【华泰宏观 | 海外中期策略】二、通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002  研究员2021.05.30

正文目录

一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英 

二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强 

专栏1：全球地产价格通胀可能较有“粘性” 

三．全球财政政策2022年面临退出压力，美国尤甚 

专栏2：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？ 

四．通胀“粘性”超预期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱” 

五．美联储将何时缩减QE资产购买体量？——或9月提出、4月执行 

专栏3：更新美国2021-2022 增长、通胀及利率预测 

六．本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势 

七．全球增长的新“亮点”——资本开支周期方兴未艾

目前，部分商品通胀压力凸显已经是不争的事实。如我们在3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》所分析的，虽然全球经济重启仍在早期阶段，大宗商品需求尚有较大回升空间，但各项商品供需已然趋紧，其中供给较紧的商品通胀压力最为明显。具体看，布伦特原油（现价）、国际铜价、铁矿石价格等大宗原材料价格分别较2020年3-4月的低点上涨420.3%、115.7%、84.8%，最近一年的同比涨幅分别达106.2%、85.6%、46.5%（图表19）；国际玉米、大豆等农产品价格分别较2020年3-4月的低点上涨100.2%、83.0%，同比涨幅分别为95.8%、77.5%（图表20）。再举一例，如我们在5月20日发布的《“缺芯”对增长和通胀影响几何？》中所述，疫情导致供应链受损，全球范围内的“缺芯”现象也愈演愈烈，芯片价格自2020年8月底已上涨了1.4-2倍，过去一年也上涨了一倍有余（图表21）。同时，出口需求激增、供给受阻导致集装箱“一箱难求”，运价指数过去一年的涨幅高达173%（图表22）。此类“涨价”现象不胜枚举。

然而，市场对本轮通胀性质的一致预期仍然是“短促、且局部”的。从美国TIPS国债收益率隐含的通胀预期来看，目前1年期盈亏平衡通胀率最高为3.32%，而2年期及以上均在3.0%以下，且随期限增加而逐级递减，反映市场预期通胀在短期内将快速回落（图表23）。同时，在全球重启、经济增速明显回升的背景下，美国中长期国债收益率上行有限，其中5年期国债收益率年初至今上行0.43个百分点，不及同期盈亏平衡通胀率的升幅（0.62个百分点），而美国10年期国债收益率的升幅（0.65个百分点）也仅略高于同期盈亏平衡通胀率（0.43个百分点）。此外，布伦特原油、国际铜等大宗商品期货远期曲线倒挂，也显示市场预期大宗商品涨价不具有可持续性（图表24）。

我们对通胀路径持有与市场不同的观点——通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：

1. 全球产出缺口可能在2021年3季度弥合，且之后一路走高。据我们的预测，全球总产出可能在2021年3季度回到无疫情情况下的趋势水平，此后累积产出缺口会一路走高，其中以美国产出缺口表现最为明显（参见3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（图表25）。具体看，按照我们预测中的增长路径，如果假设无疫情情况下全球实际GDP按照2019年的增速持续增长，2021年3季度全球实际GDP将回到趋势水平，2021年全年平均产出缺口为-1.4%，但2022年全年产出缺口将转为+1.2%。产出缺口转正、上升、往往对应着通胀高出趋势水平（图表26）。

2. 疫情持续时间较长，对制造业和服务业的产能扰动可能是“半永久”的，回升需要时日，同时，一些行业的供给格局变得“集中”，增强定价能力。全球疫情持续时间较长，且在很多国家地区仍在发酵，对全球产能、供应链一些环节造成的影响不同于短期扰动，将可能是“半永久”性的。全球制造业重启已经凸显供应链诸多环节产能退出带来的通胀压力，而服务业重启可能面临相似的问题；即使在能源层面，我们也看到供给在大幅通缩后形成“寡头”格局，供给反应不足、油价上涨至今也未引发供给面的扩张（图表27）。

3. 全球地产价格通胀周期可能再延续3个季度、或更长，而租金反应滞后地产价格——地产价格持续通胀将继续推升租金及其他服务业成本。去年疫情爆发后，利率下行、大规模财政转移支付以及股市财富效应大幅推升全球居民的住房购买力，叠加疫情催生的“疏离居住”需求，共同带动全球房屋销售强劲增长。短期内，主要经济体的低利率、就业改善、居民超额储蓄释放以及居民部门杠杆率较低等因素，仍将为全球地产需求提供支撑。另一方面，疫情影响下房屋供给恢复缓慢，当前房屋库存偏低。因此本轮全球地产价格上涨周期可能较有粘性，“供不应求”的局面短期内可能延续（见专栏1）。由于美国PCE居住分项同比通常滞后房价1年半左右（图表28），考虑到美国房价同比增速从2019年4季度开始回升，同时联邦政府颁布的暂停驱逐租客令将于今年6月底到期，我们预计租金价格同比增速可能很快进入上行通道。由于与其他服务业通胀关联度较高，租金价格上升不仅直接推升核心通胀，同时将推高其他服务业成本，从而带动核心通胀同比快速上行（图表29）。

4. 劳工薪酬上涨加速，推升服务业通胀及增加通胀“粘性”。虽然结构性因素导致失业率尚未回落至疫情前的水平，但主要经济体劳动力市场已呈现供需趋紧态势。由于受疫情冲击较大的行业薪酬水平相对较低，2020年4月美国非农时薪环比大幅跳升4.6%。随着疫情缓解，理论上非农时薪的涨幅会相对偏低。然而，2020年7月以来，美国非农时薪已累计上涨了2.8%，上涨幅度已超出衰退后的一般“节奏”（图表30）。在失业率仍比2019年底高2.5个百分点的同时，2021年3月美国非农职位空缺数达812万人，创2001年以来新高（图表31）。另一方面，一些人群可能半永久退出劳动力市场，如美国55岁以上人口劳动参与率并未随疫情缓解而回升（图表32）。综合来看，我们预计全球工资上涨趋势可能有一定的持续性。