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刘雯琪 S0570520100003 研究员
易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家2021.08.26
摘要
在地产供需两端政策持续收紧近一年之后，今年2季度来地产投资、销售增长趋缓；环比增速下行尤为显著。去年下半年以来，地产需求和投资端调控政策同时收紧。需求端，限购、限贷政策趋严，房贷利率上行。供给侧，针对开发商融资、以及土地交易买卖双方的限制的政策均进一步加码。由此，土地成交同比收缩、开发商现金流趋紧。7月房地产投资同比增速快速下降至1.2%；疫情后连续“高歌猛进”14个月的商品房销售增速也有所放缓。环比来看，降温信号更加明显，投资和销售均已跌至负区间。地产投资的领先指标新开工面积已明显走弱。
拉长时间看，地产调控的”长效机制”已建立三年有余，整体行业景气度在渐渐回归常态的轨道上。过去四年房地行业的韧性持续超出市场预期，即便2020年受到疫情影响，房地产销售和投资增速仍然稳健，但新开工面积增速已从高位放缓。
我们预计下半年房地产投资和销售均可能进一步降温，对总需求增长带来直接的负面影响。同时，地产开发产业链和购房相关消费需求也可能受到间接影响（参见《疫情之外，为何消费减速再超预期？》20210824）。从GDP构成而言，与房地产相关的主要是第二产业中的建筑业（与投资相关），第三产业中的房地产服务业（与销售相关），产业链上下游的制造业，以及后周期的住房相关可选消费（包括家电、家具和家居装饰等）。我们估算今年下半年房地产投资同比可能进一步下降至零附近，房地产销售亦可能降至低个位数增长；二者合计拖累下半年的实际总需求增速约0.4个百分点、名义总需求增速约0.6-0.7个百分点。对其他的行业的“溢出”效应可能加大这一短期负面影响。
然而，地产周期下行“坡度”可能较2012-14年更为平缓，区域间差距更大。一方面，长效机制实施以来，房地产行业已经基本走出“大起大落”的周期、本轮投资下行的“基数”不高。同时，当前房地产库存刚刚开始上升，且全球地产价格正值同步上行周期，通胀预期的上行和外资的流入也意味着有全球商品属性的“核心地产”需求有边际支撑（参见《论全球房价上行周期的粘性及影响》20210725）。中长期来讲，家庭户数的上升/户均人口的下降也将支撑结构性购房需求。此外，流动性条件较为宽松、整体融资成本上行幅度有限。
结合目前长期结构性改革目标，地产需求端政策及开发商面临的监管环境放松的可能性较小。地产相关的“做加法政策”可能主要落在加大租赁住房供给层面。同时，下半年房产税立法也大概率提速。房地产调控政策将从加大供给、稳定需求、加强金融和价格监控等多方面着手。我们预计政策将更加注重增加人口聚集城市的有效住房供应，包括建立多层次的房地产市场，尤其是租赁住房的供应。此外，房地产税等财税体制改革相关举措也有望深化试点、继续推进。
风险提示：政策继续超预期收紧，疫情反复超预期。
正文目录
一、地产供需两端政策收紧已近一年
二、2季度以来房地产投资和销售均下行，环比尤为显著
三、拉长时间看，房地产行业整体景气度“回归常态”并非意料之外
四、地产周期或进一步降温、压低总体经济增速
五、地产周期下行“坡度”可能较2012-14年更加平缓、区域分化加大
六、地产政策可能如何演变？
一、地产供需两端政策收紧已近一年
去年下半年开始，全国（尤其是重点城市）房价和地价快速上涨，促使房地产调控政策加码。需求端政策进一步收紧，包括限购、限贷及房贷利率相关政策，商品房销售逐步降温。此外，针对开发商的融资政策和土地拍卖政策均趋于严格，土地成交增速有所放缓，而地产开发商的现金流状况已然趋紧（图表1）。
需求端政策收紧导致房地产销售承压，尤其是在一线城市。去年面对房价和地价不断上涨的情况，中央在7月重申“房住不炒”的原则，并明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，强调“稳地价、稳房价、稳预期”三大目标。与历史上“一刀切”不同的是，这一轮房地产调控政策在“房住不炒”和“因城施策”的原则下，明显更趋精细化。2020年7月，深圳、杭州、东莞等十余个城市从限售、限购及限贷等方面加码对购房的限制；此后，各地楼市调控政策频出，从购房限制扩大至针对二手房交易的延长增值税免征年限等更加细化的政策，并且已经逐步渗透至地市县级别。在货币层面，虽然房贷利率挂钩的LPR利率并未调整，但5月开始深圳、宁波及上海的多家银行开始自主上调房贷利率，例如深圳建行5月6日将首套房和二套房的贷款利率相对LPR加点分别上调15BP和35BP，上海自7月24日将首套房和二套房贷利率分别上调35BP和45BP。全国层面来看，7月首套/二套房贷利率分别为5.38%和5.65%，较今年1月的低点分别上升16和12个基点（图表2），购房的成本已然上升。
土地成交出现降温迹象。尽管理论上土地购置不应包含在房地产投资中，但实际上中国的房地产投资中有相当大一部分是土地购置费——2021年1-7月，土地购置费占房地产投资的31%，占比相当可观。因此，统计上看，土地购置费的变化对总体地产投资影响较大。不过，土地购置费是按照实际发生金额计入投资，如果有分期付款，则分期计入，对于观察实际的土地成交趋势可能有些滞后。我们在此主要观察土地购置面积/土地成交价款（二者为同口径指标）这两个更加贴近实际土地成交的指标。今年2月自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”，土地溢价率一度保持高位。但另一方面，6-7月以来政策再次释放调整信号、旨在限定土地溢价上限，近期全国流拍地块超过500宗，土地成交热度明显下降——实际上，今年以来土地成交价款和土地购置面积累计同比均为负增长（图表3），这意味着接下来房地产新开工增速可能会继续承压。
开发商现金流颇为紧张。去年8月政策对房地产开发商融资条件设置了更高的门槛——8月20日，住建部和人民银行宣布将对重点房地产企业资金监测和融资逐步实行“三道红线”的管理规则。今年3月至7月，房地产开发商资金来源的月环比年化增速持续为负、且仍在进一步下跌（图表6）。往前看，开发商还债的压力仍然较大，部分房地产开发商资金较为紧张已经引发市场关注——尽管离岸市场的房地产债刚刚越过今年上半年的高峰期，但从3季度开始至明年底到期还款压力仍较为集中而美元债融资利率的上行风险可能远大于下行风险，国内地产债的到期量也处于高位（图表4和5）。
图表1：2020年3季度以来房地产调控政策一览
资料来源：银保监会，华泰研究
图表2：房贷利率持续回升
资料来源：Wind，华泰研究
图表3：土地购置面积和成交价款今年以来均为负增长
资料来源：CEIC，华泰研究
图表4：海外房地产债到期压力仍然较大
资料来源：Wind，华泰研究
图表5：国内地产债的到期量亦维持在较高水平
资料来源：Wind，华泰研究
图表6：开发商资金来源环比增速大幅放缓，意味着同比增速可能进一步下滑
资料来源：CEIC，华泰研究
二、2季度以来房地产投资和销售均下行，环比尤为显著
今年2季度以来，房地产投资、销售双双走弱。7月房地产投资同比增速已跌至1.2%（剔除基数影响后，2020-2021两年复合增速为6.3%，明显低于去年下半年的11.4%、亦较上月进一步放缓（图表7）。此外，疫情后连续“高歌猛进”14个月的商品房销售增速也有所放缓——7月全国商品房销售额和销售面积的两年复合增速分别为4.1%和0.1%，而今年一季度二者的复合增速还有20%和10%（图表8）。更高频的数据亦显示房地产市场的边际下行态势已较为清晰：8月以来，30个大中城市的商品房成交面积仅有去年同期的2/3，而土地成交只有去年同期的1/3（图9和10）。
环比增速显示的降温信号更加明确。如图表11和12所示，今年4月房地产投资月环比增速（季调后）转负，至7月已跌至深度负区间，且房地产投资的环比下滑速度明显快于整体投资。此外，房地产销售环比增速也大幅下滑。诚然，我们计算的季调后月环比增速（年化）相对统计局公布的月环比增速波动更大，但统计局仅发布总体固定资产投资、并没有房地产投资/销售的环比增速，我们计算的环比增速不失为一个较为有效的参考指标——如我们在报告《下行压力加剧，调低增长预期》（20210821）中提到，由于疫情带来的巨大扰动，去年同期经济数据的基数变动剧烈，同比数据噪音大、“边际变化”的信息含量低。同时，“两年复合增长率”亦受前一年数据影响大于后一年，对经济增速的短期变化反映不够灵敏。另一方面，季节性调整后的月环比折年率指标既能剔除季节性等外在因素，又能灵活反映房地产投资及销售等指标的边际变动。
房地产投资的领先指标，如新开工面积和土地成交也明显走弱。以两年复合增速计，今年1-7月房地产新开工面积增速基本均为负增长，明显弱于疫情前水平及去年下半年（图表13）；7月其环比增速初现企稳迹象但仍为负、趋势有待观察，且传导至房地产投资仍需时日（图表14）。此外，土地成交面积今年以来累计同比亦为负增长，部分可能是受到“两集中”拍卖制度的影响（详见第二部分）。
图表7：7月房地产投资明显减速
资料来源：CEIC，华泰研究
图表8：商品房销售额与销售面积双双减速
资料来源：CEIC，华泰研究
图表9：8月高频数据显示商品房成交相当于去年的2/3左右
资料来源：CEIC，华泰研究
图表10：8月高频数据显示土地成交相当于去年的1/3不到
资料来源：CEIC，华泰研究
图表11：房地产投资环比降温信号更为明确
资料来源：CEIC，华泰研究
图表12：房地产销售环比也进入深度负增长
资料来源：CEIC，华泰研究
图表13：今年以来新开工面积的两年复合增速基本均为负值
资料来源：CEIC，华泰研究
图表14：新开工面积环比增速初现企稳迹象、但仍为负
资料来源：CEIC，华泰研究
地产降温在二、三线城市更为显著，但一线重点城市的热度也有所缓和。如图表15所示，30个大中城市中的三线城市[1]商品房销售面积增速自去年4季度即开始放缓至低个位数增长，而同期一、二线城市的商品房销售仍相当活跃，其中一线城市的一季度增速（两年复合）高达27.9%。但随着各项调控政策的生效，重点城市的房地产市场热度也开始缓和，7月一线城市商品房销售面积的两年复合增速已放缓至6%左右，相对有韧性但也明显降温。
房价涨势放缓。参考统计局发布的全国70个大中城市房地产成交价格，7月全国新房成交价格环比上涨3.7%（年化，下同），二手房成交价格环比上涨1.2%，涨幅相对今年一季度已明显放缓（图表16）。
图表15：三线城市房地产销售自去年4季度开始下滑，一线城市走弱但整体有韧性
资料来源：Wind，华泰研究
图表16：房价涨势放缓
资料来源：Wind，华泰研究
三、拉长时间看，房地产行业整体景气度“回归常态”并非意料之外
回头看，疫情前房地产投资和销售的高景气已持续近4年，整体行业“回归常态”并非意料之外。历史上看，房地产行业的上行周期一般在2-3年左右，但2015年至2019年，房地产行业的韧性持续超出市场预期，一方面是得益于居民信贷增长保持平稳，另一方面也由于2016-2020年家庭户数快速上升对商品住房需求构成一定程度的支撑（参见《人口趋势的疑点难点和亮点——“七普”数据解剖及释疑》20210517）。因此，剔除疫情的扰动之后，房地产行业整体景气度“回归常态”并非意料之外。实际上2020年房地产行业景气度的领先指标已经初现降温迹象——尽管投资和销售增速仍有韧性（2020年全年房地产投资增速从2019年的9.9%小幅下降至7.9%，商品房销售额同比增速则从2019年的6.5%加速至8.7%，考虑到疫情，这样的“成绩单”不可谓不亮眼），但2020年全年的新开工投资同比增速从2019年的高位8.5%下降至-1.2%（图表18）。
图表17：房地产周期一览
资料来源：Wind，华泰研究
图表18：2020 年新开工投资增速负增长显示长达 4 年的地产景气周期可能要“回归常态”
资料来源：CEIC，华泰研究
四、地产周期或进一步降温、压低总体经济增速
今年下半年房地产投资和销售均可能进一步降温，对总需求增长难免带来直接的负面影响。同时，地产开发产业链和购房相关消费需求也可能受到间接影响。从GDP构成而言，与房地产相关的主要是第二产业中的建筑业（与投资相关），第三产业中的房地产服务业，产业链上下游的制造业，以及后周期的住房相关可选消费（包括家电、家具和家居装饰等）。我们预计今年下半年房地产投资同比可能进一步下降至零附近甚至更低，房地产销售亦可能降至低个位数增长。二者合计拖累下半年的实际总需求增速约0.4个百分点、名义总需求增速约0.6-0.7个百分点。此外，对其他的行业的“溢出”效应可能加大这一短期负面影响。
1）地产投资降温将导致建筑业增长放缓，对实际GDP增速的直接拖累均可能在0.2个百分点左右，对名义GDP增速的拖累则不到0.2个百分点。如图表19所示，建筑业增速与房地产投资增速高度相关。由于当前房地产新开工和房地产投资环比增速均为负值，我们预计今年3季度房地产投资环比可能继续负增长，下半年至明年1季度房地产投资同比可能进一步下降至零附近甚至更低，而去年同期房地产投资同比增速为11.4%。考虑到房地产投资占建筑业的比例约为60%，建筑业实际同比增速或下降至2%左右（去年下半年为7.3%，上半年的两年复合增速为3.3%），对实际GDP增速的拖累为0.2个百分点左右。另一方面，我们预计工业品价格仍有粘性，名义增速下滑较为缓慢（请参见《下行压力加剧，调低增长预期》 20210821），由此，预计建筑业下半年名义增速或放缓至4%左右（去年下半年为7.0%，上半年的两年复合增速为7.2%），对名义GDP增速的拖累不到0.2个百分点（图表20）。
2）地产服务业增速放缓对GDP的影响可能更为显著，对实际GDP增速的拖累可能在0.2个百分点，但对名义增速的拖累相对较大，可能有0.4-0.5个百分点。地产服务业增速与地产成交增速高度相关（图表21），而去年下半年地产成交回暖带动房地产服务业实际增速从2019年的2.6%上升至去年下半年的6.5%，对实际GDP增速的贡献有0.4个百分点。值得注意的是，是由于地产服务业的通胀率持续高于（以GDP平减指数衡量的）其他部门的通胀率（换句话说，房价涨幅高于整体通胀），地产服务业在名义GDP中的份额较高，因此对名义GDP增速的贡献率明显更高——去年下半年有0.7个百分点。按照现在房地产销售的环比增长势头，以及短期内需求端政策可能维持偏紧态势的假设，我们预计今年下半年商品房成交额增速可能放缓至10%以下、对比去年同期的20%以上；销售面积增速从2020年下半年的11%放缓至5%左右。由此，地产服务业的名义同比增速可能从去年下半年的10.2%/今年上半年的8.3%（两年复合增速）下降至下半年的低个位数水平，对名义GDP增速的拖累在0.4-0.5个百分点左右；地产服务业的实际同比增速或放缓至5%以下、对比今年上半年的8.3%（两年复合增速），对实际GDP的拖累在0.2个百分点左右（图表22）。
3）房地产产业链上下游的制造业和地产后周期的可选消费也会受到冲击。从历史规律来看，家具、家居装饰和家用电器等消费往往滞后商品房成交大约6个月左右。伴随着房地产周期的降温，地产后周期的可选消费增速自今年6月以来明显走弱（具体分析请见《疫情之外，为何消费减速再超预期？》20210824，图表23）。此外，粗略计算，与房地产相关的制造业占整体工业规模的10%左右（包括家电、家具和家居装饰，但不包括汽车，根据制造业投资占比计算），相关产品的增速难免受到一些负面冲击。
其次，人口流出压力较大的城市可能会有房价回调的压力。当前大城市“聚集效应”正在加速显现——2019年，全国前十大人口净流入城市的总计净流入人口超过5000万人，其中上海和深圳净流入人口分别为958万和793万人（以常住人口计）。而另一面，则是部分地区的人口在过去十年间几乎无增长、甚至为负增长，而这其中三四线城市面临的流出压力往往更大（图表24和25）。
此外，财政收入可能也会受到地产周期下行的影响。今年财政收入增速受经济恢复提振明显加快，但对于很多地方政府而言，土地出让收入仍是相当重要的政府收入来源之一。尤其是考虑到当前对地方政府隐性债务的监管不断趋严，融资手段较为受限，地产周期的降温和开发商现金流承压可能对土地出让收入造成一定拖累。此外，2020年与地产和土地交易相关税收（包括契税、土地增值税、房产税和城镇土地使用税）达1.8万亿，这部分收入可能也会有一定下行压力。
图表19：地产投资放缓将拖累建筑业增速
资料来源：CEIC，华泰研究
图表20：建筑业增速放缓可能导致下半年实际GDP增速下降约0.2个百分点、名义GDP增速下降约0.2个百分点
资料来源：CEIC，华泰研究
图表21：房地产成交放缓将拖累房地产服务业增速
资料来源：CEIC，华泰研究
图表22：房地产服务业增速放缓可能导致下半年实际GDP增速下降约0.2个百分点、名义GDP增速下降约0.4-0.5个百分点
资料来源：CEIC，华泰研究
图表23：地产后周期的可选消费难免受到房地产周期下行的冲击
资料来源：CEIC，华泰研究
图表24：大城市“聚集效应”加速显现
资料来源：七普，华泰研究
图表25：部分地区人口过去十年几乎无增长、甚至负增长
资料来源：七普，华泰研究
五、地产周期下行“坡度”可能较2012-14年更加平缓、区域分化加大
在考虑地产周期下行的幅度和影响时，我们也注意到有一些因素或能够对地产投资和销售下行起到部分对冲的作用。
房地产周期已走出“大起大落”，本轮降温的“基数”不高。2018年中国建立房地产长效调控机制，政策更加注重市场平稳发展而非简单的提振或打压房地产市场，即“稳地价、稳房价、稳预期”。在更加多元化的调控思路之下，房地产周期走出了“大起大落”的阶段，投资和销售增速走势均趋于平缓，这也意味着本轮房地产投资增速下行的基数相比历史阶段并不高。
房地产库存刚刚开始上升。截至2021年7月，一线城市的住宅平均去化周期为10.9个月，相比今年初的低点8.5个月小幅上升，但距离高位仍相当遥远。二线城市和三线城市的库存也在11个月附近（图表26）。一般而言，库存去化周期在12个月以下均说明商品房供给相对不足、开发商仍有投资动力。
全球房价的上行周期可能持续至2022年后，通胀预期的上行和外资的流入意味着有全球商品属性的“核心地产”需求有边际支撑。如我们在报告《论全球房价上行周期的粘性及影响》（20210725）中所述，全球、尤其是发达国家的住房供需缺口在短期难以弥合，本轮全球房价上涨周期或将持续到2022年后，而2021年发达经济体房价涨幅可能不亚于去年（图表27）。诚然，房地产是典型的不可贸易品，且中国在疫情后的刺激规模远不及其他主要经济体，对购房需求的刺激本不如其他国家，但至少全球通胀预期的上行会部分传导至国内，推升对整体通胀（其中也包括不动产价格）的预期。同时，考虑到中国近年来经济相对效率持续提升、抗疫期间中国效率损失更低、且全球工业和贸易周期可能正处在新一轮扩张周期的前半阶段，我们重申中长期人民币汇率升值的观点，中国资产仍有较大的配置吸引力（请见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》20210524）。在这样的趋势下，不同地区间房地产分化可能延续。
户均人数快速下降（尤其在疫情后）、独居人口比例升高等因素可能继续支持结构性购房需求。近期中国公布的“七普”数据显示，中国的总家庭户数从2000年的34,049万户上升至2010年的40,152万户，再至2020年的49,416万户。两个十年间，年均增速分别为1.66%和2.1%，均明显高于期间总人口增速0.53%和0.57%（图表28）。平均家庭户人口的下降和户数的增长对地产需求构成了一定程度的支撑：2010-2020年间，商品房销售面积共14.1亿平方米，年均增长5.33%（图表29）。根据中国住宅存量报告统计，2018年我国城镇人均住宅面积为39平方米，我们假设2020年我国人均住宅面积45平方米，根据我国七普家庭户平均2.62人和家庭户数49,416万户计算，我国现有住房存量面积为582.6亿平方米，假设现有住宅存在2%的自然更新升级需求，预计我国每年的住宅自然更新需求可达11.65亿平方米（作为参考：2020年全国住宅销售面积约为15亿平方米）。
整体融资成本上行幅度有限。尽管房贷利率和开发商融资成本在上行，但当前全社会融资成本仍处相对低位——2季度加权平均一般贷款利率微降至5.2%，仍处于相对低位（图表30）。此外，我们在报告《下行压力加剧，调低增长预期》（20210821）中提到，下半年政策调整重点观察12月初中央经济工作会议；若增长下滑较快，9月底可能也会出现政策调整的窗口。从一般时滞发展看，12月中央工作会议前达成调整共识的可能性较高，但如果疫情和外需演变超预期恶化，抑或外需增长下行加速，那么调整的时点也可能提前——所幸今年财政、监管、和货币政策均仍较大的宽松的空间、尤其前两项（具体分析参见7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》）。
图表26：当前房地产库存水平并不高
资料来源：克而瑞，华泰研究
图表27：截至2021年1季度，土耳其、新西兰、美国等国家的平均房价同比涨幅均达到两位数
资料来源：CEIC，华泰研究
图表28：家庭户数增长快过人口增速
资料来源：Wind，华泰研究
图表29：家庭户数的增长对房地产需求有一定支撑
资料来源：Wind，华泰研究
图表30：2季度一般加权平均贷款利率继续下行，整体融资成本尚处低位
资料来源：Wind，华泰研究
六、地产政策可能如何演变？
往前看，地产需求端政策可能保持偏紧态势、难以显著宽松，但“做加法”的改革措施有望加速。房地产长效机制将进一步落实常态化、差异化，加大租赁住房供给和房地产相关财税体制改革可能是政策重点。
尽管房地产周期降温，但地产需求端政策可能“易紧难松”。去年的中央经济工作会议及今年的政治局会议多次强调，“房住不炒”的定位是基本前提，“稳地价、稳房价、稳预期”的目标不会动摇。在北京市住建委8月24日公布的《北京市住房租赁条例（征求意见稿）》中，已明确将“房住不炒”写入立法。
增加人口聚集城市的有效住房供应，包括建立多层次的房地产市场，尤其是租赁住房的供应。从去年的中央经济工作会议到今年4月的政治局会议，政策多次提出重点解决“大城市住房问题”，主要手段则是显著增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，以逐步改善大城市中长久以来住房供不应求的局面。2021年以来，地方专项债（不含借新还旧债券）共发行1.1万亿元，其中近2000亿元（占比20%）的债券用途为城区住房改造（图表31）。当然，吸引民间资本参与到租赁住房市场建设可能也是重要举措）——参考新加坡的经验，在不考虑税收、折旧、维修的情况下，廉租房的租金年回报率估计介于3.6-16.6%之间，处于相对较高的水平，长期发展具备可持续性。
构建更加适应新型城镇化进程的房地产相关税制。“十四五”规划中提到将推进房地产税立法、健全地方税体系，在城镇化进程放缓、土地出让制度变革的当下，房地产税和其他地方税在整体财税体制改革中的角色可能尤为关键。今年5月，财政部等4部分召开房地产税改革试点工作座谈会，提到可能深化房地产税试点工作。预计房地产税立法工作也将尽快提上日程。
图表31：今年以来地方专项债有约23%投向城区住房改造（截至2021年8月中旬）
资料来源：Wind，华泰研究
风险提示：
政策继续超预期收紧。近期房地产及其他政策收紧较快，对房地产需求方面的影响较大。如果政策继续收紧，房地产行业受到压力更大，则之后复苏压力会更大。另一方面，新冠疫情仍时有反复且不确定性较大，可能也会给经济增长再度带来压力。
[1] 包括无锡、东莞、佛山、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、江阴、昆明、石家庄、兰州；由于30个大中城市样本较小，部分城市实则为二线城市。
华泰证券宏观研究
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