【华泰宏观 | 国内中期策略】利率震荡、汇率升值

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员2021.05.30

正文目录

一．增长预测及其路径

二．分部门增长预测

专栏1：中国地产周期走势预测

专栏2：制造业资本开支周期展望

三．通胀预测——PPI有“粘性”，但总物价通胀压力可控

四．财政政策“被动调整”、2021年4季度有望边际宽松

五．货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速2021年4季度企稳

六．利率震荡、汇率升值

七．周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力”

八．再论人民币资产相对吸引力的提升

2021春节后国债利率下行超预期，主要归因于财政和监管政策收紧，同时短端流动性供给充裕——即融资需求及债券供给明显低于预期，且短端利率下行。今年国内长债利率超预期下行，尤其在春节之后，与美债利率走势有“脱钩”之势。10年国债利率从自节前最后一个交易日下降17个基点至3.08%，同时短端利率也维持低位（图表45）。对比市场此前的预期，实际通胀走势大体吻合、甚至超预期，外需也总体比一致预期更强。但另一方面，实现的财政赤字、地方债发行节奏、及社融增速明显不及预期。从资金的供需角度分析，国债利率下降反映贷款外的中长期融资需求受到抑制、长期债供不应求——主要归因于财政扩张减速、国企地方平台及地产商的融资条件收紧、及非标收缩等因素。具体看，2021年至今国债及地方债净发行合并同比减少1.3万亿，信用债净发行同比减少1.9万亿（图表46）；2021年1-4月三项“非标”资产余额收缩1.64万亿。从宏观预期角度分析，国债利率下降反映政策边际收缩后市场对增长预期有所下调、以及对通胀（传导）压力的忧虑下降。

往前看，基于我们对2021年下半年财政政策、增长和通胀的预期，目前国债利率上行和下行的空间较为“平衡”。一方面，利率上行空间有限，1）地产和基建周期的先行指标环比走弱，下半年环比增长可能减速、尤其在4季度；2）通胀传导压力总体可控，企业产能利用率和利润率已经出现“受挤压”的迹象，抑制融资需求进一步上升；3）流动性大幅收紧的概率较低。但另一方面，以下因素可能抑制国债利率下行的空间——1）财政宽松今年可能呈“前低后高”走势，国债、地方债及信用债供给可能会有所回升（图表47和48，财政政策的路径与预测请参见第17页第四部分）；2）海外通胀“粘性”可能超预期，海外利率曲线仍有上行的压力；3）国内非食品通胀也仍将呈逐季上行走势直至2022年1季度（参见第14页第三部分）。

我们维持对人民币真实汇率中长期升值的判断，我们对2021年末美元兑人民币汇率预期为6.28，而2022年底人民币有望进一步升值至美元兑人民币6.08的水平。值得一提的是，我们预期中已经计入了央行维持汇率大体稳定的政策导向，即人民币汇率升值路径可能较为“平缓”。

1.首先，我们重申一直以来的观点，即制造业和服务业相对效率的提高，以及金融资产相对投资回报率的优势，是支撑中期外汇持续流入及人民币升值的基本面因素。如我们在深度报告《人民币升值周期背后的效率逻辑》（20201123）中所阐述的，2017年后中国制造业过剩产能出清、服务业效率及社会分工快速提升、及杠杆率上升趋势相对可控，将推升中国制造业（货物贸易及FDI流入）、服务业（服务贸易及FDI流入）、及金融资产（对华股权及债权资产增持）的相对吸引力。

2.其次，过去4-5个季度，中国在全球抗疫过程中实体经济效率损失更小、杠杆率上升相对缓和，进一步强化了中国作为经济体的竞争力和投资吸引力。如我们在近期国际收支平衡账户（Balance of payment，BOP）更新中所分析的，2020年2季度以来，我国经常项目货物项顺差大幅上升、服务贸易逆差明显缩小、FDI流入大幅增加、对华证券投资屡创新高，均印证了中国在实体经济效率及金融稳定等领域相对竞争力的提升（图表49-51，参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》20210524）。同时，2020年4季度开始商业银行结售汇顺差大幅上升，也体现外汇加速流入，人民币需求明显上升（图表52）。

3.其三，从周期角度判断，中国更受益于全球贸易和工业扩张周期、且往前看，中国财政政策环比空间更大。如我们在2021年开年伊始的判断（《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106，《全球制造业是否仅仅是补库周期？》20210106），全球贸易和制造业产能周期在2021-2022、甚至更长时间里将经历一个较长、较持续的上升周期。从长周期的角度判断，全球贸易和制造业周期在疫情前已经经历了3年的下行周期、而一些原材料及农产品的产能下行周期持续更长。2020-2021年百年一遇的疫情更是加剧了产能的出清。疫情后重启需求、贸易摩擦影响消退，叠加全球大规模财政刺激带来的大量超额储蓄，均可能激化供需缺口，推升制造业产品和原材料价格。目前看来，产能周期仍然缺席，库存仍在几十年低位。从经济学原理角度判断，相关行业价格和利润率需要长期维持较高水平，才能吸引产能投入、最终达到供需平衡。制造业上行周期中，贸易和制造业大国更为受益，尤其是疫情中产能损失较小的中国（图表53）。此外，从财政政策周期看，中国已经经历了2021年前5个月同比的大幅收缩、而美国财政刺激力度最大的时期可能在6月前过去。往前看，中国财政政策在2021年下半年反而可能相对上半年边际宽松，而美国则面临较大的财政政策退出压力——我们预计美国2022年财政赤字率可能下降10个百分点左右至6%附近的水平（参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530）。

4.最后，我们不认为本次美联储QE削减计划会有效提振美元汇率、我们维持“弱美元”的判断。与2013-15年的“QE削减恐慌”时的宏观环境不同，目前全球正经历一个由可贸易品为代表的通胀周期，在全球制造业上行周期中，美元相对欧元、日元、人民币及一些其他东亚货币而言，不占相对优势（参见《哪些“惯性”在2021可能被打破？》20210106）。此外，美元供给大幅增加、及美国财政政策面临更大、且更长期的退出压力，都将进一步压制美国实体部门和金融资产的相对投资回报率（就本次QE削减与此前周期有何不同，具体请参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021年下半年及2022年全球宏观展望》20210530）。另一方面，去年疫情期间欧洲近似“财政联盟”这一突破性的进展，叠加增长和投资的“低基数”，都可能进一步提升欧元相对吸引力。所以，我们维持弱美元周期的判断。我们对美元指数的预期为2021年底88.5、2022年底87。