【华泰宏观】2023年宏观经济展望更新

我们维持2023年实际GDP同比增长5.8%的预测，但明年增长路径或将较此前预期更为“陡峭”。新预测隐含的增长路径是2022年4季度实际GDP环比小幅收缩（此前预测为温和扩张），同比增长降为1.6%，但明年1季度增长环比回升“坡度”更为陡峭，今年4季度至明年4季度，同比增长路径从此前的“碗型”复苏变为“V型反弹”。

值得注意的是，由于今年4季度环比增长比此前预测低、明显拉低2023年GDP增长的“起点”，若2023年同比增长目标不变，明年上半年环比增速更高、同比增长的曲线呈更明显的“前低后高”走势。我们预计明年1-4季度GDP同比为2.6%、6.6%、5.9%、7.5%。

结合政策调整，我们假设2023年1季度，疫情对经济活动的冲击明显下降——比此前假设时点提前约一个季度；而最早于明年清明假期期间，出行人流就可能回到疫情前约9成水平，明年2季度，疫情的“周期性”冲击有望大体消退。我们维持此前假设，期间稳地产和稳增长政策持续发力。

增长路径层面，环比走势通常在防疫政策调整后1-2个季度内回升最快，但由于基数低，2023年2季度和4季度同比增长最为亮眼，尤其是2023年年底、各项指标增长均有望明显超出长期趋势水平。

新政策路径下，虽然短期内需更弱，但明年的回升路径也将更陡峭。预计消费与地产销售的筑底时点大体一致、内需回升最大动力可能来自消费与地产相关产业对增长贡献明显上升（或拖累明显减小）。

具体看，社零增速可能在今年4季度再度转负，但明年1季度回升至3%左右，而明年4季度达到13%以上。虽然体验式消费回升的空间最大，但“消费场景”恢复意味着需求可能呈“广谱式”回升态势，包括地产相关消费、大众消费，以及一些传统意义上的必选消费。同时，地产需求侧政策宽松的效果也有望滞后释放。

通胀预期调整的逻辑与增长大体一致，即2022年四季度“起点”下调，但2023年路径“上扬”。我们下调2022年4季度CPI和PPI预测值至2.2%和-1.3%，但2023年4季度，CPI有望回升至3-4%，PPI也将温和回升。

同时，我们上调2022年底美元兑人民币汇率预测至6.98，而随着增长持续修复、美元周期温和下行，我们预计2023年底人民币汇率温和升值至6.78（此前2022及2023年底预测分别为7.28和6.98）。虽然实体经济修复尚待时日，但人民币汇率和人民币资产价格的估值重估可能是“即时性”的、而国内利率也可能“水涨船高”。我们预计10年期国债利率可能在2022年底触及3%左右，而在2023年年中升至3.5%左右。

总需求回升将为结构性改革提供更为有利的宏观条件。诚然，防疫优化初期需求回升或有滞后、甚至短暂反复，但经验表明，即使没有直接财政补贴，广谱消费需求在防疫政策调整后2个季度内回升的概率较大。经济“恢复期”，激活市场主体活力、提振市场主体信心的政策有望取得“事半功倍”效果。增长回升也将为企业和政府部门“降杠杆”提供更平稳的环境。

01 防疫政策优化逐步推进

自2022年奥密克戎逐渐取代德尔塔成为优势毒株后，病毒变异速率明显加快，但潜伏期变短、且致病性有所减弱，防疫政策也随之做出相应优化和调整：11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施（以下简称“二十条”），要求科学精准做好防控工作。在此之后，全国各地疫情防控政策持续优化，其中有以防疫“新十条”为代表全国层面的政策调整，也有各地政府因地制宜退出了疫情防控政策调整（图表1，参见《快评政治局会议及防疫“新十条”》2022/12/8）。

• 全国层面，12月6日，国务院发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”），针对国内各地的疫情防控做了优化调整，比如阳性病例可采取居家隔离、核酸查验要求明显下降、没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动等。

• 其中以广州、石家庄、成都等城市为代表的一批地方政府政策调整幅度最大。比如广州在11月30日发布通告解除各临时管控区的管控措施，公共交通、餐厅等迅速恢复（图表2）。

总体而言，为了适应奥密克戎新变异毒株“传播快，但致病率和致死率明显下降”的特性，防疫政策更多向“后端”重症治疗缓解倾斜，而在“前端”对无症状感染者的检测和隔离方面的投入有所减少，以求达到疫情防控和经济活动间的更好平衡。

与此同时，地产相关政策，尤其是供给侧的“三支箭”也悉数推出，需求端政策继续稳步放松，且相关政策执行在持续优化中。11月以来，多部委稳地产周期政策密度、力度和协同性明显上升：

• 融资端，民营企业债券融资支持工具宣布延期并扩容、支持房地产在内的民营企业进行债券融资；人民银行、银保监会联合发布了金融16条，涉及开发贷款、信托贷款、债券融资、“保交楼”、受困房地产企业风险处置、个人住房贷款展期等诸多领域；11月28日地产企业股权融资“第三支箭”落地（图表3）。

• 需求端，部分城市限购限贷政策在一城一策原则下相应调整，上海和北京相继宣布调整部分地区限购政策，针对人才及新市民购房给予更多优惠；此外针对个人房贷出台延期还本付息政策，缓解居民断贷压力（图表4）。

上周举行的12月政治局会议决议中，稳增长的政策力度也进一步加大。会议提出要坚持稳中求进工作总基调。明年要坚持稳字当头、稳中求进。推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。相比“保持经济运行在合理区间、力争实现最好结果”的表述显然更为积极。

02 防疫政策优化落实，增长路径相应调整

由于11月以来上述关键变量、尤其是防疫政策的变化，我们更新11月1日发布的2023年展望中宏观经济关键变量的预测。虽然防疫政策优化比我们此前的预期更早、更快；但在此之前的疫情对经济活动的影响也比此前更大，压低了4季度的环比增长及2023年的“起点”。

——两项因素相抵，对2023年全年增长的影响更多体现在路径。

我们维持2023年实际GDP同比增长5.8%的预测不变，但明年增长路径将较此前预产期更为“陡峭”。同时，我们2022年4季度实际GDP增速预测下调至1.6%，隐含2022年全年增速2.6%。

这套预测隐含的增长路径是2022年4季度实际GDP环比小幅收缩（此前预测为温和扩张），但2023年1季度增长环比回升“坡度”更为陡峭，而2022年4季度至2023年4季度间，同比增长路径从此前的“碗型”复苏变为“V型反弹”。

同时，值得注意的是，由于2022年4季度环比增长比此前预测更低、明显拉低2023年GDP增长的“起点”，若需达到和此前一样的同比增速，隐含的2023年上半年环比增速更高且且2023年全年同比增长的曲线呈更明显的“前高后低”走势。具体看，我们预计2023年1-4季度的同比GDP走势为2.6%，6.6%，5.9%，7.5%。（图表6）

在更新的预测下，我们假设2023年1季度开始，疫情对经济活动的冲击开始明显下降——比此前预测的假设时点提前约一个季度。由此，最早于2023年清明节期间，出行人流就可能回到疫情前9成左右的水平，明年2季度中，疫情的“周期性”冲击有望大体消退。同时，我们维持此前假设、即2022年4季度稳地产和稳增长政策持续发力。

增长路径层面，参照其他国家疫后经济走势，环比走势都在防疫政策调整后1-2个季度内回升最快。我们认为我国季环比折年增长有望在2023年1季度达到20%以上，且在明年2季度仍然延续10%左右高于趋势的增长，但由于2022年2季度和4季度增长基数最低，所以，2023年2季度和四季度同比增长最为亮眼，尤其是2023年4季度，各项指标增长均有望明显超出长期趋势水平。

在新的政策路径下，虽然2022年内需增长比此前预测更疲弱，但2023年内需增长回升路径也将更陡峭，预计消费与地产销售的筑底时点大体一致。内需回升最大的驱动因素可能是消费与地产相关产业链对增长贡献明显上升（或拖累明显减小）。

具体看：

• 社零增速可能在2022年4季度再度转负，并将2022全年同比增速拉低至0附近，但是，社零增长可能由在2023年1季度回升至3%左右，且在2023年4季度达到13%以上的高点。值得一提的是，虽然体验式消费回升的空间显然最大，但“消费场景”的恢复意味着消费需求可能呈现“广谱式”回升态势，其中包括地产相关消费、大众消费（中低收入人均收入增长回升更快），以及一些传统意义上的“必选”消费，如服装，化妆品、零食及调味品、饮料、酒水等等（图表12）。

  
  

• 同时，地产需求端政策从今年2季度来密集调整，累积宽松幅度已经匹敌2014-15的稳增长周期，以房贷利率为例，目前金融机构个人住房贷款加权平均利率和首套平均房贷利率分别为4.34%、4.16%，较2022年初下降30-40个bp，也已经低于2016-2017年的低点，居民房贷还款压力有明显缓解（图表8和9）。然而，由于疫情的影响，地产销售仍未出现明显突破。但我们预计，随着防疫政策的快速优化，地产需求侧政策宽松的效果也有望逐步释放。

工业生产和固定资产投资方面，调整逻辑与增长大体一致，我们维持疫情对物流及工业生产的影响可能边际减少的判断，2023年随着全国物流情况边际转好，企业开工率有望逐步提升。但由于2022年4季度疫情的干扰对物流及工业开工率的冲击超预期，且形成互相制约：11月末全国整车物流指数接近今年4月的低点，基数效应下，明年各季度的同比走势略有调整，1季度的回升略低于此前预期，但4季度在低基数下同比增速上扬（图表10和11）。

货物贸易方面，我们预计2023年（以美元计）名义出口增速将从2022年的8.9%降至-1%左右，其中今年4季度将从3季度的10.1%明显下滑（图表13和14）。

今年4季度开始，中国出口增速快速走弱，11月出口额同比增速回落至-8.7%。随着全球货币紧缩的效果显现、叠加欧洲能源危机和供应链瓶颈对增长的持续抑制，预计海外主要经济体增长可能在2022年4季度到2023年上半年间逐季减速（图表16），我国出口同比增速可能延续下行趋势，而在低基数下到明年4季度才会出现同比正增长。

2022年全年同比增速较此前预测有所下调至8.9%、同时基数效应下2023年全年的同比增速略有上调至-1%。当然中国出口仍享有明显的供应链和成本优势，整体出口增速的降幅可能不及全球贸易总额的降幅，中国占全球出口的份额有望进一步上升。

进口方面，预计2023年（以美元计）名义进口增速将从2022年的1.2%回升至2%附近，其中今年4季度到明年1季度将继续下滑、而明年2季度起将随着内需回升而持续走高（图表15）。一方面是今年4季度疫情扰动下进口同比增速加速回落，因此下调全年进口同比。另一方面，随着消费与地产相关产业链对增长贡献明显上升，明年内需回升将提振内需相关的进口增速。

由此，明年进口增速将高于出口增速，我们预计2023年全年货物贸易顺差占GDP的比重将从2022年的5.3%降至4.6%。2023年经常项目顺差占GDP的比例可能较2022年下半年明显下降，全年占比将从2022年的2.7%降至2.1%。

通胀预期的调整同样为2022年四季度“起点”下调，但2023年路径“上扬”——有今年4季度总需求增长低于预期，总体通胀水平也比此前预测更低，但随着总需求快速回升，物价水平有望企稳回升。具体看，我们下调2022年4季度CPI和PPI预测值2.2%和-1.3%，但2023年4季度，CPI有望回升至3-4%，PPI也将温和回升。

03 消费回升的空间有多大、节奏如何？

2023年，随着疫情对经济的影响持续减弱，出行社交活动的恢复让“消费场景”逐步恢复，叠加经济总体企稳回升，我们预计消费活动有较大复苏空间，特别是随着出行活动逐步恢复回升的体验式消费（如餐饮）、随着流动人口收入修复提振的大众消费品（如服装鞋帽等）、以及家装等与地产周期相关度较高的消费品。整体而言，截止2022年10月，社会零售总额较疫情前趋势额（用2015-2019年平均月环比增速推算，下同）仍有24%左右的差距（图表17）。

分项看：

• 根据海外国家疫情后经济复苏走势，居民收入有望随着出行活动和服务业的回暖而逐步修复，因此流动人口的收入可能持续回升提振相关大众消费品的需求，目前服装鞋帽零售额较趋势值仍有超两成的差距（21.6%），有望随收入修复而回升（图表19）。

• 疫情影响减弱后，人员出行活动等在2023年有可能恢复至疫情前的9成甚至9.5成，因此，我们预计餐饮等线下及体验式消费相关的必选消费可能持续回升。目前来看，餐饮企业零售额仍较疫情前的趋势水平有近四成的提升空间（38.2%，图表18）。

• 我们预计2023年疫情影响缓解，地产相关产业链消费可能在地产销售转好后实现复苏。截止2022年10月，家具及建筑类销售较趋势值仍有22.8%的差距，而家用电器销售额较趋势水平同样有近三成差距（25.0%，图表20）。

复盘越南在防疫政策放松后消费需求恢复的节奏来看，2021年10月逐步放开防疫管制、2022年3月完全放开后，即使在无政府财政补贴的条件下，重启后自发的服务消费需求带动收入回升，有力推动消费需求恢复，（参见《浅析越南经济重启进程》2022/12/5）。

• 从回升趋势看，越南的零售同比增速在21年10月即开始回升，2个月后同比增速回正，4月至今同比增速保持10%以上的高速增长（图表21）。

• 从回升幅度看，越南的零售消费总额从最低点距趋势值（16-19年复合增速）约43%的差距缩小至10月的约13%，从去年8月低点的回升幅度超70%，而从22年3月完全放开，至10月回升幅度也超过20%。

整体而言，从海外主要经济体疫情政策调整后的经济复苏进程来看，在奥密克戎疫情感染高峰之后，各国GDP增速均较疫情高峰的低点出现1-2个季度的环比快速回升，显示在疫情管控限制放开后的经济自身动能的较快恢复。（图表22）

04 资产价格调整可能先于总需求，上调人民币汇率预测

随着疫情防控政策优化的落实，我们上调2022年底美元兑人民币汇率预测至6.98（此前预测为7.28元/美元）。随着疫情防控政策优化以及稳地产政策力度加大，国内增长预期明显改善，叠加美元指数走弱，近期人民币兑美元汇率快速走强。虽然实体经济的修复尚待时日，但资产价格交易的是增长预期，所以人民币汇率和人民币资产价格的估值重估可能是“即时性”的，由此我们将2022年底美元兑人民币汇率从此前的7.28元/美元上调至6.98元/美元（图表23）。

随着增长持续修复、及美元周期温和下行，我们预计2023年底人民币汇率温和升值至6.78元/美元（此前预测为6.98元/美元）。

1）经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，中国制造业在劳工、能源、房租等方面的成本优势更为突出，因此基本面并不支持人民币大幅贬值（图表24）；参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》, 2022/8/7）。

2）从跨境资本流动看，2020年下半年来银行代客结售汇顺差累积3.4万亿元，占2021年GDP的2.9%，尤其是经常账户与直接投资项下持续录得大规模净流入（图表25）。

3）另一方面，随着美联储加息接近尾声、以及全球经济衰退下美元分布不均的现象有望得到一定程度的缓解，我们重申美元指数可能将于明年1季度见顶的判断（参见《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存|2023年海外宏观展望》, 2022/10/31）。

此外，国内利率可能“水涨船高”。随着国内增长预期改善，近期10年期国债利率已从2.7%左右上升至2.9%左右，我们预计2022年底10年期国债利率可能触及3%左右（图表26）。明年国内增长持续修复、尤其是实际GDP环比增速明显回升，可能会在2023年年中推动10年期国债利率升至3.5%左右，到明年底小幅回落至3.3%左右。

诚然，防疫政策优化初期，总需求回升可能有一些滞后、甚至有短暂的“反复”，但海外多国疫后经济走势表明，广谱消费需求在防疫政策调整后2个季度内回升的概率较大，而即使在没有直接财政补贴的情形下，消费回升也不乏动力。不可否认，防疫政策优化初期可能会给总需求带来一定的扰动。但鉴于目前国内消费活动明显低于潜在趋势水平，参照海外多国的疫后经济走势，在防疫政策调整后2个季度内，受抑制的消费需求或将逐步释放，各消费品类都有望迎来明显的需求回升，尤其是体验式消费、地产相关消费、大众消费以及一些传统意义上的“必选”消费等。

总需求回升将为结构性改革提供更为有利的宏观条件，激活市场主体活力、提振市场主体信心相关政策有望取得“事半功倍”的效果。同时，增长回升也将为企业和政府部门“降杠杆”提供更平稳的环境。2021年底召开的中央经济工作会议首次提出国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。随着防疫政策优化、以及稳增长政策力度加大，总需求回升将有助于明显改善微观主体预期，推动相关政策取得“事半功倍”的效果。此外，随着国内增长回升，企业盈利改善将有利于企业部门更平稳地“降杠杆”，而经济内生增长动能回升，将在一定程度上缓解政策稳增长的压力，也有利于推动政府部门“降杠杆”。

风险提示 ：

1. 若国内疫情对经济增长的影响持续，或影响内需回暖的进度，可能对消费及工业生产的恢复节奏带来影响。

2. 海外衰退幅度超预期，或对进口及工业生产带来进一步的压制，对增长继续造成拖累。