务及可选消费需求有强顺周期属性，此前疫情持续压制消费倾向，导致其本轮复苏相对其他周期性行业的时滞被强制拉长，居民部门超额储蓄大幅攀升。又一个“旅游旺季”将随着五一的到来拉开序幕，疫情变化之外，几大因素有望“共振”，提振线下服务业及相关可选消费需求：
1）居民部门收入增长明显加速，同时大量超额储蓄有待释放。统计局1季度数据表明，在疫情暂时推高居民部门储蓄率的基础上，目前居民可支配收入水平已逼近无疫情下的“趋势线”。同时，从资产负债表角度分析，居民总体部门杠杆增长可控、“净现金”规模增长较快。
2）目前消费大幅滞后于其他主要需求部门、距离无疫情情形下的趋势水平仍有较大“缺口”，尤其是体验式服务消费及相关可选消费。因此，在疫情防控局势持续向好的前提下，即便经济周期走弱，“报复性消费”空间仍然可观。
3）企业盈利增长持续加速有望促进劳动力市场复苏、推升周期性消费回升（包括企业差旅及其他线下活动支出）。通常情况下，可选消费需求滞后PPI及企业盈利增长1-2个季度、呈较强的顺周期性。
消费需求环比回升将对今年2-3季度内需增长形成较强支撑。同时，考虑到欧美经济增长有望在2-3季度环比加速、外需向好；所以总体而言，短期内政策可能缺乏放松的动力。积极地看，消费推动下内需增长结构更为“平衡”、更具持续性。然而，需求强劲也可能会减轻政策“保就业、保市场主体”的压力。
同时，线下服务业和可选消费需求回升，或将推升相关行业产能利用率及核心通胀水平。我们重申此前预测，即PPI走势领先非食品CPI。核心消费品通胀可能全年呈逐季回升态势。
风险提示：疫情再度反复影响消费需求复苏。
正文目录
一、“五一”小长假再现“出行热”
二、近期多重因素支撑可选和体验式服务消费需求加速“补缺口”
三、哪些消费品类的复苏空间和盈利弹性更大？
四、消费需求加速对政策和通胀的影响
一、“五一”小长假或再现“出行热”
目前的预售数据显示，“五一”小长假或将成为疫情以来旅游行情最火爆的长周末，出行人数、及酒店/机票价格等均有赶超2019年同期水平之势。今年的“五一”小长假历时5天（5月1日至5日）。目前全国铁路车票预售期最长为15天，4月16日旅客可购买假期前一天4月30日的火车票，16日铁路“12306”网站一度瘫痪。4月民航局例行发布会表示，“五一”民航客流量可能创下历史同期新高。携程（彭博代码：TCOM US）及同程（彭博代码：780 HK）等在线旅游平台的数据显示“五一”出行人数有望突破2019年同期水平。目前机票和酒店预订量已显著高于2019年同期，租车预约量更是增长了一倍有余。按目前趋势推算，“五一”出游人次可能恢复至疫情前水平，即1.9亿-2亿左右（图表1），从而有望成为新冠疫情爆发后首个出行人数恢复至疫情前水平的假期（图表2）。目前携程网的预售数据显示，机票和酒店预订量已经超过2019年同期。携程网预测假期旅游可能会突破2亿人次，达历史新高。
同时，热门线路酒店机票的销量和价格表现更为亮眼，呈现出清晰的消费升级趋势。携程、同程旅行和爱彼迎（彭博代码：ABNB US）等网站上，海南（海口及三亚）、上海/杭州等热门航线的机票价格较2019年同期大幅上涨，部分航线经济舱机票甚至已售罄。珠海、青岛、上海、广州、厦门及三亚等热点城市的五一酒店房价也相比2019年同期上行。酒店预订网站数据显示，五一期间酒店价格同比增长30-200%，其中三亚酒店平均价格比2019年同期高出约80%（图表3）。消费升级趋势尤为清晰：携程网预定数据显示，超半数旅客选择预订4星或5星级酒店，且七成以上是离家超过480公里的中长途旅行。
实际上，在受疫情短暂扰动之后，春节后消费需求、尤其体验式消费和可选消费已经呈现加速复苏态势。以2020-2021两年一季度的复合年增长率（即CAGR）衡量，相比1-2月，3月已经有不少可选消费品类零售额明显加速，特别是旅游和线下服务业/体验式消费及相关可选消费，如餐饮、珠宝、化妆品、汽车、服装等。同时，前期商品房销售强势，也带动家居家装产业链景气度继续上升（图表4和5）。我们在2021年1月26日发布的报告《国内局部疫情反复影响几何？》中提到的，春节前后局部地区疫情反复压制消费需求，导致春运客流量较2019年同期下降71%。春节后出行需求逐渐恢复，至4月初，清明小长假旅客出行人次已恢复至接近2019年水平（图表2）、而旅游支出仍相对较弱。同时，高频数据显示春节后国内航班数和上座率都出现“V形反弹”，同时上座率（即产能利用率）增长更快、票价亦水涨船高。数据显示，当前国内航班数量已回升至2019年平均水平的111%，而总乘客数于已经超过2019年均水平14%（图表6）。与1-2月相比，3-4月出行活跃度继续上升，此间周均航班数环比增长19.7%，乘客数增长21.3%。此外，市内交通活跃度亦回升至2019年同期水平（图表7）。总体而言，近期零售、交通和旅游预售数据均表明可选和体验式服务消费（尤其是高端消费）需求回升空间将更大。
在下文中，我们将讨论本轮消费回升的动力、可持续性和品类特征，及其对通胀和宏观政策的影响。
二、近期多重因素支撑可选和体验式服务消费需求加速“补缺口”
国内消费需求可能在接下来几个月加速“补缺口”，且短期内宏观调控及金融资产价格波动对消费反弹趋势的影响较小。总体而言，春节后国内外疫情防控形势向好、疫苗接种加速，带动体验式服务及可选消费需求反弹。此外，体验式服务及可选消费需求有强顺周期属性——此前疫情持续压制消费倾向，导致其本轮复苏相对其他周期性行业的时滞被强制拉长，居民部门超额储蓄大幅攀升。随着疫情、总体宏观环境和储蓄率逐步“正常化”，此前居民部门累积的超额储蓄将逐渐释放。又一个“旅游旺季”将随着五一的到来拉开序幕，疫情变化之外，几大因素有望“共振”，提振线下服务业及相关可选消费需求：
1）居民部门收入增长明显加速，同时前期积累的大量超额储蓄有待释放。
2021年一季度，居民可支配收入水平已逼近无疫情下的“趋势线”，劳动力市场也在复苏。统计局4月16日公布，2021年1季度，城镇居民可支配收入同比增长12.2%，农村居民可支配收入同比增长16.3% （图表8）。同时， 3月全国城镇调查失业率进一步降至5.3%，比去年3月下降0.6个百分点、略高于（0.1个百分点）2018-19同期平均水平（图表9）。诚然，城镇调查失业率并不完备，但观察其走势仍然有助于我们判断劳动力市场现状。居民收入增速加快固然受到低基数提振，但深入分析显示，财政转移支付和强劲外需为疫情对居民收入的负面冲击提供了较好的缓冲。剔除基数效应，居民收入增长仍相当可观，且大幅超出消费增长。图表10和11显示，2021年一季度城乡居民可支配收入相比无疫情下“趋势水平”的差距分别仅有3%和0.3%。如下文分析，收入增速复苏快过消费需求，导致居民部门累积大量超额储蓄有待释放。
居民与企业部门均累积了大量超额储蓄、尤其是前者。金融数据显示，居民存款增长自2020年2月起明显高于趋势水平，是拉动2020年M2增长加速的主要驱动力之一。我们测算，居民存款规模已比无疫情下的趋势水平高出约4万亿元（相当于3.8%的GDP，或10-11%的全年居民消费）、超额储蓄大幅攀升（图表12），解释了居民收入和消费增长之间的“剪刀差”（图表13）。此外，居民支出和收入数据也显示居民消费率下降、储蓄率上升（图表14）。国际收支数据显示，2020年1季度后海外旅游支出大幅缩减，而疫情反复之下国内旅游需求复苏“一波三折”、未能弥补海外游下降带来的总消费缺口。随着国内外疫情防控形势向好、疫苗接种加速，前期被压抑的体验式服务消费需求有望得到快速释放。同时，企业部门亦累积大量超额储蓄（图表15），随着企业盈利加速修复，前期压抑的商业活动、会议、差旅支出也有望释放。线下活动及旅游等体验式服务消费需求恢复将为多种可选消费提供场景，涉及品类包括化妆品、服装、珠宝、个人护理、餐饮、烟酒等。
宏观层面，居民杠杆可控，居民部门“净现金”规模增长较快。诚然，近年个别人群的消费杠杆在上升，如低收入及青年人群体为代表的消费贷加速扩张、引起关注。但是，从资产负债表角度分析，居民部门总体负债率增长可控。央行披露的数据显示，2020年银行渠道的居民消费贷款（不含房贷）余额同比增长8.7%，低于总体贷款增速（12.8%），更是大幅低于个人总存款13.9%的年增长（图表16）。诚然，网络渠道消费贷扩张速度可能较传统银行渠道激进得多，但鉴于网贷整体规模基数相对较小、且目标人群有限，银行渠道的个人贷款仍为居民部门负债的主要来源。就总体还债能力而言，2020年居民部门的“净现金”（此处粗略定义为个人存款-银行贷款）规模从2019年底的38.2 万亿元（GDP的38.7%）升至43.9万亿元（GDP的43.2%），同比增长率为 15%（图表17）。
2) 目前消费距离无疫情情形下的趋势水平仍有较大“缺口”，尤其是体验式服务消费及相关可选消费
分行业产出缺口的测算显示，服务业复苏明显滞后于第二产业，随着收入增长和疫情影响逐渐消退、体验式服务的“自然”反弹空间更大。得益于强劲的外需及国内地产和基建投资拉动，实际工业品增加值已经超出无疫情下的“趋势线”（图表18）。而另一方面，服务业总增加值水平距离“趋势线”还有超过5%的“缺口”（图表19）。分行业看，鉴于医疗、金融、教育等领域的增加值水平已经回升至趋势线之上，所以其他服务业、尤其是需求弹性更高的子行业，距离趋势水平更远。
统计局发布的零售数据显示，整体消费额仍显著低于无疫情情形下的趋势水平（与工业生产、外需等较快回升形成鲜明对比）。我们测算，目前社会消费品零售总额与无疫情下趋势水平的差距可能在5%左右（图表20），而其中的餐饮收入仅恢复了8-9成（图表21）。体验式消费和可选服务消费受疫情冲击更大，如旅游、婚庆、大型商务活动等。
3）企业盈利能力修复推升劳动力需求及收入水平、带动周期性消费回升（如商旅、大型商务活动等）。通常情况下，可选消费需求滞后名义收入增长1个季度左右、呈较强的顺周期性（图表22）。去年2季度以来，企业盈利能力和现金流的持续修复将继续带动劳动力市场复苏、提振居民收入增长。历史上看，PPI是企业盈利的有效同步指标，而PPI自2020年6月以来持续攀升。如我们此前报告中的分析，在经历了4年的下行周期后，2021年全球及中国贸易和制造业景气周期有望回升，制造业价格、盈利能力、产能投资的回升都可能较有持续性（请参见我们2021年1月6日发布的报告《哪些“惯性”在2021可能被打破？》）。因此，周期性较强的可选消费需求的回升也可能比预期的更具持续性（图表23）。
三、哪些消费品类的复苏空间和盈利弹性更大？
从需求角度看，“报复性消费”主要集中在旅游和线下服务业/体验式消费及相关可选消费。无论是历史上SARS疫情，还是本轮疫情中美、欧等各国疫情与消费的关系均表明，旅游需求往往在疫情防控取得成效2-3个月后开始回暖。中国的局部疫情到2月才平息，由此推算，在疫情不出现大面积反复的情况下，4-5月的旅游需求将全面回暖，同时企业和居民被抑制的线下活动需求也将集中释放。除体验式服务消费外，服装、汽车、化妆品、可选食品饮料等旅游及线下活动相关消费品的增速亦有望提升。
与无疫情下的“趋势水平”相比，家电、服装和家具等消费需求“补缺口”空间较大。分商品的零售数据显示，（季节调整及年化后的）家电、服装、家具及旅游用品等产品的目前的年化消费量与无疫情下的趋势水平差距更为显著（图表24和25）。诚然，统计局的分商品零售数据仅覆盖规模较大的线下零售渠道、会低估小规模分销渠道占比较高的商品零售额，但总体而言，各品类之间的相对差异仍然可以较好地反映疫情对各行业需求的冲击、及其疫情高峰后的回升速度。
需求回升空间之外，从价格层面考量，2020年通缩严重的行业今年盈利回升空间往往更大。此前价格通缩较明显的行业盈利回升空间更大，基数原因外也考虑价格剧烈下行引发的行业产能变化。如果将CPI篮子中各类消费品通胀率转换为价格定基比分析，去年医疗、服装、居住、和教育及文娱类的消费品价格受疫情的负面影响最为显著（图表26-31）。需要注意的是，统计局CPI分项中的平均价格指数对总体价格上涨有所低估，如文娱类产品15年的累计通胀仅15%、居住项价格指数15年仅累积上升40%左右——所以目前我们估算的价格指数“缺口”，经过折算，可能在实际生活中体现为更大的价格上升空间。假设疫情并未根本上改变很多商品的需求增长趋势，疫情对价格冲击越大，疫情“正常化”后这些商品价格“报复性反弹”的空间就越大。理论上，如价格出现大幅下行，则企业的盈利能力随之显著下降、甚至亏损，同时，行业可能出现库存加速去化、甚至产能退出的现象。需求恢复过程中，重新达到供需平衡往往需要补库、甚至产能扩张——而价格和盈利能力持续上升是“恢复性”补库和扩产的必要动力。
通胀环境下，定价权更强的行业将通胀传导给下游或消费者的能力更强。强定价权一般的较高的品牌溢价、相对有限的供给、或者企业市场中的垄断/类垄断地位。目前，总体通胀处于上行周期，其中供给偏刚性的农产品、原材料和进口零部件（如半导体）等产品的价格上涨更为明显。因此，若没有强需求支撑，格局分散且准入门槛较低的消费品利润率将承压。另一方面，历史上通胀周期的经验表明，由于在市场中占据独特品牌或货源优势、或是专注高端消费需求，定价权较好的的消费品往往能成功地将成本转嫁至下游或消费者，部分企业甚至可以实现在通胀周期中产能利用率上升、利润率扩张。一些消费者认可度高、需求较强的寡头垄断或垄断企业、以及有稀缺价值或供给限制的商品或服务产品（如一些旅游景点/路线）就具有这样的优势。此外，由于过去一年多时间内疫情对体验式服务的冲击更大，中小企业产能退出的规模可能更大——需求恢复时体验式消费的总体价格水平也可能有更大的上行动力。考虑到目前服务业投资恢复扔滞后于制造业，价格及利润率需要继续回升、才能带动服务业产能投资。
四、消费需求加速对政策和通胀的影响
消费需求环比回升将对今年2-3季度内需增长形成较强支撑，同时，我们预计外需将环比加速。消费环比再加速之外，我们预计2021年二季度出口增速将环比回升，而三季度海外需求可能持续向好（参见2021年4月14日发布的报告《过滤基数效应后出口动能3月暂缓》、2021年3月23日发布的报告《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》）。具体看，在近期疫苗接种加速、叠加新增1.84万亿美元财政刺激的提振效应，4月美国零售消费额可能回升至2019年同期的1.12倍左右（参见2021年4月15日发布的报告《高频跟踪：美欧环比增长如期再加速》），引领美国总产出、通胀、以及从全球的进口增速走高。同时，3月中旬后欧洲经济环比增长液在快速回升，推动欧债收益率和欧元双双走高。
然而，增长无虞、意味着短期内政策可能缺乏放松的动力。从积极的方面看，消费推动下内需增长结构更为“平衡”、更具持续性。然而，需求强劲也可能会减轻政策“保就业、保市场主体”的压力。近几个月来，监管政策呈加速“正常化”之势，包括一系列加强房地产企业、非标融资、地方国企、以及（更近期的）对地方政府融资平台结构性去杠杆政策的出台，因此新增社融中的非贷款融资增速显著放缓（图表32，参见2021年4月13日发布的报告《信贷增速偏强但社融总体偏弱》）。与此同时，通胀上升环境下，长端国债收益率反而下行，债市表现好于预期。债市超预期的动力可能主要由于地方政府债发行进度不及预期、利率债供给偏弱。此外，今年一季度财政扩张也相比去年明显放缓（参见2021年4月22日发布的报告《一季度财政扩张力度减弱》）。如图表33所示，地方政府债券的发行进度明显慢于往年，迄今为止仅实现年初计划净发行量的0.8%。诚然，当前宏观背景错综复杂，预测短期利率走势较为困难，但消费需求走强可能会削弱短期内财政和货币政策放松的动力，同时也意味着上述趋于“正常化”的监管政策尚不至于打断周期复苏的势头。
同时，线下服务业和可选消费需求回升，或将推升核心通胀水平。我们预计2季度国内核心通胀水平将快速回升，同时、我们维持对2021年四季度非食品CPI平均 3.5%-4%的预测。消费需求回升将推升相关行业的产能利用率及通胀，其中线下服务和可选消费领域将最为显著。虽然3月CPI同比仅录得0.4%，略低于市场预期，但猪肉以外的CPI分项同比及环比普遍显著回升（图表34），服装、交通运输和居住等可选消费品价格领涨（图表35）。定基后的核心CPI与无疫情下的趋势水平仍有1.9%的差距，这与线下服务和可选消费复苏滞后的现状也是一致的（图表36）。我们预计2季度非食品CPI将快速上行，主要受去年同期低基数、以及可选消费环比强劲复苏的共同推动（图表37和38）。由此，短期内财政和货币政策宽松的概率不高。相应地，PPI和非食品CPI通胀的快速上升将对利率中枢的进一步下行构成制约。
风险提示
疫情再度反复影响消费需求复苏。若国内外疫情再度出现大面积反复，可能会导致居民消费意愿持续受到压制、超额储蓄继续累积，对短期经济增长带来负面影响。
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