【华泰宏观】Q&A: 消费需求修复空间几何？

Q1：对明年消费增长的预期如何？

我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长10.1%、而明年4季度单季同比增速有望达到13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计2023年消费增长呈“陡峭回升”态势。另一方面，由于今年4季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及2023年1-2季度社零同比增速。综合看，我们推算明年1-4季度社零增速将分别达到4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。

Q2：横向比较，对2023年社零增长10%以上的预期是否过于乐观？

在疫情对消费冲击明年1季度减弱的基准情形下，2023年消费增长10%左右的预测并非过于乐观，甚至偏保守。目前，中国社零额比疫情前的月度趋势水平低约22%（即假设无疫情冲击、延续此前的趋势增长推算出的2020-2022各月总消费额）。而我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到接近趋势增速的水平，2022-23隐含复合增速4.5-5%，远未修复2020-2022年需求的“损失”。越南/美国/韩国/日本防疫政策调整后，总需求显著回升、且均有一定程度的“报复性”消费。

Q3：哪些因素将支撑消费增长回升？收入增长放缓是否压制消费回升？

首先，防疫政策优化后、此前被抑制的、可延迟的消费需求有望得到释放。此外，其他国家数据显示，疫情期间超额储蓄往往在重启后释放，推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上——我们测算，中国居民部门的疫情期间积累的超额储蓄额达到3.6万亿人民币左右（3% GDP或8%年社零额）、且目前储蓄率仍高于疫情前4个百分点以上（即仍在累积中）。

Q4：如何把握消费回升的“节奏”？

海外经历表明，消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至、甚至超越疫前水平。但是，值得注意的是，中国消费回升的节奏可能比其他国家更快，不排除消费增长在1个季度内就明显回升。作为佐证，12月来，随着防疫政策快速优化，高频指标显示全国层面人流及物流的“活跃度”均开始恢复、且回升“斜率”比上海6月后复产复工阶段更为“陡峭”。

Q5：哪些消费品类需求回升空间更大？

诚然，其他国家重启的经历表明，体验式服务消费回升的“弹性”最大。然而，“消费场景”广泛恢复、服务业佣工需求显著回升，将带动消费需求呈“广谱回升”的态势。此外，由于疫情和地产周期下行的影响叠加压制地产相关消费、随着防疫和地产需求侧政策同时调整，地产产业链相关消费也有较大的反弹空间。

Q6: 主要有哪些风险值得关注？

短期内，我们将密切关注疫情“传染期”消费行为的变化，中长期，地产周期是否企稳回升，以及更广泛地，收入增长及对未来预期的变化，对消费回升的力度和持续性均有较大影响。

风险提示：疫情反复超预期，海外衰退幅度超预期。

Q1：对明年消费增长的预期如何？

国家统计局12月16日发表的11月经济数据显示，11月社会消费品零售（社零）总额同比收缩5.9%，同比降幅高于彭博一致预期的4.0%。12月16日闭幕的2022年中央经济工作会议指出明年经济工作要“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”——提振消费需求被放在了明年经济工作5项主要任务的首位。华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年4季度消费增长预期。结合近期路演常见的问题，本文以问答形式阐释我们对2023年消费增长恢复的节奏、空间，品类、以及可能风险。

结合近期疫情和防疫政策的变化，我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长10.1%、而2023年4季度单季同比增速有望达到13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计最早于2023年清明节期间，出行人流就可能恢复到疫情前9成左右的水平，明年2季度中，疫情的对消费的“周期性”冲击就有望大体消退，2023年消费增长回升路径可能呈现 “陡峭回升”态势（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。

另一方面，2022年4季度疫情对经济的冲击比此前预期更为显著，社零大概率负增长。截至11月29日，18城地铁客运量数据较9月30日下行近五成，而全国整车物流指数则较9月30日下行24%。尽管11月中旬以来全国各地防疫政策持续优化为消费回暖创造了条件，但奥密克戎毒株传播速度较快且传播路径较为隐秘的特性仍继续扰动居民消费需求，北京、广州等受疫情影响较大的城市地铁客运量数据自11月中旬均先升后降。我们预计2022年4季度社零同比增速可能再度转负至-1.7%，并将2022全年同比增速拉低至0附近。

而从2023年1季度起，消费需求可能环比回升，但今年4季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及2023年1-2季度社零同比增速。综合看，我们推算明年1-4季度社零同比增速将分别达到4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（图表2）。

Q2：横向比较，2023年社零增长10%以上的预期是否过于乐观？

在疫情对消费冲击明年1季度明年减弱的基准情形下，2023年消费增长10%左右的预测并非过于乐观，甚至偏保守。我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到略高于趋势增速的水平，2022-2023隐含复合增速4.5-5%，远未修复2020-2022年需求的“损失”。越南/美国/日本/韩国防疫政策调整后，总需求显著回升、且均有一定程度的“报复性”消费。

分析近两年各国防疫政策调整后的经历，无论是发达国家、还是发展中国家，多数在防疫政策调整后的1-2个季度消费增长出现明显回升（参见《解析亚洲国家防控优化后的经济走势》，2022/12/12）。具体看，由于医疗保障系统相对发达，高收入国家在防疫政策放松后疫情对生产生活方式的影响较快减弱（如美国、英国、北欧各国、新加坡等地）；而对于储蓄率较低的低收入国家和人群而言，复工需求则更为紧迫（如印度、越南等国家）。

截至2022年11月，以季节调整后的社会消费品零售总额衡量，我国社会零售总额较疫情前的趋势水平低约22.4%（趋势至为15-19年趋势增长推算，下同）。而以越南为例，即使在没有财政补贴、且防疫政策“分阶段”放开的前提下，年化（季节调整后的）社零总额在防疫政策调整后15个月回升近70%（计算区间为2021年8月底至2022年11月底）。2022年初越南经历了奥密克戎疫情冲击，确诊及密接人员保留了隔离措施，消费增长有所波动、但整体仍维持回升趋势。虽然截至2022年11月，越南月度（年化）消费额仍低于疫情前趋势约20%，显示一部分消费可能永久消失，但防疫优化后的消费反弹力度仍十分可观（图表3），22年1-11月累计零售同比增速从去年同期的-8.7%回升至20.5%（图表4）。

另一方面，美国零售总额（季节调整后的年化）在防疫政策调整一年后强劲反弹17%。在2020年2季度起大规模的居民财政补贴刺激下，美国零售在2021年1月超越了疫情前的趋势水平（15-19年零售总额平均增速，下同），2021年3月美国CDC宣布开始与病毒共存，当月即录得30%的同比增速，并在4月继续上行至53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在2022年2月（即防疫政策放松约一年后）零售同比增速仍有17%，截止11月比疫情前趋势水平高出近20个百分点（图表5-6）。

其他国家的经历也显示，防疫政策放开总需求、尤其是消费需求回升弹性较大。多数国家在防疫政策调整后，GDP实际增速大多出现1-2个季度的环比回升（图表7），比如越南在疫情政策调整后GDP环比增速连续两个季度达到5%以上，而印度和新加坡也都实现了连续两个季度的环比回升，不过政策调整的时间及所处的全球贸易环境也可能对GDP回升带来影响：2022年3季度日本在疫情调整第二季度GDP环比便出现回落，主要原因是能源价格上涨大致逆差扩大，拖累GDP同比增速。

Q3：哪些因素将支撑消费增长回升？2022年收入增长放缓是否压制消费回升？

首先，防疫政策优化后、此前被抑制、可延迟的消费需求有望得到“释放”。海外重启的经历均显示，消费距离疫情前趋势的“差距”会收窄，即消费增速会在一段时间内超出疫情前的趋势水平。

值得一提的是，疫情前中国社会消费品零售总额的“趋势增长”在每年9-10%——2015-2019复合年均增速达到9.4%（图表10）。所以，假设防疫政策优化后的一个季度内，消费增长仍受到疫情制约，但在明年2季度后，消费增长大概率回升至疫情前的趋势、甚至更高的水平。由此，2023年消费增长可能越过10%的增速。

此外，疫情期间超额储蓄的释放也有助于支撑消费需求释放，推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上——我们测算，中国居民部门的疫情期间积累超额储蓄额达到3.6万亿人民币左右（2021年GDP的3.2% 或2021年总零售额的8.1%）。虽然疫情冲击下，居民收入增长有所放缓，城镇居民可支配收入从2019年4季度的8%下行至2022年3季度的5.6%（图表11），但数据明确显示疫情影响对消费的压制更为明显，因此疫情期间居民部门累积的超额储蓄可能在2023年持续释放，推动消费增长在一段时间后回到疫情前的趋势水平之上。

• 若将城镇居民可支配收入中除去消费性支出的部分视为居民储蓄水平，则我国城镇居民储蓄率（季调后）自2020年1季度疫情开端起便持续上行，从2019年4季度的33.9%上行至2022年3季度的37.1%；同时，我国M2同比增速从2021年9月的8.3%上行至2022年11月的12.4%，也显示出居民储蓄持续增长（图表12）。

  
  

• 若将当前居民存款中储蓄水平超出“潜在水平”（2019年均值）的部分视为我国居民的超额储蓄水平，假设2022年4季度居民储蓄率进一步上行至3.8%，则疫情期间（2020年1季度-2022年4季度）中国居民部门累积超额储蓄或达到3.6万亿人民币左右，约为2021年中国GDP的3.2%和2021年全国社会零售总额的8.1%（图表13）。

从美国经历看，居民储蓄率或需要一年左右“正常化”，并在此后的一到两年中持续释放疫情中累积的“超额储蓄”，支撑居民消费回升。2021年初美国“与疫情共存”政策伊始，储蓄率开始下降，但仍“习惯性”高于疫情前的水平，但在重启1年左右，储蓄率“正常化”，居民开始消耗疫情期间的“超额储蓄”。如图表14显示，美国居民储蓄率在2021年11月后持续明显低于“平均水平”、不断释放2020-2021年间积累的“超额储蓄”——一年以后10月份的美国居民储蓄率为2.3%（季调后），较9月的2.4%进一步下降、明显低于2010-2019年间的平均水平（超过7%），且为2006年以来的最低值。然而，尽管今年1-10月美国居民共“消耗”过去两年累积的超额储蓄近6100亿美元，但目前“存量”的超额储蓄仍有1.9万亿美元（相当于2021年GDP个人消费支出的12%），仍可能在未来一到两年持续对美国居民消费带来支撑。

Q4：如何把握消费回升的“节奏”？

海外经历表明，消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至、甚至超越疫前水平。节奏上，防疫政策放松后消费环比增长回升最快，此后的2-3个月后，疫情“二次筑顶”压平消费增长曲线，而经过2-3个月的整固、消费继续稳步回升。以越南和日本等国为例，我们分析防疫政策调整后的消费回升“节奏”：

此外，多数国家均经历两轮以上的奥密克戎冲击，感染峰值相差约5个月，且第二轮的新增确诊峰值通常显著低于第一轮。印度、日本和韩国经历了两轮奥密克戎疫情冲击，第一轮疫情持续3个月左右，两次疫情的高点相差约5个月（图表20）。而越南只经历过一轮奥密克戎疫情，部分原因是越南2021年4季度基本放开，在2022年1季度的第一轮奥密克戎冲击中较多人已经感染过新冠，也可能是2022年下半年检测较少。

• 作为佐证，12月来随着防疫政策快速优化，高频指标显示全国层面人流及物流的“活跃度”均开始恢复、且回升“斜率”比上海6月后复产复工阶段更为“陡峭”。预计12月经济增长就有望实现环比回升，因此我们预计1季度实际GDP环比折年率11%，同比增速2.6%， 零售同比增速回升至4.0%。“二十条”优化政策出台之后，重点城市地铁客运量及全国拥堵延时指数都立即出现抬升，一周内分别回升35%和4%（图表23和24），尽管之后有所反复，但仍相较于二季度上海解封后的响应速度更快、回升幅度更大（6月1日-6月日，重点城市地铁客运量及全国拥堵延时指数分别上行13.0%/下行1.6%）。从重点城市层面，例如率先调整疫情防控政策的广州，其国内航班数量较放松前回升幅度超70%，12月地铁客运最高点较放开前上升近80%，拥堵指数也同样在放开后迅速出现抬升。北京、重庆等地的高频数据也遵循类似的变化趋势（图表25-28）。

  
  

• 虽然防疫政策的优化可能造成疫情短期扩散风险持续，导致城市居民日常出行在放开后的一段时间有所回落，但截至12月20日，部分城市的高频数据已经出现再次回升趋势。因而可以合理推断，防疫政策快速优化对于人流物流活动的刺激是显著且迅速的，且其力度和效果很可能胜于今年二季度经济回升，而疫情蔓延所造成的短期回落也将在达峰后得以扭转。

Q5：哪些消费品类需求回升空间更大？

诚然，其他国家重启的经历表明，体验式服务消费回升的“弹性”最大。然而，“消费场景”广泛恢复、服务业佣工需求显著回升，将带动消费需求呈“广谱”回升的态势。此外，由于疫情和地产周期下行的影响叠加大幅压制地产相关消费、随着防疫和地产需求侧政策同时调整，地产相关消费也有较大的反弹空间。

首先，体验式消费、包括社交、商务活动、旅游、婚嫁等服务消费有较大的反弹空间。分项来看，越南从2022年8月的低点至今住宿餐饮零售销售额和旅游服务业从低点的回弹幅度超过200%，距趋势线从低点超过7成的差距收窄至只有2-3成。从我国的情况看，体验式消费同样有较大的回弹空间（图表29-30）。

• 以餐饮为例，以2015年-19年零售消费额年化平均增速估计疫情前趋势值（下同），截止2022年10月全国餐饮零售额较疫情前的趋势水平仍有三成多的提升空间（34.8%），对比全国社会零售总额较疫情前水平的趋势额差距（22%左右）更高，可能有更大的反弹空间（图表31和32）。

  
  

• 此外，国内外旅游、商务出行等服务消费也有望迎来较大反弹：对比历年假期出游及旅游消费的数据，2022年国庆的旅游收入仅为2019年的56%，而2022年各假期的铁路客运量也仅为2019年水平的约5-7成。若后续出入境防控政策进一步调整，国际航班、国际旅游等消费需求也有望进一步出现较大反弹（图表33-36）。

此外，中国本轮周期特有的一个现象是，“重启相关”消费中也可能包含地产需求。本次疫情冲击叠加地产周期下行影响，地产相关消费总体水平拖累总消费增速，地产相关消费产业链零售板块（家具、家电、装潢）在2021年约占GDP的5%，而截至2022年11月三项加总当月零售增速为-14.4%，低于总零售额降幅5.9%。家具及建筑类销售较潜在趋势值仍有19.6%的差距，而家用电器销售额较趋势值则有接近三成差距（28.0%，图表37-39）。

同时，其他国家重启的经历表明， 服务业劳工短缺最为突出，而相应工资上涨更惠及大众消费品。自2022年2季度以来，美国服务业劳工短缺情况较为严重，4-11月新增就业人数较去年同期同比下行154.6万人，尤其是零售业，商品服务业新增就业人数下行最快；与此同时，供低于求推升美国服务业非农时薪上行，2021年3月至今上行9.4%，其中零售业非农时薪上行9.2%，批发业非农时薪上行7.8%。由于服务业从业人员中低收入人群及佣工比例较高，防疫政策调整后服务业劳工短缺拉动低收入人群收入上行：2022年11月美联储的调查结果显示，6万美金以下年收入的员工预期工资上涨最多，2021年至今达11.0%（图表40-42）。

我国服务业佣工在劳动力中的占比仍然较高，随着服务业回暖带来的收入修复可能推升大众消费类产品销售回升。以农民工为例，根据统计局 ，2021 年中国农民工的规模已经达到 2.93 亿人，占全国就业人员的 39.2%。随着2023年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱，服务业用工需求可能迅速回升，推升服务业佣工工资上涨，从而有望提振大众消费类商品零售（图表43）。

消费“场景”增加，往往带动消费全面回升——值得注意的是，很多技术上的“必选”消费品类，如饮料、服装、烟酒和日用品等，受消费场景变化的影响较大，也呈较强的周期性。比如饮料、日用品和烟酒的零售消费额在2022年以来增速持续回落，波动幅度远大于更为“刚需”的食品品类，服装鞋帽零售额也随着疫情冲击而呈现较大波动，目前较趋势值仍有超两成的差距（26.5%）（图表44和45）。

Q6：主要有哪些风险值得关注？

短期关注“传染期”消费行为的变化，关注高频指标， 如公路货运流量、物流吞吐指标、地铁及拥堵指标走势。不可否认，防疫政策优化初期可能会给总需求带来一定的扰动，比如在疫情调整2周后18城地铁客运量和百城拥堵指数均又一次探底，但随着北京、石家庄等城市疫情对出行的影响逐步消退，出行指标止跌回升，短期内全国各城市疫情蔓延程度、出行及消费回升的节奏需持续跟踪。

中长期，地产周期是否企稳回升，以及更广泛地，收入增长及对未来预期的变化，对消费回升的力度和持续性均有较大影响。2022年中央经济工作会议再次重申当前需求收缩、供给冲击预期转弱，三重压力仍然较大。但随着防疫政策优化、以及稳增长政策力度加大，总需求回升将有助于明显改善微观主体预期，推动相关政策取得“事半功倍”的效果。中长期而言，仍需持续关注地产产业链各项指标边际变化，以及金融、财政、基建投资层面的政策信号，以判断需求增长回升的时点和力度。

风险提示

1）疫情反复超预期，可能会影响内需的恢复节奏；

2）海外衰退幅度超预期，可能会加剧对出口导向消费品的压制。