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刘雯琪 S0570520100003 研究员
易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
报告发布时间：2021年12月27日
摘要
2021年11月工业企业财务数据点评
12月27日统计局公布最新11月工业企业财务数据。原材料价格高位下行拖累上游企业盈利，中游企业盈利、收入均走低，但原材料相关成本走低提振中下游盈利。
2021年11月的工业利润同比增速为9.0%，两年复合增速12.5%，较10月的24.6%/26.4%显著回落。企业营收同比增长13.9%，两年复合增速为9.9%，对比10月的12.7%/9.7%（图表1）。剔除基数后，上游行业利润增速有所下行，两年复合增速从上月的85.5%下行至67.1%，中游行业利润增速承压，利润增速从上月的28.1%大幅下滑至4.7%；另一方面，下游行业利润显著回暖，利润增速从10月的3.7%反弹至13.1% (图表2)。收入方面，11月上/中/下游行业企业营收的两年复合增速分别为23.8%/10.6%/6.8%，对比10月的27.9%/10.9%/3.8%（图表3）。
1）原材料行业盈利增速显著回落，尤其是黑色、有色和化工等行业；但公用事业行业（尤其是电力）成本仍然较高。剔除基数看，11月煤炭和金属开采行业的盈利增速有所回落，而油气、化纤、黑色/有色加工等行业盈利增速大幅下滑，分别从上月的35.5%/53.2%/85.1%跌至-4.8%/-41.2%/63.6%。此外，化纤制造业盈利增速亦从10月的46%大幅下滑至11月的11.3%。11月原材料价格显著走低，例如动力煤、天然气和螺纹钢价格分别下跌13.6%、11.7%和14.6%，拉低上游行业利润。
2）中游制造利润增速较为平稳，汽车和手机行业较为亮眼。以两年复合增速计，专业设备、仪器仪表等行业利润较上月下行，但通用设备、电气机械和运输设备利润增速有所加快。此外，随着芯片短缺进一步缓解，汽车和手机等行业营收和利润增速继续好转。以两年复合增速看，11月汽车制造业利润增速从上月的-1.2%转正至1.9%，收入增速较上月持平；计算机和通信设备制造业利润增速从上月的-0.7%大幅上行至19.3%，收入增速由6.0%大幅上行至12.1%。
3）原材料价格走低后，下游消费品行业盈利开始修复。以两年复合增速计，11月居民消费品中，部分可选消费行业如服装（15.9%，前值-6.7%）、印刷（3.8%，前值-11.9%），以及食品（-4.7%，前值-12.9%）的盈利增速均初现反弹，此外，酒精饮料行业盈利保持较快增速，为14.9%，略低于上月的17.8%。但家具行业盈利增速仍然持续负增长，可能受到地产周期降温拖累。此外，医药制造业的利润增速为34.8%，较上月的26.9%高位上行，景气度仍较高。
经季节性调整后，11月工业企业利润率从11月的7.3%收缩至6.4%。11月上游行业利润率为22.1%，煤炭、石油开采、化纤等行业利润率维持高位；中游行业利润率为5.0%，较10月值（5.9%）走低，其中黑色加工、仪器仪表、化工、电力生产等行业利润率下行；下游行业利润率从10月的7.0%小幅上行至7.3%（图表4和5），食品、汽车、服装、医药等行业利润率显著扩张。
11月工业品库存小幅上行，总体现金流有所改善。库存同比增速持续上行但库销比下行。整体杠杆率基本小幅上行，应收账款增速继续上行但应收账款（与销售收入）比率下行（图表6-9）。
10月工业企业亏损额同比上升。财务费用收入占比上行，流动资产比率同样上行（图表8，10及11，由于11月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。
盈利结构改善初现曙光，但总需求走弱恐继续拖累整体盈利增长。11月PPI从10月的13.5%如期回落至12.9%，本轮PPI上涨的高点已过，高频数据亦显示煤炭、钢铁等原材料价格快速下跌。今年以来，大部分中下游行业受成本上涨挤压较为严重、盈利相当低迷，尤其是成本占比本来就较高的行业，包括食品饮料、纺织服装、皮革、造纸、塑料、机械制造、以及公用事业等。历史上看，当PPI高位回落、原材料成本下降时，这些行业盈利可能有更大的恢复弹性。但值得提醒的是，当前宏观经济周期仍处于总体下行阶段、总需求增长降速，尤其是房地产投资和消费相关行业需求收缩较快，而政策可能还需要进一步调整才能真正有效“托底”增长。因此，往前看，尽管工业企业盈利结构可能逐步走出“上游高、下游低”的不均衡局面，但整体盈利增长仍面临压力。
风险提示：内外需增长加速下滑、政策调整滞后。
华泰证券宏观研究
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