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摘要
2021年12月及4季度宏观数据点评 –
增长反弹动力不足，稳地产方能稳预期
1. 4季度及12月经济数据总体判断：
4季度GDP同比增长好于预期——虽然同比增长从此前的4.9%下降至4%，但由于2020年4季度基数较高，两年复合同比增速从3季度的4.9%回升至5.2%。
4季度GDP数据分析中值得一提的是，环比数据的历史调整及现有趋势比较令人迷惑——1）2021年3季度GDP环比增速从上次公布的0.2%大幅上调到0.7%，
如果仅从工业数据看，2021年12月工业增加值同比增速从11月的3.8%回升至4.3%，两年复合增速从11月的5.4%回升到5.8%。但分项数据看，除了此前受“缺芯”影响较大的汽车生产增长回升，黑色产业链在限产放松后扩张以外，大部分行业，尤其是新兴行业的增速边际放缓。
总体而言，数据显示增长虽然回升，但数据有一定的“疑点”，更重要的是，我们此前反复说的两个大的需求领域、地产相关产业链和消费，仍在进一步加速 “探底”，所以我们总体判断，增长回升的动力可能仍然不足——
1. 考虑到一季度疫情反复，消费需求继续承压
2. 地产整个产业链还在剧烈地去杠杆，高频数据显示地产市场进一步降温，开发商现金流继续萎缩，对金融和实体经济的负面外溢效应在快速升级
3. 且外需目前看来环比有所走弱，怕是回升动力不足。
总体而言，政策有待进一步加码，尤其是稳定对地产板块的预期，防止“尾部风险事件”——具体看
2. 目前预期混乱最大的“痛点”——地产相关数据趋势如何？
大家最关心的地产相关数据走势仍然非常疲弱，随着基数上升和环比继续走弱，一些指标出现了大幅下挫，而销售数据在11月份“回光返照”后再次调头下行，开发商资金到位虽然受到房贷放行的托举，但仍然环比收缩，同比降幅扩大，显示整个板块离“基本面底”仍有距离。
同步指标看：
· 投资增长从11月的-4.6%直接降至12月的-13.6%，环比折年增长仍然是-15%左右，显示接下来同比增长大概率会继续下降，很不幸的是，地产投资正朝着我们此前预期的“2022年全年-8%，一季度-22%”的轨道上滑去。
· 地产销售面积增长在11月小幅回升后、低位、二次探底——下降16%左右，显示房贷放松本身不够提振购房需求
· 开发商资金到位也再度下行——12月同比下降11.8%，环比仍然在收缩中。这表明此后投资也很难很快有起色。
领先指标看：
· 新开工投资同比增长再次大幅下挫——从11月的-21%跌至12月的-31%。
· 比新开工更“领先”一些的指标，土地成交面积同比收缩幅度大幅加深——从11月的-12.5%大幅下行为-33%——可以想见这一数据背后，多少地方政府的偿债压力会明显上升。
3. 消费超预期下行，且不能归咎于疫情
12月零售增长下跌的幅度超出了几乎所有的预期，而且根据我们的分析，几乎和疫情没有关系。因为从环比角度看，12月的疫情防控对消费的影响比11月反而略有下降，12月餐饮消费增长没有比11月下降，也印证了这一点。
12月的零售增长从11月的3.9%大幅下挫到1.7%，是2020年2季度来新低，而且环比来看，零售增长在2021年下半年以来大部分时间似乎负的，12月也不例外，所以从预测的角度看，不排除我们会在2022年1季度看到负的社零增长。
归其原因，我们维持去年下半年以来一直的观点，收入增长下行，周期景气度下降，地产周期的连带影响都是疫情外消费动力不足的原因。
随着疫情防控对同比增长的影响越来越小，这一些“底层”原因的影响，会越来越明显。
品类看，除了上文说餐饮没再降速，以及食品饮料之外，几乎所有的可选品类几乎“全军覆没”
——地产销售降温，中小企业经营困难，农民工收入下降，大学生就业不足影响的品类销售收缩压力最大，尤其是环比层面。
这里还要多说一句的是网购——12月同比增长也是个位数，而环比折年下行到-25%，很可能1季度多个网购平台就会报出负的GGR增长了。
4. 亮点：制造业补库及基建投均对增长形成正贡献
一个是基建投资增速开始回升。12月基建投资同比增速从上月的-7.3%回升至3.7%，两年复合增速从上月的-0.9%回升至4.0。环比来看，12月基建投资环比折年增速也转正了。12月中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，且2022年地方政府专项债已提前下达，都有利于短期基建投资回升。
此外亮点就是我们前面说的工业生产增速，一个是缺芯缓解带来的一些行业“补库”，提振比较明显，尤其是占工业生产10分之1的汽车。另一方面黑色产业链环比增长回升有帮助。
往前看，今年能耗指标对增长的约束有所淡化，相关行业‘’量升价跌”可能继续有助于边际“稳增长”。
但基建增长持续性如何仍然需要观察——
· 一方面受地产去杠杆拖累，地方政府现金流仍在急剧萎缩，后劲不知如何，
· 另一方面，现有项目储备不足，企业中长期贷款扩张仍然比较不温不火，目前政策力度下，基建投资增长也可能难挑“稳增长”重任。
从数据判断？稳增长政策效果如何？
12月经济活动数据显示内需下行压力仍然比较大，地产相关行业、与地产相连的投资和消费需求，都没有看到明确的“基本面底”。
12月的社融和信贷数据也显示，地产相关的融资增长仍然在放缓，微观层面，地产商现金流开始受到各方“挤兑”，包括供应商、员工、信托、地方政府——总的来，地产去杠杆在金融和基本面两个层面的负面影响仍在加深和蔓延。政策这方面的力度还不能说“到位”。
1季度疫情反复对消费的影响可能大于12月，地产相关的高频数据目前看来仍在急剧恶化，宏观调控政策可能还没有做到“稳增长、稳预期”。
5. 前瞻：稳地产才能稳预期，经济基本面可能处于“黎明前的至暗时刻”
从以上分析大家可以看到，从内需来看，稳基建、稳消费、最后都离不开稳地产——我们认为，只有稳住地产商现金流、才能阻断金融风险传导，以及实体经济受到的影响。
如何用一个指标判断开发商去杠杆相关的“压力系数”变化？我们认为地产商在手现金的变化可能是最有效的指标——目前为止，开发商在手现金仍在被快速消耗，现金流为负，显示相关压力仍在上升，政策继续加大调整力度，具体地：
1. 地产商现金快速消耗背后，金融风险进一步积聚。
表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升；表象背后，中小银行、信托等融资渠道亦处于高压状态。此外，商务票据、应付账款的拖欠风险亦快速蔓延。
2.春节前地产去杠杆带来的实体经济各项矛盾凸显。
地产行业现金流告急，可能快速由多个聚到蔓延至实体经济的投资及消费需求——
· 比如，应付账款（包括工资）的拖欠
· 商票兑付困难，背后拖累的是成倍于违约商票的中小企业现金流
· 土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等等。
目前政策“托底”可能未能实质意义上缓解地产商现金水平快速下降的趋势，可能主要归因于政策的发力点、力度、公信力、各部门间的协调性等均有提升空间。
具体政策趋势和建议，且听我们下回分解。
完整视频也可在行知观看，链接如下：
https://research.htsc.com/3g/special_topic_detail/index.htm?subjectId=117&senduid=26887
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