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【华泰宏观】工业企业盈利：上游超额利润及限产缓解推高盈利

华泰证券宏观研究

2021-11-29

导读：2021年10月的工业利润同比增速为24.6%，两年复合增速26.4%，较9月的16.4%/13.8%大幅上行。

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刘雯琪 S0570520100003 研究员

易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

报告发布时间：2021年11月28日

摘要

2021年10月工业企业财务数据点评

11月27日统计局公布最新10月工业企业财务数据。原材料价格上涨继续推升上游企业盈利，限产缓解推动中游企业盈利、收入双增长，但成本上升、价格传导不畅，以及总需求走弱继续压制下游盈利。

2021年10月的工业利润同比增速为24.6%，两年复合增速26.4%，较9月的16.4%/13.8%大幅上行。企业营收同比增长12.7%，两年复合增速为9.7%，较9月的11.3%/9.1%小幅加快（图表1）。剔除基数后，上游行业利润增速快速上行，两年复合增速从上月的65.3%继续上行至85.5%，主要受煤炭开采行业利润提振；中游行业利润有所改善，两年复合增速从上月的13%大幅上行至28.1%，但下游行业利润增速放缓，两年复合增速从上月的4.4%下降至3.7% (图表2)。收入方面，10月上/中/下游行业企业营收的两年复合增速分别为27.9%/10.9%/3.8%，对比9月的16.0%/9.8%/5.3%（图表3）。

1）10月上游原材料及化工品价格总体处于高位，推动行业盈利高增；但高煤价仍挤压电力行业利润。剔除基数看，10月煤炭、化纤等行业的盈利增速高位上行，油气行业盈利同样维持高位，盈利增速（两年复合）均超过三位数增长，其中煤炭、化纤盈利较9月再加速。另一方面，煤价高企仍挤压电力行业利润，但两年复合同比跌幅从9月的40.7%收窄至25.6%。

2）限产缓解带动中游工业行业利润及收入增速双双走高。以两年复合增速计，中游纺织、造纸、水泥等行业均较上月有较大改善，其中黑色冶炼、水泥制造、电气机械等行业利润及收入增速双双走高。十月以来限产限电缓解，工业开工率上行提振。

3）芯片短缺缓解，汽车和手机等行业收入增长继续回升，但盈利有待进一步恢复。以两年复合增速看，10月汽车制造业收入增速由上月的0.4%上升至2.0%，利润跌幅从上月的21.4%大幅收窄至1.2%，但计算机和通信设备制造业利润增速从上月的0.5%小幅下行至-0.7%。

4）消费品行业盈利有分化，部分行业需求边际有所企稳，可能也是受到下游需求企稳提振。以两年复合增速计，10月居民消费品中，皮革、食品制造等行业盈利增速继续下降，但纺织服装、家具、印刷和饮料等行业盈利增速有所上行，同时我们观察到造纸、汽车等行业营业成本占收入比例有所下降。此外，医药制造业的利润增速为26.9%，较上月的46.8%有所下行，但景气度仍较高。

经季节性调整后，10月工业企业利润率从9月的6.4%大幅扩张至7.3%。10月上游行业利润率为24.6%，较上月的22.1%继续上升，其中煤炭、水泥、化纤等行业利润率继续扩张；中游行业利润率为5.9%，较9月值（5.0%）大幅扩张，化学、水泥、专用设备等行业利润率较高。但另一方面，下游行业利润率从7月的7.4%小幅缩窄至7.0%（图表4和5），食品、计算机、家具等行业显著收缩，但医药行业利润率扩张、汽车行业利润率持平。

10月工业品库存整体上行，显示终端需求可能偏弱，但企业总体现金流有所改善。库存同比增速和库存销售比双双上行，前者从上月的13.9%上升至16.8%，后者从上月的4.08%微升至4.11%。整体杠杆率基本持平，应收账款增速以及应收账款（与销售收入）比率同样持平（图表6-9）。

9月工业企业亏损额同比上升。财务费用收入占比下行，但流动资产比率继续下行（图表8，10及11，由于10月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。

往前看，10月中下旬以来国内原材料价格大幅下跌，成本下降可能温和提振中下游制造业企业盈利。近期煤价、钢价总体均较10月高点大幅下行——11月煤价下跌27.3%，螺纹钢价格下跌8.2%，国际油价亦有所下跌。由此，PPI可能也会随之回落，前期不断加大的中下游行业盈利压力可能会有所缓解。但另一方面，房地产周期的快速放缓仍然会给总需求带来较大压力，实体经济，尤其是房地产相关行业的现金流仍然会面临较大挑战。因此我们仍强调，宏观政策及时调整仍然是防止增长下行和金融风险形成负反馈的必要条件。

风险提示：内外需增长加速下滑、政策调整滞后。

图表1：10月工业企业利润、收入增速有所上行