如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！
摘要
本视频对应宏观报告《北溪1号断供威胁如何影响中国？》（发布日期：2022/07/20）
北溪1号从6月中开始输气量大幅下降，7月11号开始为期10天的维修，完全停止输气。本视频以此为切入点，用宏观、自上而下的框架来分析北溪1号如果断供的影响，更广义地，观察欧洲能源危机对全球和中国增长通胀的影响。
目前，短期北溪1号“断气”的几率可能已经被市场计入7-8成，但是更广义地看，能源危机，能源结构和成本的变化，对中长期的结构性影响， 包括对全球产业链的重塑，以及中国在里面角色的改变，都比较深远，值得反复推敲。
欧洲多国政府和市场都担心，俄罗斯可能单方面延长管道的关闭时间。近日，北溪1号是否恢复供气的谜底即将揭晓——北溪1号年输气占欧洲消费量10%左右，德国消费量的38%。由此，欧洲天然气价格6月中以来就已经涨了接近70%。
宏观的报告中，我们以深度的形式呈现一个完整、多层次的分析。其实，更广义地看、这也是对欧洲能源危机的一个分析框架。内容包括对全球和中国增长、通胀的影响。
1. 对欧洲的影响——这个冬天有点冷
在分析俄乌的时候我们曾提到，如对生产生活刚需品的供给冲击受到冲击，就是供给曲线左移，进而推高通胀、压低增长。
北溪1号输气如果完全断供，欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机，并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。
能源是经济的命脉，也是经典的可贸易品。随着俄乌冲突升级及其影响蔓延，全球天然气、油价、和煤价也随之共振，此外，能源和农产品价格也有较强相关性。
6月下旬以来，虽然铜、铝、铁矿石等大宗商品价格开始计入更高概率的全球衰退预期，但油价、气价、甚至二阶替代品煤价等进一步上涨。
高频指标显示，欧洲多国已进入技术性衰退，然而增长预期还在进一步下调通道。
欧央行的官方分析显示，油价每上升10%，欧洲GDP三年累计下调0.5%个点以上。而俄乌冲突升级后，（3月至今）油价攀升，欧洲经济增长预期随之一路下调，通胀预期一路上升。
而随着欧洲进入取暖旺季，“北溪困局”加剧了能源缺口进一步扩大的风险，而在欧洲保民用电的压力下，能源依赖度比较高的行业，产能会受到压制，能源依赖度高的、耗电厉害的欧洲本土工业产量下行最明显，比如化工、建筑业、畜牧业、机械设备、汽车、电子等）——这是坏消息，但也是我们的机遇。
同时，欧洲大陆由于对俄罗斯能源输出的依赖度不同，在内部压力上升的背景下，可能欧盟内部会对俄罗斯制裁的立场上产生分歧。
2.能源短缺对全球增长和价格的影响
能源价格上升、供给减少对全球通胀与增长的影响，总体将是“温和版”的欧洲。但其中，能源自给率高， 或者价格低的经济体，相对压力较小。
对大宗商品，以及更广义的其他商品而言，如果能源价格刚性上升但需求在减速，那么会导致刚需外的购买力下降，进而挤出其他商品需求的利润。这里比较脆弱的是供给相对宽松的、周期性更强的商品，比如一些黑色金属，有色金属、建筑材料以及“高度可选”的消费品。
3.中国的总体影响：难逃全球“滞涨”溢出效应， 但相对成本优势突出
首先，全球能源价格高企都会抬高中国的通胀中枢。毕竟，无论能源和食品安全如何“固若金汤”，这些还是经典的可贸易品，中国贸易项下是开放的。外面原材料价格贵，也会限制PPI下行空间。
然而，由于供给相对全球、尤其是欧洲，中国压力更小。所以，一方面，我们预计能源价格在三季度仍将有个高点、推高中国总体PPI（具体分析参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》，2022/7/4），另一方面，由于国内能源供给自足率较高，我们预测隐含的中国PPI和全球的差值将进一步上升，中国的相对成本优势可能继续扩大。
能源价格上升也可能进一步推升全球粮价，这也与我们预测CPI食品价格升高，CPI三季度“破三”、四季度“破四”的趋势吻合。
4.对中国总出口和顺差的影响——目前明显受益
在其他制造业大国成本上升更快的背景下，中国出口份额及顺差正在快速上升、对欧盟亦然——二季度，即使受到疫情冲击，中国出口依旧上升17%。而1-5月全球贸易增长5%，中国上升15%, 份额也是上升的。随着中国疫情后复产复工但全球增长进一步下行，中国复产复工，两者走势可能走出“剪刀差”，中国会上升更快。同时，中国二季度总贸易顺差上升45%，对欧盟贸易顺差上升66%。
可能比较反直觉的现象是，虽然欧盟已经走向衰退，但中国对欧盟的顺差在大幅扩张，这是由于一方面中国成本优势明显，对外替代欧盟的出口商品，对内替代欧盟本土的消费品。另一方面是，中国的内需和进口增长都较为疲软（这个我们在后续报告中，还有进一步的阐述）。
值得一提的是，中国已经成为制造业大国中的唯一顺差国，而中国工业生产，也呈现出口拉动效应上升的特点（参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》，2022/7/4）。
5.中国哪些行业受的损益更大？
虽然全球总需求可能受到负面冲击，但中国相对需求可能受益、或竞争力可能相对提升的行业包括以下5个方面（宏观只从整体框架进行分析，具体的细分行业和标的，请大家参考我们8个行业的联合报告）：
1）能源依赖度高的全球出口产品，中国相对其他国家会有较大的相对成本优势：包括设备、家电、汽车、电子产品、化工、医药等。同时抢占欧美份额会加快中国产业链升级，同时需说明总量上和结构上，都完全无惧低端产业链向东南亚转移。
2）随着欧洲本土能源、原材料和人工成本上升，目前对欧元区出口的“替代效应”十分明显，这令中国和欧盟工业生产重合度较高品类，如汽车、化工、医药、电子产品、甚至电气设备行业均有亮眼表现，和欧盟本土生产走出了“剪刀差”态势。
3）新能源替代将在高能源价格的推动下进一步加速、新能源产业链将迎来更快发展——比如，中国新能源汽车（6月产量+121%）、储能、光伏、风电等产业链的本国产量和出口增速继续有较好的支撑。
4）能源价格上涨对中国上游价格、包括农产品的溢出效应会利好相关供应链——其中也包括相对成本优势转化成价格竞争力更高的金属、零件、化工品等。
5）供气不足利好取暖家电出口。
但是，要提醒的是，如果全球增长陷入更深的衰退泥沼，不论是中国对全球出口还是对欧洲出口，即使目前有相对优势，最终也可能难抵总增长的逆势。
相对受损的行业主要包含以下个类别：
1）下游受能源价格上涨而利润受到挤压、但不能出口的内需品。
2）供给较松，受欧洲工业生产减速影响较大的大宗商品和工业品。
3）对欧洲消费增长敏感度较高的板块，目前虽然仍保持较高的对欧洲出口增速，但是如果欧洲陷入较深的衰退，那么替代效应可能最终不及衰退带来的需求萎缩效应（居民购买力下降，欧洲本土商品去库存）。
4）如果对俄罗斯制裁进一步加速，对俄出口可能进一步受损（今年3月以来已经大幅受损，但下半年可能进一步恶化）。
6.对欧元、利率、与人民币汇率的影响
如果北溪断供，欧央行加息幅度和货币政策的不确定性将上升，市场风险溢价进一步高企。综合考虑，欧元兑美元的名义汇率可能在短期继续承压。
这三个的严重程度，都是几十年未见的，而应对这三重压力所需要的政策，却是矛盾的。简言之，这加大了市场预测的误差、风险溢价进一步高企。综合考虑，欧元兑美元的名义汇率可能在短期继续波动。
如此大的不确定下，货币政策驶入“未知领域”，7月21-22日的欧央行会议值得关注——但无论如何，市场对增长的预期可能进一步下调，而风险溢价和波动性都可能继续保持高位。
那怎么看人民币汇率？
欧洲能源危机升级，加大三季度全球宏观的不确定性。短期，欧洲能源危机可能压低欧洲资产的相对吸引力，而日本央行逆势勉力维持收益率曲线控制的过程中被动加速扩表，调整控制收益率曲线（YCC）之前，日元兑美元可能加速贬值。
总体而言，美元短期仍有一定支撑、但可能是个“赶顶”的状态——这就是为什么我们在2022下半年展望中对人民币做出了“有惊无险”的判断。
中长期我们维持对人民币名义汇率中长期温和升值的观点不变，而欧洲和其他能源进口国面临的困局可能进一步加强了中国的相对成本优势。中国经常项目顺差“逆势”扩张就是例证。从真实汇率分析的角度，这一现象也可以解释为真实汇率通过相对较低的通胀完成贬值，而人民币名义汇率的竞争力在此过程中得以保持、甚至强化（参见我们此前就此话题的一系列研究产品，如《海外:美国通胀创新高,欧洲衰退预期加剧|图解海外周报》，2022/7/17）。
但目前值得注意尾部风险是，中国国内金融风险、尤其地产产业链相关的金融风险上升可能加大人民币汇的波动。
欢迎登陆行知APP参考我们的相关报告，以及华泰宏观研究公众号，查阅具体的分析和数据。
您也可以在行知上查看本长视频：http://1500003242.vod2.myqcloud.com/43830c9bvodtranscq1500003242/02682354387702303592087492/v.f100030.mp4
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！