【华泰宏观】解读当前宏观背景下的短期流动性波动

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易    峘  S0570520100005   研究员

过去三周，短期流动性波动加剧。中央经济工作会议货币政策“不急转弯”的表述后，市场对1月下旬开始市场流动性收紧稍显猝不及防之态。但在上周，银行间流动性再次趋于平稳，以R007为例，从此前日均接近5% 的水平回落至2.3%左右（图表1），而DR007、DR001等短期利率指标均有所回落。本篇短文旨在总结近期银行间流动性变化可能的起因和含义，并结合当前的宏观背景，对货币政策可能的走势及其对实体经济活动的影响做一些框架性的分析。

首先，本轮流动性收紧背后有偶然和必然的多重驱动因素。去年11月“永煤事件”发酵，导致城投债乃至整个信用债市场冻结，净发行停摆，央行加大流动性投入以平抑债券市场波动、增强市场信心。这与央行近年预防性流动性投放以平抑系统性风险的规律一致（图表2）。然而，2020年底适逢财政资金投放，年底考核时点，银行和其他金融机构短期流动性充裕、拆借需求暂缓，以上多重因素叠加，造成流动性快速恢复至2020年3-4月疫情影响最大时的水位——这一趋势显然不可持续，这一角度看，流动性回收为“必然”。今年1月，信用债发行重回扩张区间，为流动性回收创造了条件。此外，偶然因素包括货币政策与财政投放之间短暂的错配等。介于必然和偶然之间的因素包括今年春节较晚、永煤事件后流动性投放和春节流动性投放之间存在较大“时间差”，期间部分资产价格初现较快上涨势头，促成了这一时点流动性回收的操作。此外，值得注意的是，由于此前市场对货币政策宽松预期较为充分，对流动性短期回收预期不足，交易“急转弯”、放大了利率市场的波动。

往前看，流动性水平短期难言回到12月底的宽松水平，但有望回到利率走廊区间。货币政策操作不宜“线性外推”，全年货币和社融增长仍有望沿着我们此前提出的“温和退出”路径演变。我们看来，货币政策将综合考虑增长、通胀、融资成本、融资结构及金融防风险之间的平衡。在1月下旬短期飙升后，银行间利率有望恢复平衡，央行或将通过公开市场操作或其他流动性工具填补节前流动性缺口（图表3）。目前疫情反复再次压制消费、物流、地产交易等多方面的需求，抑制中小企业投资需求、短期加大就业压力（参见我们2021年1月26日发布的深度研究报告《国内局部疫情反复影响几何？》）——“三驾马车”中，一季度达到或者超过“潜在需求水平”的仍可能仅外需一项。再者，目前非食品CPI处于0左右、2008年全球金融危机后的低位，PPI仍在负区间。综合考虑增长、通胀各方面的现状，货币政策全面转向仍言之过早。我们维持2021年底M2增速9%左右，社融增速11.5%左右的判断（参见我们2020年11月16日发布的年度策略报告《2021宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》）。如果通胀走势超出我们（已经较高）的预期，货币政策可能加快中性化的进程；而如果金融风险处置的过程中再次出现融资“冻结”现象，货币政策也可能再度加大流动性投放。

如果货币政策大体按照我们目前预判的路径演变，则货币政策“温和退出”并不阻断再通胀进程。值得一提的是，流动性收紧不等同于社融大幅低于预期，目前企业端的贷款需求强劲回升，1月信贷增长可能仍呈上升势头。此外，值得重申的是，名义增长=货币供应X货币流动速度。再通胀进程中，货币流动速度有望随着通胀预期回升（图表4）、即经济内生流动性将有所改善，对冲外生（政策变化引起）流动性边际放缓的影响。名义增长和企业盈利变化需要综合考虑“内生”和“外生”流动性变化。此外，外需强劲增长，也将进一步补充企业现金流，外需增长的强度和持续性可能相对目前政策制定者的判断更强，即政策收紧力度相对目前的宏观环境、可能仍然温和。

2021上半年市场预期差可能不在货币政策，而在财政政策——综合目前宏观走势分析，利率目前可能仍处于波动区间中下端水平。中央经济会议货币政策“不急转弯”的表述后，货币政策难言比预期更为宽松。另一方面，短期疫情反复带来的就业及中小企业相关压力，及2021年处置存量风险的政策目标可能促使财政政策保持宽松。具体看，除了1万亿元抗疫特别国债不再发行外，中央和地方（政府性基金）预算赤字下降幅度可能都极为有限。结合我们此前对中央和地方“被动赤字”变化的分析，即今年即使中央+地方预算赤字率下降3万亿元、政府现金流仍然可能好于2020年——如果我们的判断成立，则2021年的财政政策可谓非常积极。结合我们对通胀及增长的判断，短期利率下行空间仍然非常有限。

风险提示：货币政策超预期收紧，地产相关融资明显回落。