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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家 2021.07.08
摘要
昨天（7月7日）晚间，国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”。上一次国常会提及运用“降准”工具是在2020年6月，时隔1年有余再提降准工具，点燃了市场对政策宽松、尤其是货币宽松的预期。本文中，我们以6个问题的问答形式对货币政策操作、以及整体下半年宏观调控政策取向的几个关键问题做简洁的观点更新和交流。
问题1：下半年总体宏观调控政策是否会边际宽松？总基调如何理解？
如我们在2021年下半年中期策略报告中所阐述的，我们认为下半年宏观政策可能边际宽松（参见5月30日发布的《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》）。但总体基调可能仍是“托而不举”。概括和更新我们中期报告中的观点，以下宏观层面的变化可能促使下半年政策倾向边际宽松——1）外需增长环比开始走平，同比开始下行，4月30日政治局会议提出的“稳增长形势较好的窗口期”在过去（图表1）；2）历经（2020年4季度起）三个季度的政策紧缩/退出，内需增长动能明显减弱，包括地产、基建投资、可选消费等指标（图表2）。而政府在这一层面的共识也逐步形成；3）由于内需总体动能减弱，对上游通胀传导的担忧在退潮，而原材料价格上涨及供给瓶颈对利润、需求和产能利用率的挤压效应日益显现（参见5月13日发布的《PPI上涨周期中的“赢家”与“输家”》）。
此外，2020年特殊的基数原因导致财政政策在2021年上半年大概率明显紧缩、尤其是1-4月——如我们在此前中期策略报告中所预测的，政策最紧的时候会在5月过去。
预测层面，我们维持今年M2和社融环比增速2季度见底、而同比增速3季度见底（参见下文图表6和7）、四季度可能温和回升的预测。到今年5月，货币和社融同比增长的全年“正常化”目标均已完成。
问题2：政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现？
首先，我们认为月度财政收入-支出赤字的变化（同比少减或者多增）是衡量财政是否开始发力的重要指标——这一指标2021年1-4月累计收缩2.2万亿人民币左右、对应年化6-7%的财政赤字率收缩，5月收缩幅度有所收窄，但1-5月仍累计收缩近2.4万亿人民币 （图表3）。往前看，即使今年全年只完成预算赤字的8成（历史范围低端），6-12月财政赤字率都将同比扩张、与1-4月大幅收缩形成鲜明对比（图表4）。同时，财政存款同比增长的变化（同比加速理解为紧缩）也是验证财政政策对实体经济支持力度变化的侧面指标——图表5显示财政存款的增速5月起也从之前的高位快速下行，对货币供应及社会融资的边际挤压效应开始消退（具体机制请参见“问题4”）
货币政策方面，从对增长和通胀领先性的角度分析，社融和M2的环比增速变化（而非短期利率、甚至长债利率变化）仍是最值得关注的前瞻性指标。5月，在财政存款同比增速下行的带动下，M2增长企稳回升，而社融环比增长亦开始回升。随着财政政策边际宽松，我们预计M2和社融环比增长年内最低点可能均已经过去（图表6和图表7）。然而，这不一定等同于短端利率下行。
问题3：是否会全面降准？如何理解央行货币政策工具的运用？
国常会提及“降准”并不等同于全面降准将至——回顾2020年国常会提及“降准”时，货币市场利率最低的时点其实已经过去，而降准也迄今未发生。目前看，货币政策短期有丰富的操作工具，未必有必要用到“降准”这一信号意义强、且更“永久性”的货币政策工具。从调节货币供应层面，除了降准抬升货币乘数之外，也可以通过增加公开市场投放、扩张基础货币来提升货币供应。此外，外汇流入（参见5月24日发布的《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》）、财政存款增长进一步降速都将是对货币供应的补充。
更广义的层面看，货币政策也可以利用一些结构性考核指标在执行中松紧程度的变化来直接调节社融扩张速度、包括资管新规、地产融资、地方债发行“信号灯”体系、再贷款工具等等。
问题4：重温一下——为什么说财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？
如我们在2021年下半年中期策略报告中所论述的，今年以来宏观调节政策的变化的主脉络是财政，可以说是“以财政为纲”，“财政引领货币（量）”（参见5月30日发布的《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》）。
具体机制如下：从金融机构资产负债表两端看、即资产端的最大项“社融”及负债端的最大项“M2”——今年以来社融和M2同比增长下降速度均是超预期的。5月社融同比增长已经达到了年初立下的全年正常化目标（11-11.5%之间），M2已经回到疫情前的增速。图表8显示年初至5月社融增长降速2.3个百分点中，约1.5个百分点的降速由地方债及国企城投债券融资净减少贡献。 从货币发行层面看，M2=基础货币X货币乘数——中国是全球主要央行中唯一基础货币同比收缩的。具体看，随着1-4月的财政紧缩，在央行存放的财政存款4月同比跳升35.4%，“挤出”基础货币同比1.8个百分点（图表9）。所以，往前看，财政赤字同比紧缩幅度收窄、甚至在基数走平后四季度或边际扩张，可能从总量层面引领货币和社融环比同比增速企稳回升——这才是影响总需求的关键变量，而非短期的、小幅的货币政策操作的“波动”。
问题5：那么，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？
首先，概括上文——即使“全面降准”不发生，预计财政和政策也会有所调节、边际宽松。回到国常会传递的信息、即“不搞大水漫灌”。那么，有哪些“精准滴灌”的政策值得期待？
首先，虽然未必全面降准，但不能排除针对中小银行以及三农、普惠、绿色贷款比例较高的金融机构结构性降准的政策。近期央行的一些政策体现了降低中小银行融资成本的“初衷”，如存款定价机制改革等。目前，虽然政策效果仍有待验证，但短期政策取向可能不变。
此外，虽然屡次讨论政策退出，但目前看，可能继续延长疫情期间对小微企业的优惠贷款政策。并继续大力支持环保、碳中和的长期国策、支持绿色金融发展。对制造业贷款的支持政策也可能得以延续。
问题6：再论——如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？
在近期的路演和交流中，我们与客户反复讨论到对货币政策“松”和“紧”的理解。从政策对实体经济的影响判断，货币政策所谓“收紧”和“放松”可能更多指向“广义流动性”的概念，简言之、即社融和M2的环比增速。鉴于环比增长领先同比增速变化，而货币总量变化领先总需求变化。而很多时候，市场对政策“松”与“紧”的判断更多集中在对短端流动性、资金价格的描述。需要澄清的是，我们这里指“环比宽松”，更多指向广义的流动性变化、及对内需增长与通胀有前瞻意义的、社融及货币总量的变化。
今年以来，财政政策的大幅收紧较好地解释了广义层面流动性收紧、及狭义层面流动性宽松的局面（即资金成本及长债利率下行）——一方面，财政收紧导致社融货币总量增长大幅减速（参见上文问题4）。另一方面，财政收紧带动内需增长和通胀预期2月后下行、长债利率下行；而债券供给及其他资金配置随着政策收紧而减少、流动性淤积、结果同样是利率下行。
如果将上半年财政对流动性和资产价格的这一“脉络”厘清，那么下半年财政不再紧缩、甚至4季度边际宽松的背景下，虽然“广义流动性”可能有所边际宽松，狭义流动性未必比上半年宽松——另一层面看，增长预期未必继续下调，而债券的供需对债券价格的支撑也可能较上半年减弱（图表10）。
风险提示：出口增速快速下行，通胀水平超预期。
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