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摘要
本视频对应宏观报告《人民币缘何突然走弱、后续如何？》（发布日期：2022年4月25日）
大家好，我是易峘。今天跟大家很快更新一下人民币汇率相关的观点，也顺便简评近期美元汇率走势。
熟悉我们研究产品的朋友们都知道，我们对人民币汇率的走势一直比市场是乐观的，2020年中美利差开始收窄的时候就是如此——这个在我们之前的一系列报告和视频里就有过，但当时说到，人民币汇率有一个尾部风险，——不是利差、不是降息、更不是降准或者任何行政干预——就是市场认知中的中国宏观和金融稳定性出现一定的边际风险。近期还在这个阶段的一篇报告和视频产品、题为“为何中美利差收窄而人民币不贬反升？”——其中的逻辑和技术性的解释，不是我们今天的重点，但欢迎大家作为背景资料查阅。
今年的4月5号，我们发了一篇比较技术性的报告——题目是“为何中美利差收窄而人民币不贬反升？，但意在提醒大家随着疫情和防控措施相关的宏观不确定性上升，跨境资本开始出现流出的苗头。
一、人民币短期走势映射了近期宏观预期的变化
“人民币只是目前宏观负循环链条中的一个环节”，不是起因，也不是终点
过去一周，人民币汇率快速走弱成为焦点、人民币兑美元累计贬值幅度达2.8%，一部分是因为美元走强，但兑一篮子汇率也下跌1.3%。
但纵观各类资产隐含的增长、盈利、底层资产价格预期、以及风险溢价，一系列的变化和人民币走弱是一脉相承的，而不是由人民币走弱触发的。
——走势大家可以看这个图
二、找原因时，再次重申贬值和中美利差收窄无关
说回人民币。我们对市场上今年以来一直不绝于耳的，中美“利差焦虑”，甚至因为利差收窄而不敢为国内经济做加法，实行更宽松的政策。我们一直是不赞成的。也在很多报告中反复提过，这里不赘述，说些最新的论据——
中美利差和人民币汇率之间的关系，2020年来就已经完全脱钩——我们一直以来的观点都是，中美利差收窄不支持人民币贬值。作为佐证：2020年以来，商业银行国外净资产占比与中美利差走势已经“习惯性”背道而驰——这句话的意思是，利差如果都不影响商业银行，这个对利差最敏感部门的持有币种选择了，那更是无法从基本面上驱动人民币走势了。虽然2021年以来中美利差明显收窄，但外汇流入持续攀升，显示利差收窄和汇率预期间没有一对一的相关性，甚至在统计学上，是负相关的。再者，回顾2004-07，利差收窄和汇率升值也没有关系。——俗话说推翻一个“公理”只需要一个反例，我们这里有很多。也请大家不要再抱着这个公理了。
近期呢，利差更是无法解释近期人民币的快速贬值。过去一周，中美利差倒挂的幅度并未明显加深，如10年中美国债利差仅微降了两个基点——大家看这个图，利差所谓收窄、其实肉眼不可见。
简单总结，为什么利差脱钩？——2020年来人民币升值周期反应的是在美国央行相对中国大幅扩表的背景下，人民币名义汇率的隐含价值更高——具体的机理是，人民币对内贬值——这是由于货币财政政策相对更偏紧缩，国内核心通胀和资产价格通胀大幅低于美国、而对外升值，这个很符合常识、掺水较少“含金量”自然对外较高的表现。
三、那么，人民币究竟缘何贬值？
推手不是很多人都看重的“利差”，那么人民币为什么贬值？
首先， 更主要的原因， 是像我们在4月初报告《由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点》中“预警的”、人民币快速走弱反应的资产开始“避险”。也就是说，疫情及防控措施带来的多项不确定下，中国资产的隐含风险溢价上升，外资加速撤离。
随着近期国内疫情快速蔓延，防控措施变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，可能导致本轮疫情对经济的影响持续时间更长、恢复更慢，从而导致增长预期明显下调、而相关金融稳定的不确定性，地产相关及地产以外的，都有所上升。有关疫情冲击的分析，我们除了两篇深度报告和相连视频，最近的请参见上周四的《疫情冲击：首轮深V、本轮U型…？》）。而有关（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》,2022/3/29）。
作为佐证，过去一周，中国5年期国债CDS利差（就是信用违约互换交易利差）大幅走阔（可以看开始的第一个图标）。
其次的一个因素是，美联储四月以来再次加码了对货币政策前景“鹰派”的表述，推升美元，这个也加剧持有人民币的“机会成本”。——说这个是次要原因，是因为人民币不仅兑美元贬值，也兑一篮子贬值了。4月以来美联储连续传递鹰派信号，一路将市场2022年加息预期从244推升至269个基点。同时美元指数跳升了接近3%。市场对美联储现在加息的预期，已经从去年年底2-3次到了现在的11次以上，这个变化是历史罕见的——看这个图表
四、往前怎么看？
那往前怎么看？虽然短期主要是事件驱动，但做分析的时候驱动因素和基本面要同时看。
我们还是认为，短期因素之外，回归多年的基本面看，基本面并不支持人民币结构性贬值，所以我们并不认为人民币会大规模贬值。基本面因素，回到刚才所说的，人民币隐含币值比较坚挺，而且已经通过大幅相对通缩贬值很多了。
而且，不管是银行还是企业层面，都还有大量的新增外汇储备——两年新增3万亿左右，再者，经常项目顺差仍然很大——资本项目短期预期下调、带来的外流如果能够止住，人民币回归基本面的前景并不悲观。
但短期因素不可忽视——所以交易层面看，短期内人民币兑美元汇率走势可能主要取决于疫情与抗疫防控措施的变化。目前，金融系统性风险上升可能导致证券投资项下由净流入短暂转为净流出的唯一“痛点”，而流动性压力在防疫下大幅被放大——这么看，人民币汇率回升可能需要看到疫情及其相关不确定性的明显消退。
此外，美元指数方面，我们觉得，市场可能在联储完成两次50基点加息、并开始缩表后——也就是6月，迎来“回调窗口期”。
短期大家容易受回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落（具体请看这个图）。
为什么是6月呢，回测美联储这几个月来态度转变的频率，不排除在5-6月两次50基点加息后可能会有个观望的寄走——主要原因是二季度经济和劳工相关数据、以及中国疫情对供应链的影响进一步显性化后，他们可能需要就这些新的信息做再评估。
五．再次重申：稳预期、稳增长才能稳汇率
最后，请大家包涵但是我们要再次重申， 稳预期、稳增长才可能稳汇率，最近这波贬值也恰恰验证了这一点。
人民币更大规模贬值的真正尾部风险，来自对宏观和政策预期的不确定性，利差和汇率变化都是结果而不是原因。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。在地产去杠杆与疫情等多重压力下，近期国内增长和通胀预期快速下行，中国真实利率水平位居主要经济体首位，这与国内经济基本面恶化、经济面临的不确定性指数级上升走势不符。
所以货币政策不是太松，而是太紧。
而且，从最近的货币政策、以及汇率调控政策角度说，我们再次重申、调购汇准备金率无益稳汇率、而降准降息和稳汇率不矛盾。
我们仍然认为当下调降利率、货币政策进一步宽松更有利于稳预期。降准不应成为贬值的“替罪羊”——回顾去年11月、地产去杠杆进入“深水区”以来，LPR调降往往伴随着人民币升值，而调降落空往往当天人民币贬值，就非常说明问题了。
最后附带说一句，央行4月25号晚上廍，5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%——这次将外汇RRR从3%几次上调到9% 后的一次“逆操作”。
就此啊，我们维持一贯观点，调整购汇准备金率不改汇率波动方向，历史上如此，这次也会如此。在以前多次报告中我们反复说过这个观点。
这个图也很说明问题——历史上央行多次上调金融机构外汇存款准备金，但其实都没能改变当时的人民币升值趋势——其中的机理是，上调外汇存款准备金，收干市场上可以换成人民币的外汇，可以降低人民币的升值压力。但这个历史上的作用都是“轻如鸿毛”的，大家可以看这个图——屡次延缓人民币升值的意图没有兑现，现在反方向的一个政策、意在支持人民币汇率，但我们认为，这类政策效果，可能远远不如大力稳增长本身。
您也可以在行知上查看本长视频：http://1500003242.vod2.myqcloud.com/43830c9bvodtranscq1500003242/d55731d7387702299901292066/v.f100030.mp4
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