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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家 2021.07.09
摘要
今日（2021年7月9日），央行宣布全面降准0.5个百分点，并估算此次降准释放资金约1万亿元（图表1）。中国人民银行在其官网上宣布，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%[1]。央行在此后的新闻稿中表示，本次降准约释放资金1万亿元，但部分用于对冲/置换下半年到期MLF及7月税期的资金缺口。
目前增长压力初显、通胀传导有限——本次全面降准50基点确认国常会政策边际宽松基调。7月7日国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”（图表2）。从今日公布的6月通胀数据来看，PPI与核心CPI之间的剪刀差仍维持在7.9%的高位，原材料价格上涨及供给瓶颈对利润、需求和产能利用率的挤压效应较为明显。由此，近期央行的一系列政策（如存款定价机制改革等）均体现了降低中小银行和中小企业融资成本的“初衷”，本次全面降准亦如是。此外，近期经济增长动能减弱，政策边际宽松的必要性有所上升：一方面，外需环比增长开始走平，同比开始下行，4月30日政治局会议提出的“稳增长形势较好的窗口期”在过去；另一方面，内需增长动能减弱——地产投资开始降温，5月投资增速下降至9.8%，尤其是新开工面积等领先指标已降为负值；同时，基建投资仍然疲弱，5月投资增速为-3.5%。
但同时，央行表示本次释放的资金将部分对冲下半年到期（共4.15万亿）MLF，以及弥补7月中下旬税期高峰带来的（约1万亿）流动性缺口。今年下半年MLF到期共4.15万亿，明显超出上半年的1万亿元和去年下半年的2.55万亿元（图表3）——诚然，从此前央行降准“置换”MLF后的变化看，MLF存量也未必下降。对冲税期层面，7月为企业传统缴税大月，流动性缺口相比6月可能会扩大1万亿元左右（图表4）。此外，近期地方债发行明显提速，6月地方债净发行3,928亿元，同比增加4,400亿元，7月以来亦延续这一态势，需要央行进行流动性对冲。所以，综合看，虽然全面降准的信号意义明确，但实际扩张效果仍由多个变量共同决定。
综合各项信息，我们重申，对增长和通胀最具前瞻性且有效的指标仍然是货币和社融量的变化——而财政政策的“松紧”程度是今年以来引领货币和社融增长走势的关键变量。从政策对实体经济的影响判断，社融和M2的环比增速对内需增长和通胀具有较强的前瞻意义；而财政政策将引领货币（量），成为周期调节政策的核心。我们认为，今年下半年财政赤字（月度财政收入-支出赤字）有望同比扩张，与1-4月的大幅收缩形成鲜明对比，这一变化有望引领M2和社融环比增速进一步回升（请参见报告《有关货币政策宽松几个关键点的注解——问答形式快评7月7日国常会通稿》）。今日刚刚公布的6月金融数据显示，社融环比增速（年化）回升至11.6%，同比增速亦回升至11%，也印证了这一趋势：财政政策导向更加积极——6月地方债发行提速对社融贡献有所上升。随着财政政策边际宽松，M2和社融环比增长年内最低点可能均已经过去，社融同比增速有望4季度回升。
风险提示：内需降速超预期，疫情反复压制外需。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4287599/index.html
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